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本文作者为' target='_blank' >华创证券屈庆债券团队，原文标题《以史为镜，10年期' 国债收益率破4%并不意外》。
10月以来债市大幅走弱，此前市场多有观点认为10年期国债' 收益率会在4%以下区间内筑顶，然而本周一，在没有增量利空消息情况下，债市再度大跌，10年期国债收益率上至3.98%，周二又一度突破4%大关。
从历史数据上看，2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，具体统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。
因此，4%并非10年国债收益率的绝对高点，我们需要关注的也不是点位，而是这一时期导致收益率上行的因素有哪些。回顾过去，梳理历史上10年期国债收益率维持在4%以上区间时，基本面、' 通胀、资金面以及货币政策等因素的影响情况，以史为镜，从而以一个更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未来市场走势。
具体来看，第一段时期从2004年初开始，至2005年5月，期间利率走高主要受通胀及紧缩的货币政策影响；第二段从2007年5月开始，至2008年9月，该期间经济处于高通胀高增长阶段，央行随机进入了' 加息周期，利率承压上行，资金面超预期缩紧也对利率形成压力；第三段自2011年1月开始，至2011年9月止，期间尽管有通胀、资金面、货币政策三重因素对利率上行形成推动，但由于经济增长的下滑，使得利率上行幅度受限；最近的一段时期是2013年8月到2014年10月期间，“钱荒”导致的市场恐慌情绪叠加基本面悲观被证伪，是导致此次利率上行的重要原因。
回顾完历史，我们再把关注点集中到此次债市下跌上。就目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。
最后，从周期来看，每隔两年左右债市就有一波走熊，在目前上述因素趋势驱动下，此次10年国债收益率再次突破4%大关，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。
随着10月以来债市大幅走弱，国债收益率一个月内上行幅度接近40bp，屡次刷新2015年以来高位。此前市场多有观点认为10年期国债收益率会在4%以下区间内筑顶，然而本周一，在没有增量利空消息情况下，债市再度大跌，10年期国债日内大幅上行7.9bp，收益率上至3.98%，周二又一度突破4%大关。就历史数据来看，10年期国债上行并维持在4%以上区间并不罕见，通过回顾过去，梳理历史上10年期国债收益率维持在4%以上区间时，基本面、通胀、资金面以及货币政策等因素的影响情况，以史为镜，从而以一个更全面、更理性的角度看待目前的大跌以及展望未来市场走势。
一、历史上曾有四段时期10年国债收益率突破4%
我们对10年期国债收益率进行统计，2002年至今，共有四段时期10年期国债收益率维持在4%左右及其以上区间，其中除2011年中段收益率下行至3.9%以下，其余时期收益率均在4%以上维持时间超过一年。具体来看，第一段时期从2004年初开始，至2005年5月，持续时间为17个月；第二段从2007年5月开始，至2008年9月，持续时间16个月；第三段自2011年1月开始，至2011年9月止，其中2011年3月至7月中旬，收益率在3.82%-4%的范围内波动，但中枢仍在4%附近，因此也将2011年1月至9月作为一段完整区间进行' 分析，该段持续时间9个月；最近的一段时期是2013年8月到2014年10月期间，持续时间14个月。
由此可见， 10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，进一步统计，2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%，在3.9%以上时间为25%左右，若阈值进一步降至3.8%，则占比高达30%。因此，4%并非10年国债收益率的绝对高点，我们需要关注的也不是点位，而是这一时期导致收益率上行的因素有哪些。
二、影响各时期收益率上行的主要因素
在四段突破4%的时期内，收益率的上行及下行受到多重因素影响，我们选取能够反映经济基本面、通胀、资金面情况的几组数据，考察该类数据在几段时期内变动区间及幅度大小，并结合当' 期货币政策等影响因素，分别分析各期间引起债市走熊的主要原因。
（一）第一波：2004年1月-2005年5月
该段时期债市经历了2002年以来国债收益率上行速度最快，幅度最大的一次熊市。从2003年底开始，10年期国债收益率便一路走高，在2004年12月6日到达历史最高值5.41%，此后掉头下行，于2005年5月重归4%以下水平。值得注意的是，该时期内资金面利率一直处于较低水平，银行间隔夜' 回购利率在1.07%-3.30%区间波动，中枢在2%以下，商业银行超储率均值高达4.14%，因此，该段时期市场关注焦点集中在通胀数据上。影响利率走高的最主要因素可以归纳为：
在此期间之前，2002年全年CPI为负值，处于通货紧缩状态，2003年上半年CPI也保持在1%以下低通胀空间内，2003年底前债券市场的波动主要受非典疫情及资金面、政策面影响。2003年11月，CPI增速同比陡升至3%，市场对开始将焦点转向基本面。高通胀预期的担忧在2014年初开始显现，1个月左右的时间，10年国债上行幅度超过30bp，一举跃上4%。此后CPI增速不断走高， 2014年中最高值达到5.3%，尽管下半年CPI有回落趋势，但长时间维持高位的PPI让市场对通胀进一步悲观，带动收益率水平继续上行至5%以上区间。
2003年底CPI陡升后，央行开始采取紧缩的货币政策，在2004年4月25日上调法定存款' 准备金率0.5个百分点，另外在公开市场连续进行净回笼。然而，多项调控措施未能抑制住持续扩大的通胀水平。另一方面，2004年6月开始，美联储进入历史上第五轮加息周期，仅2014年下半年就加息五次，基准利率从1%上调至2.25%，上行幅度125bp。市场对于央行加息的担忧开始发酵，收益率随之波动上行。最终，2004年10月底加息政策落地，国债收益率在此冲击下再创新高。
2004年底，随着CPI同比增长的明显回落，央行在公开市场上开始主动牵引票据发行利率下行，1年期票据发行利率从3.39%高点不断回落，债券市场也逐步回归理性，收益率随之下行，于2005年5月左右下行至4%以下，这之后债市也随之迎来了一轮相对长期的牛市。
（二）第二波：2007年5月-2008年9月
这一时期市场的走熊准确来说要回溯至2007年初，与国债收益率走势高度相关的公开市场票据发行利率开始走高，带动收益率逐步上行。另一方面，随着通胀预期的提升，2007年5月开始，市场又再一次将焦点集中在了CPI数据上，央行也开始通过频繁的货币政策控制通胀水平。与前一阶段相类似，这一时期国债收益率的向上突破同样有通胀因素的大力推动，同时还伴随着资金面的阶段性收紧，银行间隔夜回购利率波动幅度超过700bp。
2007年，各类经济指标呈现加速上行态势，经济发展势头良好，二季度GDP达到15%，名义GDP则达到23.04%，同时新一轮通胀周期到来，年初CPI上升至3%以上水平，而后逐月走高，2008年2月CPI同比一度高达8.7%。值得注意的是，在该段时期内，CPI上行较收益率相对滞后，主要是由于经济数据大幅向好，央行提前采取了紧缩的货币政策来防范通胀产生的风险，使得市场的反馈也相对提前。
伴随经济基本面的变化，央行自2007年初开始实行紧缩的货币政策，2007年全年共进行了6次加息，10次提准，一年期存款基准利率总计上调1.62个百分点，带动10年期国债收益率上行幅度接近160bp到达4.60%。2008年初货币政策有所松动，利率开始下行，但居高不下的CPI数据使得市场紧张情绪难以缓解，收益率仍维持在4%以上波动。
3、恐慌情绪下，资金面超预期收紧造成利率短期大幅上行
市场对于CPI仍处高位的担忧尚未缓解，2008年5月、6月，央行两度宣布提高法定存款准备金，资金面的超预期收紧导致市场恐慌情绪蔓延，债市形成踩踏式抛盘下跌，收益率又再度上行至4.60%。
一直到2008年9月，央行宣布同时下调存款准备金率及存贷款利率，政策厉害的推动下国债收益率重回4%以下区间。
（三）第三波：2011年1月-2011年9月
这一时期收益率上行幅度及维持时间均不及另外三段时期，具体来看，市场焦点集中在：
1、通胀预期和资金面趋紧是收益率上行的主要诱因
和前两次相似，此段时期利率的上行，离不开通货膨胀这一重要因素，2011.1-2012.9的9个月时间内CPI一直维持在4.9%-6.45%的高区间内。从2010年底年开始一路上行的CPI数据为市场套上紧箍咒，通胀预期随之也产生加息预期。同时，2011年前三季度资金面持续紧张，超储率平均值仅为1.23%，银行间隔夜回购利率均值在3.27%左右，最高达到7.99%，期间央行还进行了3次加息，6次提准。
尽管有通胀、资金面、货币政策三轮驱动，此段时期国债收益率上行幅度却不及前两次熊市，主要原因在于这一阶段经济呈现出“高通胀低增长”的特征，相较于一路走高的CPI数据，GDP在这一时期增速出现下滑，名义GDP增速却有所上升。由于高通胀将使得央行趋向于采取相对紧缩的货币政策，对利率产生向上的压力，而经济增速的放缓的预期又对长期债券利率产生向下推动力，因此这一时期10年国债收益率上行幅度有限，在4%左右波动。
2011年9月之后，' 美国经济下行、通胀预期发生转折、法定存款准备金下调等多项利多因素，为债市创造复苏的机会，收益率开始下行。
（四）第四波：2013年8月-2014年10月
单看这一时期的数据，我们很难找到导致这一波债市大跌的主要因素：经济增长维持在7.1%-7.9%的区间，PPI在负值区间变动，CPI虽然突破3%，但增速远不及前三次市场大跌时的通胀水平。但是我们把因素综合起来看，或许会得到不一样的答案。
在这一期间国债收益率上行至4%之前，2013年6月份曾发生了著名的“钱荒”事件，央行一段时间内持续偏紧的流动性政策，造成市场对资金面的悲观情绪，利率逐步上行。由于资金面持续未见好转迹象，市场悲观情绪逐渐转化为恐慌情绪，并于6月20日当天爆发，10年国债日内上行幅度超过15bp，这之后市场情绪一直未得到有效修复，为后期利率上行埋下隐患。
2、对基本面悲观的证伪成为进一步推高利率的动因
2013年6月开始经济数据明显回暖，与此前普遍看空经济的观点形成预期差，市场敏感神经再度紧绷，仍然趋紧的资金面、对通胀的担忧、市场脆弱情绪三者共同发酵，将国债收益率一路推行至4%以上，并在11月达到4.7%的高点。
2014年初，对政策宽松的预期曾带动收益率掉头下行至4%左右，但一直到8月以后经济回暖被证伪，政策进一步宽松，才使收益率回到4%以下区间。
三、再谈此次债市下跌——10年国债收益率破4%并不意外
从历史上看，2002年以来四次10年国债收益率突破4%均离不开基本面、通胀、资金面及货币政策因素的影响。并且，随着市场开放度的提高以及市场总量的扩大，单一影响因素的作用正在弱化，各因素对市场的影响将会更加综合和多元，市场情绪、市场预期等非标准化因素高度一致而造成市场波动值得注意和考量。
回顾完历史，我们再把关注点集中到此次债市下跌上。就目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。
最后，从周期来看，每隔两年左右债市就有一波走熊，在上述因素趋势驱动下，此次10年国债收益率再次突破4%大关并不让人意外，并且，从历史规律中也可以看到，几次熊市触底反弹均有较为强劲的利多信号作为支撑。因此，在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。
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