你的预期收益是不是假的？顺水鱼财经

秦茜

大多数投资者的预期收益，应该都是一年翻一倍吧？如果你这样理解预期收益，那一定是个假的预期收益。

AQR资本管理公司（量化资管界的著名公司，管理规模超过1700亿美元）大神的新作《预期收益》（《Expected Returns》），为我们解释了到底什么是“真的”预期收益。

读书之前，先来看看作者安提·伊尔曼宁（Antti Ilmanen）。他目前主掌AQR的组合投资组，主要服务于主权基金和机构投资者，并在宏观上推进AQR的投资理念。他的客户包括挪威政府养老基金和新加坡政府投资有限公司等，投资经历超过20年，职业生涯遍历芬兰央行、所罗门兄弟、霍华德资产管理公司等顶级投资机构。

而《预期收益》这本书，则涵盖了关于投资预期收益的所有研究主题。资产配置决定预期收益？

传统的机构投资者过于注重历史表现，且过于狭隘地关注资产配置在评估预期收益时的作用。而事实上，应从超出资产类别的角度来进行投资决策，从更广阔的角度来进行预期收益的评估。

目前的学术观点更多样化，更简洁，更实际。预期收益现在通常被认为是由多种因素驱动，有些因素是理性的，比如风险和流动性溢价，有些是非理性的，比如过度外推和过度自信等心理性原因。随着时间的推进，预期收益也在悄悄发生着变化。

在对预期收益进行评估之前，必须先了解投资收益的来源。广泛的收益来源包括三类：一是主要资产类别，包括股票 、债券和衍生品等另类投资；二是策略风格（价值，Carry，动量等）；三是风险因子（如增长、通货膨胀和流动性）。

上述投资收益来源的三个方面，除了资产类别外，另外增加了策略风格和风险因子两个维度。

资产类别方面，相比债券资产承担了利率风险和信用风险而言，长期以来股票 资产获得了更为平稳且显著的收益。考虑资产类别带来的投资收益时，更应该关注于长期回报。

策略风格方面，历史表明了价值、Carry和动量等投资策略具有普遍回报，表现优于在多个资产上的买入持有策略。学术金融理论的核心观点认为获取资产回报和资产本身的波动性没有太大关系，而更多的是能否预期损失何时发生。而历史表明资产的波动性和平均收益之间存在微妙的关系，每个资产类别内最不稳定资产的长期回报率低，这一现象可能反映了投资者的风险寻求行为。相较于资产类别的角度，策略风格能实现更好的多元化。

风险因子方面，投资者对风险资产应该要求更高的风险溢价，反之，避险资产（坏的时候表现不那么坏，好的时候也不那么好）通常拥有较低甚至是负的风险溢价。肥尾策略就像卖出金融巨灾" 保险一样应该拥有更高的风险溢价，因为他们能够获取稳定的较小的收益，但在最坏的情况下会带来巨大的损失。成熟的投资者越来越多地试图以超越资产类别和策略的角度来甄别其投资组合回报的驱动因素。基于因子的思考方式对于思考每类资产类别在投资组合中的主要作用是非常有帮助的。例如，股票 主要获取经济增长相关的溢价，金融衍生品获取了主要的流动性溢价，国债主要获取了通货紧缩溢价等等，同时对于在不同的经济场景中的多元化投资也非常有帮助。这些潜在的风险因子包括经济增长、通货膨胀、流动性以及尾部风险（波动性、相关性、收益偏差）等。

在明确了收益来源之后，如何评估投资的预期收益呢？

三角度评估预期收益

评估投资的预期收益主要有以下三个依据：一是历史表现；二是策略类型和金融理论；三是前瞻性市场指标（可理解为当前的投资市场环境）。

历史表现和策略类型虽然比较容易理解，但前瞻性市场指标通常对评估预期收益更为重要。

例如，过度依赖使用历史平均收益来评估未来收益是相当危险的，1998-2000年的股市大跌便是最有利的证据。再例如，长期投资的预期收益在风险事件之后往往特别高。在经济衰退之后的股票 市场往往有较高收益，高通胀之后的名义债券往往带来较高收益。

相比于评估预期收益来讲，投资者可能更关心的是如何获取更高的投资收益。投资者可以通过两个途径获取更高的回报：一是承担更多的市场风险来获取Beta收益（相当于坐在一辆“市场”牌汽车上，就获得了汽车前进的距离，当然倒车时就悲催了）；二是通过寻找市场规律和无效市场等手段获取Alpha收益（与“市场”汽车的行进距离无关，就算这辆车开倒挡，仍然可以获得向前的距离）。

评估预期收益的四个依据

尽管大量理论想要证明历史业绩和前瞻性的市场指标的数据可以用来评估预期收益，但是事实是：事后诸葛亮常常让我们忘记事前的预测是多么困难，特别是在竞争激烈的金融市场。预期收益是不可观察的，我们对它的理解也是有限的。甚至最好的专家所做出的预测，也只能是对预期收益的粗略估计。

评估预期收益最重要的是全面考虑多维度的输入因素。当投资者对多种投资的预期收益做出判断时，他们应该警惕对过去业绩的盲目性，并且必须确保他们充分考虑了以下几个因素： 历史平均收益、策略类型和金融理论、前瞻性市场指标如债券收益率以及其他自有特质。

回忆起盲人摸象的寓言，每个人都从自己狭隘的部分描述了大象的一个部分。大象是一棵树、一把蒲扇还是一条绳子？这就像投资者从单一角度来评估预期收益一样，并不全面。

以上四个因素中的前三个是能够系统性地总结归纳的，而第四项则是投资人的自有特性。因此，我们面临的挑战是利用历史表现、策略理论和目前的市场环境三者结合去完善预期收益的评估艺术，而不是单单依靠其中一项。

以上为书中观点，但笔者甚为认同，投资以及其预期收益的评估不仅仅是一门科学，更是一门艺术，值得我们花数十年的时间去研究和探讨。

（作者为齐鲁资管量化投资部助理投资经理）