金融去杠杆 理财向前看顺水鱼财经

证券时报记者 罗克关

上周引起误会的事儿还真不少。

第一桩是周二公开市场操作，央行续作到期的中期借贷便利（MLF）并有少许增量投放，一次性操作总额达4980亿元。这被很多自媒体视为“放水”，并自行代入货币乘数想象了一把。第二桩则是由于时间临近6月底，随着监管对同业业务持续挤水分，各家银行不断上行的理财收益率让观察人士放心不下，担心银行存款出问题。

市场随后还将第二桩事引申为央行续作MLF的理由，前后自洽起来。其逻辑是，由于担心2013年中的“钱荒”事件重演，金融去杠杆节奏只能放缓，政策预期甚至有可能转向。这些舆论显然已变成一种诉求，监管方的回应也非常快。央行旗下《金融时报》次日就撰文表示，续作MLF并不意味着“大放水”，一些媒体也援引“接近监管层人士”的话说，当前市场舆论并不理性，央行无意改变市场预期。

由于普通公众一般不清楚在银行的业务结构中，理财收益率和存款利率何者对应着银行表内资产的真实成本，市场舆论确实容易混淆。一般来说，银行理财资金只有到期后才沉淀为银行存款，通常都是活期存款。银行理财对应的资产，绝大多数也不是银行自己的贷款，而是各种市场化的资产来源。换句话说，在央行没有调整基准利率的情况下，银行理财收益率再高，也跟存款没有任何关系。中国市场上现有的银行理财产品，其实更像是某种类型的公募基金，不同的只是投资范围更广而已。

为什么银行过去几年如此热衷于理财规模的扩张？从去年末开始，监管层为什么又将金融去杠杆的目标明确指向了银行理财，特别是其中的同业理财呢？这才是理解从去年末到现在，甚至有可能是未来几年政策框架的核心所在。

我们有必要将视野回溯到2013年。事实上，自从2013年中之后，就整体的经济政策框架而言，财政重点在于债务纪律的约束，防止杠杆率进一步上升，在货币政策和金融机构的监管思路上，整体是比较宽松的。银行理财业务的大爆发也是在2013年后才出现，并迅速从一般的代客理财衍生到同业理财之中，甚至不乏有些打擦边球的行为，嵌入到跨机构跨市场的产品构建中。

宏观上讲，这种政策组合希望达成的意图很明显，就是降低市场利率，刺激有效需求。而其基本的前提假设，是实体经济仍然有比较有效的资金需求，需求侧的问题只是出在资金价格上。但从运行情况来看，特别是近几年上市银行的资产结构变化来看，当初的假设似乎存在偏差。这几年市场利率确实是降至了历史低点，但银行的表内信贷资产占比却在不断下降，甚至出现了很多小银行同业资产占到同期增量资产规模八成以上的情况。去年全行业的情况更加显著，在利率触及历史低点的情况下，大部分的银行在增量信贷上只做房贷，根本不碰企业贷款。

既然如此，有没有可能当初规划的有效需求根本就不存在？银行面临的实际情况，有没有可能是在去杠杆的情况下，企业的还款需求大过增量的用款需求？或者说，在大资管基本打通了各个金融子行业的情况下，企业从其他渠道获得资金的成本要远低于从银行拿钱的成本，导致实际需求在逃离银行？如果是这种情况，可以想象这对企业有何种程度的刺激。

从去年至今，在可观察范围内，政策组合刚好掉了个头。财政政策变得更加积极了，不久前随着财政存款的大规模下拨，市场一度还闹出了“央行缩表”的乌龙。货币政策基调和金融监管，则较前几年显著地严格了起来。这种转向，不会是没有理由的，我们的思维逻辑要及时跟上才行。