国信中心专家：下半年货币稳健中性 适度扩大地方举债顺水鱼财经

' target='_blank' >祝宝良：下半年货币稳健中性 适度扩大地方举债规模

祝宝良

今年以来，中国经济出现了冲高后略微回落的态势，经济增长的稳定性有所增强，预计下半年经济增长6.5%左右，全年增长6.7%左右。建议继续保持稳健中性的货币政策和积极的财政政策，强化金融监管，不断化解部分领域的金融风险。坚定不移地深化供给侧结构性改革，不断激发民间投资活力，夯实稳中有进的经济发展基础。

宏观经济呈稳中趋缓态势

自2016年三季度以来，中国经济连续三个季度小幅回升，今年一季度达到6.9%的阶段性高点，这也是2012年以来首次一季度经济增长超过上年四季度，遏制经济持续下滑的势头。进入二季度后，经济出现了小幅回落，但总体运行较为平稳，稳中有进。

一是经济增速微幅回落。今年一季度，国内生产总值和工业生产同比分别增长6.9%和6.8%，但4月份以来，工业和服务业增长开始出现小幅回落。1-5月份，规上工业增加值同比增长6.7%，4、5月份回落到6.5%。服务业生产' 指数同比增长8.2%，4、5月份同比回落到8.1%。根据4、5月份经济走势，估计二季度经济增长为6.8%。消费对经济稳定发挥了的基础性作用，1-5月份社会消费品零售总额增长10.3%，增幅同比基本持平。投资增速有所回落，城镇固定资产投资增长8.6%，同比回落1个百分点，如果扣除价格因素，回落幅度更大。基础设施投资降幅较大，' 房地产投资冲高回落，制造业投资低位徘徊。库存投资增加，从2016年7月，中国进入加库存周期，2017年5月末，工业企业产成品库存同比增长10.8%。出口明显复苏，1-5月份，出口增长14.8%，同比提高16.6个百分点，对经济的拉动作用显著提高。

二是物价水平既无' 通胀也无通缩。1-5月份，居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨2.1%，继续保持温和上涨态势；工业生产者出厂价格同比增长6.8%，增速已经连续4个月回落，部分生产领域的原材料和产成品价格出现阶段性的快速上涨并没有影响到整体物价水平的稳定。房地产价格继续上涨，按照销售额和销售面积增速推算，住宅商品房价格在去年上涨14.3%的基础上，1-5月仍上涨了3%。总的看，中国经济总供求关系比较宽松，物价水平温和可控，既不存在通货膨胀压力，也不存在通货紧缩忧虑，但房地产等资产价格涨幅过大。

三是就业形势稳定。到2017年5月，31个大城市的城镇调查失业率已经连续9个月在5%以下，1-5月份全国新增城镇就业人员599万人，同比增多22万人。一季度农村外出务工劳动力人数再创新高，同比增加454万人。就业容量大的服务业发展较快，经济增长对就业的吸纳作用增强。就业形势基本稳定推动着收入较快增长。一季度全国居民人均可支配收入7184元，实际增长7.0%，分别比上年同期和上年全年加快0.5和0.7个百分点。

四是经济结构持续优化。服务业在经济当中的主导作用进一步增强，网上商品和服务零售快速增长，共享单车、在线教育、智慧医疗等一些新型服务业态茁壮成长。工业继续向中高端迈进，1-5月份，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.3%和10.3%，机器人、SUV汽车、太阳能电池、智能手机等产品产量增长较快。消费继续优化升级，发展型消费增势强劲。1-5月份中西药品类、体育娱乐用品类、文化办公用品类的销售额都保持了两位数的增长，明显高于限额以上单位消费品零售总额增速。投资结构进一步优化，1-5月份高技术产业投资和服务业投资分别增长22.5%和11.6%。

经济稳中有进的好成绩得益于以下几个原因，一是前期稳健的货币政策和积极的财政政策对投资形成了支撑。2015年年初到2016年8月，中国货币政策稳健偏松，推动了房地产市场的非理性繁荣，商品房销售面积和房地产投资增速超预期增长。2015年7月到2016年推出的2万多亿的专项建设基金对基建投资的推动效应继续显现。财政支出加快，PPP项目进展顺利。二是供给侧结构性改革取得成效。去产能、降成本降低了企业生产经营成本，提高了部分行业的产能利用率，企业效益有所改善。三是库存周期拉动经济增长。中国进入加库存周期的同时，叠加去产能引发工业品价格回升，企业加库存力度加大，工业产成品库存增加拉动去年三季度、四季度、今年一季度GDP分别增长0.2、0.8和0.8个百分点，加库存成为拉动经济增长的重要动力。四是“放管服”和“双创”不断催生新动能。创业创新势头良好，平均每天新登记的企业达到1.8万户左右，大数据、云计算、共享经济、网络经济等新技术、新业态、新模式不断涌现。五是世界经济由缓慢复苏转入温和增长，拉动出口需求回暖。2016年下半年以来，美、日、欧盟等国家经济复苏动能增强，全球金融市场稳定，' 大宗商品价格上涨，国际贸易逐步恢复，国际投资日趋活跃。全球市场需求好转带动中国出口由负转正，今年一季度净出口对GDP增长的贡献率由上年的负拉动0.77个百分点转为上拉0.29个百分点。

经济领域的问题依然不容忽视

在经济运行稳定性有所增强的同时，经济领域存在的产能过剩与供给不足的结构性矛盾、宏观杠杆率高房地产泡沫等问题仍在不断积累，同时又出现了一些新的矛盾和问题。

一是民间投资下滑影响经济活力。目前，中国民间投资增速仍然低于全国固定资产投资增速。民间投资滑落是民间资本应对经济转型、市场需求偏弱、产能未出清的理性反映，但也反映出更深层次问题：一是企业税费、能源原材料、房租、物流费等成本依然较高，在去产能过程中存在企业产能和产量同时受到限制的情况，部分产品如煤炭、钢铁等短期供需关系扭曲导致价格较快上涨，增加了制造业生产成本。二是加强金融去杠杆过程中流动性不时出现紧张状况，企业融资难、融资贵问题再次凸现。三是产权保护、法制建设等制度方面存在的问题仍比较严重，甄别纠正侵害企业产权的错案冤案进展缓慢，民间企业投资信心不高。

二是防控金融风险导致市场流动性紧张。当前，贷款不良率、信用债违约、政府隐形债务、影子银行、' 互联网金融、资本外流等金融风险仍在不断积累，为此，相关部门加大了防控金融风险的力度，先后将理财等纳入宏观审慎管理，加强委外业务和同业监管，财政部等六部委联合出台规范地方政府举债融资的文件等。这些措施对防范金融风险十分必要，必须毫不动摇地坚持。但短期内，强化监管也带来了流动性紧张，导致市场资金利率上升、债券融资受到较大影响、股市震荡。防控金融风险、维持市场流动性和降低企业融资成本之间的确存在矛盾，加强金融监管在一定程度上削弱了稳健中性货币政策的效果。

三是产能过剩问题仍然制约经济回升。尽管供给侧结构性改革取得了积极成效，部分行业生产好转、利润提高，但是要彻底化解过剩产能仍然任重道远。目前国内市场仍处于供大于求状况，钢铁、煤炭、煤电等重点领域去产能任务仍然艰巨，石化、造船、水泥等行业产能过剩问题仍未着力解决，产能利用率水平继续处于低位。伴随产能过剩化解不断深入，政府和企业需安置的职工数量、处置的债务规模持续增加，这都会抑制经济的稳定增长。

四是房地产出现投机和泡沫现象。房子是用来住的，不是用来炒的。如果房子是用来住的，那么房地产就属于实体经济，同时也是支柱产业。如果用杠杆的手段进行房地产投机，那么房地产产业就被虚化了。在实体经济盈利下降和货币超发的情况下，由于缺乏投资机会和投资渠道，加上土地、财税、金融、公共服务等政策不配套，城镇化有关政策不到位，致使大量资金涌入房地产市场，投机需求旺盛，带动部分大城市房地产价格大幅度飙升。房地产投资' 收益进一步诱发资金脱实向虚，导致中国经济增长对房地产的依赖不断提高，并推高实体经济的生产经营成本。

下半年经济增长稳中略降

今年下半年，经济转弱的因素有所增加，基础设施和房地产投资会继续回落，企业加库存周期行将结束，出口增长存在变数。初步预计三季度GDP将增长6.6%左右，四季度为6.4%左右，全年经济增长6.7%左右。

一是投资需求增速有所放缓。首先，投资项目和到位资金不足。今年4月份以来，稳健中性货币政策和金融监管政策叠加，融资成本有所上升。财政部等六部委联合出台规范地方政府举债融资的措施也会限制基础设施投资的资金来源，今年1-5月，投资到位资金负增长0.1%。新开工项目计划总投资增速也连续下跌，已由上年末增长 20.9%转为 1-5月下跌5.6%，未来投资增长动能不足。其次，电力投资减慢。今年煤电行业去产能成为供给侧结构性改革内容之一，占比较高的电力投资速度将因此放慢。第三，房地产投资将高位回落。中国房地产销售量和价格有一个三年左右的周期，一般是涨18个月落18个月，房地产投资往往滞后价格半年后也相应起落。随着房地产调控升级和货币收紧，房地产销售额和销售量在今年一季度见顶，预计投资将在三季度回落，并在2018年下半年后见底。第四，民间制造业投资继续低位徘徊。工业企业产能过剩仍继续制约投资，民间企业融资难、融资贵问题再次凸现，工业品价格高位回落，企业利润增幅将有所回落。初步预计，下半年固定资产投资将增长8%左右。

二是企业进入去库存阶段。中国存在“两年去库存、一年加库存”的库存周期。2016年7月份开始的加库存周期预计在今年7月左右结束并进入缓慢降库存阶段。库存减少会影响工业企业的生产，同时也会相应地减少进口。预计库存下降周期将持续至2019年年中。

三是消费需求基本稳定。就业形势良好和居民收入水平与经济增长同步提高，为稳定消费需求打下了坚实基础。同时，居民消费结构升级步伐仍在加快，养老、医疗、健康、教育、' 旅游等服务消费不断加速，网络购物、共享单车等新型消费模式带动新兴消费发展。但小排量汽车购置税优惠幅度下调使得汽车消费减慢，房地产限购政策会影响房地产互补品' target='_blank' >如家电、装修等的消费。预计下半年社会消费品零售总额将增长10.3%左右。

四是出口增长势头会有所放慢。' 美国2012年基本完成去杠杆、欧元区和日本在2016年年中也基本去杠杆后，美国、欧元区、日本经济先后步入缓慢复苏阶段，2016年下半年起，美、日、欧共同复苏叠加效应，加上中国进口好转拉动一些资源国出口增长，' 印度、' 俄罗斯、' 巴西等新兴经济体增长速度也有所加快。受益于世界经济增长速度的加快，中国出口需求有望继续增长。同时，前期人民币兑美元持续贬值也有利于提高中国的国际竞争力。但由于各国劳动生产率较低、债务水平仍然较高、贸易保护主义盛行等原因，发达国家复苏步伐仍然较为缓慢。美国对中国的汇率和贸易政策仍不清晰，中国出口不确定性仍然较大。预计下半年中国出口增速将有所减慢，按美元计算，出口和进口将分别增长6%和10%左右。

五是物价走势稳定。居民消费价格温和。货币政策稳健中性和防控金融风险，市场利率上升，货币流动性趋紧，会抑制消费价格的上涨；消费品市场供过于求，工业品价格上涨对消费品价格的传导有限；粮食库存居高不下以及季节性因素导致鲜菜等食品价格回落。下半年CPI将上涨1.6%左右，全年上涨1.5%左右。工业品价格将逐月回落。煤炭、钢铁、有色和石化等能源原材料供需关系扭曲得到一定缓解，价格上涨势头减弱；去年以来大宗初级产品价格的持续上涨，使得铁矿石供应增加、美国页岩油气复产，国际大宗初级产品价格震荡走弱；基数因素影响逐月减弱，工业生产者价格将呈现逐月回落态势，到年底降至零左右，预计下半年PPI上涨3.3%左右，全年在5%左右。

总的看，2017年中国经济增长是出口好转和企业增加库存的结果，外需和库存周期性因素起了重要作用，经济趋势性回落的态势尚未扭转。同时，中国近几年就业形势一直较为稳定，既没有出现通货紧缩，也没有出现加速上升的通货膨胀，反而出现了房地产等资产泡沫，说明供求关系基本平衡，实际经济增长与潜在增长水平基本一致。内需减慢是中国经济发展进入新常态后，技术进步和消费需求偏好改变带来的需求结构变动的结果，并不是有效需求不足，不能依靠货币政策和财政政策持续刺激。同时，要改变趋势性经济下滑，关键是通过供给侧结构性改革，提高全要素生产率和潜在经济增长水平。

政策建议

要按照中国经济进入新常态的大逻辑谋划经济政策框架，要继续保持稳健中性的货币政策和积极的财政政策，强化金融监管，不断化解部分领域的金融风险。坚定不移地深化供给侧结构性改革，努力激发民间投资活力，不断夯实稳中有进的发展基础。

（一）实施稳健中性货币政策，强化金融监管。一是货币政策坚守稳健中性，保持流动性稳定，把' 银行间市场拆借利率稳定在今年4月处的水平。高度关注重要时点金融市场的流动性状况，在金融监管趋严或关键考核时点适时微调政策，补充流动性，抑制可能出现的金融市场大幅波动；适时定向降低农村商业银行和城市商业银行的存款' 准备金率，进一步拓宽区域性中小金融机构资金来源。二是重点对表外业务和同业业务实施“穿透式”监管，在将表外业务纳入MPA评估的基础上进一步打破对资管业务、代客理财等业务的刚性兑付。进一步健全监管政策协调机制。金融机构集团化、金融业务混业化的趋势愈加明显，许多金融产品经过层层包装和通道转移进行监管规避和套利，单一机构的监管难免存在疏漏，必须加强“一行三会”的信息共享，开展联合监管，消除监管真空。（二）适度扩大地方政府举债规模。首先，地方政府负有直接偿还责任的债务总量不大，风险总体可控，基础设施建设、城镇化建设、民生和社会事业发展等方面都需要大量资金，依然需要债务的支持，建议合理适度地加大地方政府债券发行力度，扩大债务规模。其次，在清理变相为融资平台提供担保或承诺、政府购买服务异化为政府债务、基金融资蜕变为明股实债等问题的同时，明确细化政府购买服务的范围和内容，对存量融资在政策允许的范围内进行新老划断。对地方政府已完成政府购买服务流程、已开工建设的项目，建议按照购买服务合同继续执行，保障项目完工，防止造成一些在建项目后续融资资金链断裂，出现“半拉子”工程等问题。（三）激发民间投资活力。一是大力推动民间投资。贯彻落实促进民间投资26条等政策，开展民间投资督察。研究鼓励民间资本参与PPP项目的政策措施，稳定基础设施投资。二是推进投融资体制改革，拓宽中小企业直接融资渠道，降低企业融资成本。督促' 银行业金融机构严格落实支持实体经济发展的各项政策措施，取消不合理的涉企收费项目，支持符合条件的中小企业发行债券融资、首次公开发行上市和再融资，积极推动'私募股权投资机构和创业投资机构规范发展。三是推进“放管服”改革纵深化，落实企业投资自主权，继续清理规范投资项目报建审批事项，简化民间投资上报流程和手续。（四）巩固对外贸易良好势头。美国经济政策对全球以及中国贸易、金融、财税等诸多领域带来不确定性。建议未来密切跟踪国际经济政治形势，提前做好应急预案，推进对外贸易与投资稳步发展。一是培育货物贸易新的增长点，将智能家电、智能手机、高铁机车、核电进组等高端产品作为未来中国货物贸易出口的重点产品，通过政策引导、财税支持、创新补贴等措施进行大力扶植。二是鼓励重点跨境电子商务企业发展，重视新型外贸产业联盟等新模式作用，构建新型“内外贸一体化”体系，培育内外贸结合、经营模式与国际接轨的商品交易市场，支持企业建设境外营销、支付结算和仓储物流网络。三是鼓励部分行业向美国、欧洲、新兴经济体等海外转移，适度减少双边的贸易顺差。（五）继续推进供给侧结构性改革。运用市场机制、经济手段、法治办法，实行严格的环保、能耗、安全、技术、质量标准，继续化解过剩产能。加快' 国企改革，在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出混合所有制改革的试点示范，选择几家央企，在母公司或者上市的二级公司进行以管理层和员工持股为主的混合所有制改革，可以明确公开地给出股票 价格上的优惠，管理层和员工购股资金可用于补充社会' 养老保险。分类推进企业兼并重组、债务和解、破产重整乃至破产清算。努力降低企业成本，着力降低制度性交易成本、融资成本、物流成本等。

（作者系国家信息中心经济预测部主任、首席经济师）