债券市场展望：哪些因素超越了市场的理解顺水鱼财经

投资策略方面，我们关注几点：

（1）央行净回笼彰显决心，未来资金面不可掉以轻心。周四净回笼200亿。这是自7月11日以来央行首次重启公开市场净回笼。央行此举表明了维护资金面紧平衡的决心。7月中旬以来央行持续净投放流动性，意在对冲缴税等因素对资金面的扰动，央行加量投放流动性应当被看作资金面紧张所带来的结果，而非央行有意宽松的信号。从7月资金面的实际情况来看，即使央行持续净投放，资金面依然只是维持紧平衡，难言宽松。

未来资金面依然不可掉以轻心。未来两周即将到期的OMO+MLF存量规模高达1.3万亿，从今天央行的操作所传达出的信号来看，如果未来资金面继续保持宽松格局，央行必然会通过减少公开市场投放的方式回笼流动性，对未来资金面依然不可掉以轻心。

（2）一级市场弱势可能对二级产生压力。此前我们计算过，今年利率债供给压力大，但上半年发行速度很慢，因此下半年利率债供给压力巨大。但由于负债的不稳定，需求并不乐观。从周四发行情况看，7年金融债招标不好，在7-10年已经倒挂的情况下，7年招标的弱势必然对10年金融债产生了一定的压力。

本轮熊市以来，影响市场的很多逻辑和过去市场上的传统理解是不一样的，而恰恰是这些问题最终对债券市场的方向起了关键性的作用，因此从今天开始，我们会对这些问题做一些分析。希望我们的思角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能并不是主流的想法。

第一，' 房地产确实是本轮经济小复苏的驱动因素之一，如果房地产表现较为坚挺，恐怕经济也不会太差，那么本轮房地产为什么会超越市场的理解？我们认为：

（1）本轮房地产回暖的顺序是先一线到二线，然后到三四线。一二线目前由于调控，价格涨幅被限制了，但是库存很低和人口净流入的情况下，价格很难下跌，刚性需求依然在。三四线城市由于棚改货币化，城镇化和' 老百姓(' 603883,' 股吧)投资渠道窄等因素的影响，目前市场热情仍高；此外，三四线房价收入比没有一线城市夸张，并且当地居民财富积累高，也还有负债加杠杆的能力。

（2）从信贷上看，从2016年开始，居民中长期贷款(基本是房贷)持续高速增长，也侧面反应出居民对房地产需求的旺盛。从贷款利率上看，毕竟目前的贷款基准利率没有提高，处于历史非常低的水平。因此，金融对房地产市场的支持力度还是非常高的，这也是房地产市场强于市场预期的核心因素之一。

（3）虽然一二线城市房地产市场热度下降可能会对投资形成一定的拖累，但是三四线城市的崛起，在同等投资完成额的情况下，意味着三四线开工面积会更大，也就会对下游需求产生更大的推动。

第二，铜价强势上涨，背后逻辑多元化。6月至7月，' 大宗商品表现亮眼，黑色系价格不断上涨。而本轮有色同样表现强势，6月以来，铜价累计上涨约10%，锌价上涨3%，铝价上涨约4%。铜价在此次有色上涨过程中更为突出，对此我们将剖析此次铜价上涨的原因，不同于黑色系价格主要受国内供需驱动，铜价背后的驱动因素更加多元化。一是国内铜价受海外影响较大，而目前全球铜矿生产不断收紧；二是国内供给侧改革持续推进，供给逐渐收紧；三是本轮受美元指数的走弱的影响。

第三，7月中债登托管数据点评： 7月中债登债券托管量大幅增加近万亿，主要是因为地方政府债、商业银行债券、企业债券发行大幅增加所致。分机构来看，7月广义基金增持力度有所减弱，而全国性商业银行和城商行是增持主力，继续大幅增持地方债；境外机构继续增持，' 保险机构再次减持。杠杆率方面，经历了6月加杠杆后，7月' 券商继续加杠杆，但广义基金和保险降杠杆，全市场整体杠杆率有所降低。

一、债券市场展望：哪些因素超越了市场的理解（2）

周四债券市场利率债窄幅波动。本轮熊市以来，影响市场的很多逻辑和过去市场上的传统理解是不一样的，而恰恰是这些问题最终对债券市场的方向起了关键性的作用，因此从今天开始，我们会对这些问题做一些分析。希望我们的思角度能给大家提供另外一种思路，尽管可能并不是主流的想法。

第一，房地产市场为什么这么坚韧？从2016年3月份开始，房地产市场调控从一线蔓延到二线，而随后几个月蔓延到三四线的热门的城市。截至到目前，房地产调控已经到历史最严厉的时候，但是从房地产相关数据看，依然保持了向好的趋势，这超越了市场主流的看法。正如我们昨天日报分析的那样，房地产确实是本轮经济小复苏的驱动因素之一，如果房地产表现较为坚挺，恐怕经济也不会太差，那么本轮房地产为什么会超越市场的理解？我们认为：

（1）本轮房地产回暖的顺序是先一线到二线，然后到三四线。一二线目前由于调控，价格涨幅被限制了，但是库存很低和人口净流入的情况下，价格很难下跌，刚性需求依然在。三四线城市由于棚改货币化，城镇化和老百姓投资渠道窄等因素的影响，目前市场热情仍高；此外，三四线房价收入比没有一线城市夸张，并且当地居民财富积累高，也还有负债加杠杆的能力，这也是我们去年下半年看好三四线房地产市场的原因。因此，需求的释放是本轮房地产市场强于市场预期的核心原因。

这里有一个细节的问题是，wind统计的三线只是很小一部分的数据并且可能很多地方已经限购，并不能真正的代表三四线市场的情况，所以从数据跟踪上会和实际的情况有所偏差。例如，从wind高频数据看，6月份房地产销售应该回落，但是从统计局公布的数据看，房地产销售是改善的。

（2）从信贷上看，从2016年开始，居民中长期贷款(基本是房贷)持续高速增长，也侧面反应出居民对房地产需求的旺盛。从贷款利率上看，毕竟目前的贷款基准利率没有提高，处于历史非常低的水平。因此，金融对房地产市场的支持力度还是非常高的，这也是房地产市场强于市场预期的核心因素之一。

（3）虽然一二线城市房地产市场热度下降可能会对投资形成一定的拖累，但是三四线城市的崛起，在同等投资完成额的情况下，意味着三四线开工面积会更大，也就会对下游需求产生更大的推动。

周三，广州住建委发布关于严格落实房地产调控部署全面加强市场管理的通知，房地产调控继续加码，这一方面体现了政府调控房地产市场的决心，但是从另外一方面看，也说明目前的房地产市场非常的坚韧，在三四线的带动下，我们认为下半年房地产市场或继续超市场预期。

第二，铜价强势上涨，背后逻辑多元化。6月至7月，大宗商品表现亮眼，黑色系价格不断上涨。而本轮有色同样表现强势，6月以来，铜价累计上涨约10%，锌价上涨3%，铝价上涨约4%。铜价在此次有色上涨过程中更为突出，对此我们将剖析此次铜价上涨的原因，不同于黑色系价格主要受国内供需驱动，铜价背后的驱动因素更加多元化。一是国内铜价受海外影响较大，而目前全球铜矿生产不断收紧；二是国内供给侧改革持续推进，供给逐渐收紧；三是本轮受美元指数的走弱的影响。

国内铜价受全球铜矿巨头影响较大，全球供给缩量支撑铜价。中国是全球最大的精炼铜进口国，占全球进口量的27%，而中国铜矿的产量占比不到全球总产量的30%，全球铜矿产量却集中在' 澳大利亚、' 美国、智利和' 巴西。由于前几年金属价格下跌影响，全球矿业投资放缓，新矿山投产不及预期，导致近年来铜矿供给放缓。同时，2017年上半年，全球前几位铜矿生产商不断发生罢工事件，对全球铜矿供给产生进一步影响。从需求层面来看，目前全球经济向好，之前各大经济体公布的PMI指数都显示制造业逐渐复苏。而国内需求则远好于市场预期，二季度GDP同比增长6.9%，6月进口精炼铜较前一个月增长2.4%也从侧面印证需求不错。在国内外需求向好背景下，供给缺口扩大对铜价形成强有力支撑。

供给侧改革持续推进，“禁废令”出台再次推高铜价。2017年7月25日，中国有色工业协会再生分会发布2018年底起禁止进口“废七类”、“废五金”，该政策无疑推了高国内铜价。从短期来看，政策落地影响市场情绪，使得铜价上涨。从长期来看，由于国内部分铜需求会由进口废铜进行再加工来满足生产，而此次禁止废铜进口，会导致厂商不得不进口加工后的品类，进口成本的增加无疑对铜价升高起到了推动作用。

美元指数走弱带动铜价迎来修复，后期美元指数或继续保持低位运行。5月至今，美元指数一路下行，从99一直下行到93。从时间点上看，铜价基本跟随本轮美元下跌开始上涨。对于美元指数此次走弱，更多来自于欧元区经济的复苏。从美国国内来看，' target='_blank' >特朗普上台后政策落地程度并不高，新政实施进度缓慢，叠加经济数据稍弱。而欧元区经济数据不错，PMI和产能利用率均处于高位，叠加此前欧央行表明其或将收紧货币政策，对市场造成一定冲击。展望后期，由于fed的紧缩节奏市场已有预期，更关键是欧元区的紧缩节奏和' 英国央行' 加息的节奏，因此我们估计美元或继续弱势运行，对大宗商品的支撑作用或能延续。

整体来看，目前铜矿巨头产量收缩，国内供给侧改革推进叠加国内外需求向好，对铜价形成基本面支撑，叠加美元指数保持低位运行，预计未来铜价仍有继续上行空间。

第三，7月中债登托管数据点评：地方政府债发行提速，全市场杠杆率有所降低。

7月券商继续加杠杆，但广义基金和保险降杠杆，全市场整体杠杆率有所降低。从中债登数据来看，7月底全市场待购回债券余额由6月底4.92万亿降至3.95万亿，而整体债券托管量环比增加近万亿，表明经历了6月加杠杆后，7月全市场整体杠杆水平有所降低。分机构来看，商业银行整体杠杆率水平变化不大，其中城商行和村镇银行杠杆率环比上升0.06和0.21。券商在6月大幅加杠杆的基础上，继续大幅加杠杆，7月底杠杆率较6月底上升0.26。另一方面，7月保险和广义基金杠杆率有所降低，广义基金中商业银行理财产品杠杆率波动较大，6月环比上升0.58，而7月下降0.75。

中债登托管数据显示，7月各类债券托管总量为47.44万亿，增量由上月的7567亿上升到9997亿，主要是因为地方政府债、商业银行债券、企业债券发行大幅增加所致。政府债券方面，7月国债发行到期情况与上月变动不大，托管量增量基本持平于上月；7月地方政府债发行量由上月的5131亿大幅增加到8453亿，到期量小幅增加，托管量增量出现了2925亿的增幅。展望未来，我们此前多次强调今年下半年国债和地方政府债存在较大的供给压力，7月地方政府债发行明显提速，我们预计未来托管量将继续上升。政金债方面，7月偿还量达到2898亿，较上月大幅增加1517亿，受此拖累影响，7月政金债托管量增量由上月的845亿减少到-126亿。商业银行债券7月发行较上月有所放量，托管量增量由负转正，至447亿。7月信用债市场继续回暖，企业债发行量为711亿，创2016年5月以来的新高，债券托管量增量也由上月的-125亿增加到371亿。

广义基金增持力度有所减弱。7月广义基金托管总量增加1697亿，但较上月3985亿增持量相比明显减弱。分债券种类来看，6月广义基金分别增持792亿国债和368亿元政金债，信用债变化不大，剩余增量主要来源于地方债，因此利率债依然是广义基金托管增量的重点。7月全国性商业银行和城商行是增持主力，继续大幅增持地方债。7月商业银行托管量整体增加8766亿，较6月增加3937亿，其中全国性商业银行和城商行是增持主力，7月托管增量环比增加2668亿和1665亿。按债券种类来分，商业银行增持1497亿国债和405亿商业银行普通债，国债增持部分主要来源于全国性商业银行832亿元和城商行540亿；商业银行政金债托管量环比减少571亿，除了国债和政金债外其余部分变化不大，因此我们认为剩余增持的大部分（7300亿左右）应该是地方债。

境外机构继续增持，保险机构再次减持。7月境外机构进一步增持国内债券（378亿元），不同于6月境外机构增持201亿元国债和104亿元政金债，7月境外机构增持几乎全部来自于国债。保险机构债券托管量继续下滑，7月保险机构债券托管量环比降幅缩减1419亿至1037亿，其中国债和政金债合计托管量环比降低672亿元，再次说明今年保险机构配置力量减弱。

整体而言，7月中债登债券托管量大幅增加近万亿，主要是因为地方政府债、商业银行债券、企业债券发行大幅增加所致。分机构来看，7月广义基金增持力度有所减弱，而全国性商业银行和城商行是增持主力，继续大幅增持地方债；境外机构继续增持，保险机构再次减持。杠杆率方面，经历了6月加杠杆后，7月券商继续加杠杆，但广义基金和保险降杠杆，全市场整体杠杆率有所降低。

投资策略方面，我们关注几点：

（1）央行净回笼彰显决心，未来资金面不可掉以轻心。周四净回笼200亿。这是自7月11日以来央行首次重启公开市场净回笼。央行此举表明了维护资金面紧平衡的决心。7月中旬以来央行持续净投放流动性，意在对冲缴税等因素对资金面的扰动，央行加量投放流动性应当被看作资金面紧张所带来的结果，而非央行有意宽松的信号。从7月资金面的实际情况来看，即使央行持续净投放，资金面依然只是维持紧平衡，难言宽松。

未来资金面依然不可掉以轻心。未来两周即将到期的OMO+MLF存量规模高达1.3万亿，从今天央行的操作所传达出的信号来看，如果未来资金面继续保持宽松格局，央行必然会通过减少公开市场投放的方式回笼流动性，对未来资金面依然不可掉以轻心。