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我们年度报告的题目是，《广积粮，缓称王》，这是当年一个谋士写给朱元璋的三句话中的两句，还有一句是：“高筑墙”。在写这个题目之前，我也不知道近期会出资管新规征求意见稿。政策出台之后，基调和这个报告的题目还真有些契合。
如果现在要给出一个资管新规对债市、股市以及其他市场影响的明确结论，可能很难，但从宏观层面上来看，我们可以给一个大致的说法。
宏观层面，过去5年以来，商业银行、非银机构以逃避监管、刚性兑付、期限错配各种手法来扩张资产负债表，而未来这些都将被监管以明确的形式约束住。这意味着银行再也不能误导' 老百姓(' 603883,' 股吧)理财是不会亏钱的，也不能通过通道来不合规的实现资产扩张。总体来说，资管新规进一步确定了今年以来的金融去杠杆不是一个短期的安排，而是一个长期的过程。
过去，有两种人可以挣钱，一种是聪明的，一种是胆子大的。资管新规告诉大家，要老老实实的挣钱，不要想着挣快钱。
过去，挣钱有三种模式。第一种，挣资格的钱，有牌照就可以挣钱；第二种，挣资产的钱；第三种，挣资金的钱，大行有资金就能挣钱。现在进入第四种模式，挣知识的钱。我们正经历这样一种转变，从过去有资格才能挣钱，到有资产才能挣钱，到有资金才能挣钱，过渡到一个有知识才能挣钱的新时代。
9月的时候写了篇文章，讲如何成为明星' 分析师。现在一些首席分析师写的报告，其实是实习生写的，现在的分析，就是帝都、魔都研二学生之间的较量，而首席在做销售的工作。为什么这样呢，是因为我们不重视知识，只重视资格、资产、资金，需求决定供给。
2017-2018年，可能是债券盈利模式一个大的转折点。过去的债券定价模式，是从宏观经济的增长到政策利率的设定，再到流动性，到利率债利率水平，再到信用债利率水平，是一个自上而下的过程，这个过程也是合理的，因为我们的市场总是由宏观层面的超额货币驱动。这个金融定价的过程，取决于政策松紧的程度，与市场中的机构对松紧程度的认知，以及这个松紧程度所带来的风险高低程度的认知与预期，最终形成市场大的波动。
如果剩余货币不存在呢，就是市场中没有那么多钱，市场价格怎么定？此时，要回归本源，所有回报来自于企业的' 收益。这种情况下，是不是有可能倒过来，从企业家能够负担的利息成本来倒推债券收益率，形成一个自下而上的过程。过去是挣β的钱，现在是挣α的钱，前者需要胆子大，而后者需要知识，需要投资者从微观上去挣钱，从大类资产的配置轮动上去挣钱。
对个人而言，现在的监管和公司管理层，已经不太可能给我们发太多的钱了，要单纯靠劳动致富已经不太可能，要在劳动中获得知识，靠知识来致富。
以上是我的一点思考，自认为比报告更重要，不过要申明的是，不代表本人所在公司的观点。
这张图就是我职业生涯十年间的债券收益率走势，当时是身临其境，现在是事后看。过去十年，我看错了2年，看对了8年，但这不重要，因为大家几乎也都对了。印象深刻的是2008年，07年9月13日我进入' 兴业银行(' 601166,' 股吧)资金中心，年轻气盛，心气很高，但发觉市场不是这样的，似乎不听我的话。2008年上半年看得很对，1-3月看多，4月之后看空，一直坚持到8月份，最后没想到出现次贷危机，当时所有人都看油价涨到150美金，CPI已经超过6%，很少有人看多债券市场，包括美联储以及中国央行都几乎没有人预测到这次危机。
当时的收益率在大幅下行之前，还有一波冲高，从5.3%到5.5%。可见预测危机真的很难，我直到9月才扭转过来空头的思维。而当时央行也没意识到次贷危机对中国经济和资本市场的冲击会如此巨大。最后一期一年期' 央票发行了超过3000亿，结果那次央票是市场挣钱最多的一次。随后就是持续降息降准轮番宽松。到08年12月推出4万亿刺激，随后09年年初利率见底。
08年11月我已经进入中金公司，进来之后，我又犯了一个很大的错误，认为央行肯定不会再次降息。记得正好去天津路演，跟客户一起吃午饭，饭还没吃完，央行就大幅降息。不过当时的降息确实已经是尾声。所以大家看到，降息之前债券收益率已经反弹，但是央行又再次降息，收益率又继续下行，然后才真正见底。随后经济在四万亿刺激下慢慢好转，PMI数据在12月底出现反弹。之后债市经历了一波熊市，09年初到2010年，大约熊了一年多。当时中金固收团队连续看空三年债市，也正好是我在固收研究团队的三年。
在这三年过程中，其实还出现过牛市。2010年上半年' 金融债重新往下超过50bp，2011年到12年，收益率又上升150bp左右，但在11年四季度又下降 100bp。这告诉我们，在债券熊市里，即使收益率大幅上行也是不缺乏机会的。
现在也是在收益率上行趋势，很可能也会出现交易性机会。这里我大胆预测下，18年会在某一个月份，收益率大幅下行50bp。大概可能在3月份前后，具体时间点上没有把握。要下周一（11月20日）看各大市场对资管新规的反映，我才能对这轮下跌中的大幅反弹在什么时候最可能出现下一个比较明确的结论。
中国的劳动力人口占比，在2010年到顶，经济的潜在增速下降至6%左右。从宏观经济数据2011年开始的走势也可以看出来，中国经济已经持续下行。13年出现钱荒，央行重启央票，引爆一波债市大幅调整。站在当时6-12月，市场十分煎熬。
2013年5月份我进入' target='_blank' >国泰君安，在6月末7月初写了一篇文章，认为收益率将上行，幅度至少50bp，当时市场上没什么人看空。到了2014年1月份，金融债还创了新高。最后的交易盘被挤出这个市场，就基本太平了。2014年这波牛市是很少有人相信的，因为每一波收益率下行都有一个非常剧烈的反弹，一直到16年，大家终于相信这是牛市。这波牛市持续2年3个季度，非常重要的一个原因是13年收益率大幅上行本就不应该出现，是因为市场过度恐慌和监管过严导致的。到16年10月份，货币政策开始转向，年初开始' 加息，市场出现一轮暴跌。
三、本轮下跌反思：监管去杠杆仍在继续
1. 基本面和流动性不是关键因素
不知道未来走势会像13-14年，还是会像09-10年。现在看起来，基本面的变化，不是市场再次走好还是走差的关键因素。这次市场下跌，和预期中的下跌不一样，不完全是缺钱引起的。2017年4月我们写要警惕收益率曲线倒挂所产生的危险信号，是市场预期资金会出问题，实际上资金也出问题了。现在这一波收益率的变化、股票 、商品市场的变化，没有流动性收紧得非常强的迹象，这说明债券市场的下跌完全是自找的，和流动性的关系不大。资金成本上升50个点，金融债上升150个点左右，说明是盈利模式（' 现券-资金）在发生逆转，现券上的比资金成本快。
2. 当前市场的两个背离
第一个背离是实际和名义的背离。什么叫实际（企业融资利率）、什么叫名义（金融市场融资利率），出现了背离，债券市场利率水平比票据融资利率要高，信贷供需和债券供需是不一样的，信贷不缺钱，而债券很缺钱。长短利率创历史新低，国开行的净息差创了历史新低。金融市场的融资成本与贷款的利差大幅缩窄，意味在金融市场融资再贷给企业是不合算的。金融市场融资成本上得太快。金融条件明显收紧，但是还没有传导到实体经济。什么时候金融条件没有那么紧，这个数就应该开始反弹。
第二个背离是同业存单和理财预期收益率的背离。今年是钱越贵越要借。同业存单和理财出现倒挂的迹象。大部分时间，NCD要比理财低100bp左右。钱贵了之后，量没下去，占比还在提升，机构对短期负债的需求欲罢不能。负债成本越高、反而借得越多。政策去杠杆的压力，导致压力倒逼负债端。
正是这个原因，商业银行资产负债同时挤出。后面一两个季度，还有大的NCD到期，如果负债成本稳定在4.5%的话，形成债券市场定价的中枢。这种情况持续半年，投资者的流动性预期要重新评估。3个月以上、跨春节、跨期的NCD到5%左右，那金融债利率水平是否要往5走。
第二个，资产挤出。贷款平均每季度要比去年超出5000亿，相当于少投5000亿的债。所以，量和价都在挤出整个银行增加债券的投资。
3. 监管去杠杆是核心
下面这张图是金融去杠杆的整个框架图。中间会形成两个杠杆（宏观、微观），通过压低微观的杠杆来压低广义信贷，谁再加杠杆我就管谁。微观杠杆的基础就是基础货币，为什么这几年流动性越来越脆弱，由此形成的资产所带来的交易，需要准备金。这个结果就是流动性越来越脆弱，如果美元升值、货币政策收紧，资金面就会爆掉。忽略掉监管的成本，但市场的成本逃不掉。宏观的结果就是M2和社融的背离。正好是其他机构加杠杆的主力，反映了去杠杆的压力越来越大。社融往下掉、M2往上升，压力才变小。最后以央行放松来结束，还是以实体经济融资需求大幅下降来结束（除非出现系统性风险），这个比较难说。这个缺口还会一直在作用在这个市场上。
大的拐点或者大的趋势性变化，总会出现机构事件，微观去杠杆的冲击，在市场内生去杠杆的情况下，总会有非常薄弱的一个环节被击穿，比如去年12月份的“代持”事件。还有就是宏观层面发生的短期复苏，其他因素导致一部分人发生动摇，出现多头空头的对峙。除了经济层面短期复苏，商品价格反弹引发的' 通胀预期，也是债券市场下跌的催化剂
真正的市场下跌原因，就是监管去杠杆，这个还没有结束。市场的微观结构破坏，就会出现正反馈过程，跟2015年股灾很像。但股票 有国家队，债市没有。
关于本轮债市下跌的反思，总结一下，原因包括如下几点：
1）2016年12月份的“微观去杠杆”冲击；
2）2016年四季度开始的宏观层面短期“复苏”；
4）2017年一季度的政策“去杠杆”给商业银行资产负债表带来压力；
5）股票 市场持续反弹，投资者风险偏好上升改变债券投资者预期；
6）下跌-- 抛售-- 下跌-- 预期恶化-- 止损的螺旋式自我强化式的调整，类似2015年的“股灾”。
四、未来债市展望：长期 短期
1. 影响债市的中长期因素
1）政治周期对经济的影响比较大。开局之年和收工之年，表现都会好一点。这里不给结论，大家可以自己看图，要看结束第二年，新一年开始是怎么样的。
2）宏观周期什么走势，坚持5年前的看法，继续下行，仍然是L型。潜在中枢6%左右，经济要企稳，要跌到6%以下，经济增长逐级下行，很难看出任' target='_blank' >何新周期的迹象，总量上看不出来，结构上看不出来，无论从工业还是GDP，都看不出长周期复苏。从2011年以来，都在持续下行。不到山穷水尽，是不太可能进行供给侧改革的。我相信这是一个新时代、伟大的时代，但是不相信幸福来得这么快。
3）货币政策看起来稳健中性，实际上是偏紧的。当前还是位于12年以来，政策宽松以来的稳定期。未来往下走、往上走，都有可能。目前的状况，我们既没有动准备金、也没有动利率。但是事实上央行在执行相对偏紧的货币政策。
4）从利率周期来看，时间上，利率反弹的时间还不够。之前的时间是一年半，但因为经济周期、金融周期的反弹区间缩短，上行周期是不是和过去一样，比较难说，也可能只有一年3个月。
5）从收益率曲线角度来看，近期曲线有点平，但也不会太陡。经济增长中枢的下移，会使得利率越来越平坦化。不过最近有点平过头了，会有个估值修复的过程。所以也不用担心债市会跌太久，因为经济增长不太可能不费吹灰之力就跨过中等收入陷阱。
2. 关于长周期债市的看法
第一个是，收益率水平，无论是绝对收益率水平，还是曲线的形态，还是利差，都在恢复正常，市场在修复。当然有可能过度修复。有时候投资的回报就来自于资产估值从不正常到正常的过程，这就是安全边际。
第二个是长周期的增长还是L形，这个L形可能是3年、5年、10年都有可能。中国微观经济增长还是沉浸在规模、收益的老套路里。
第三个，供给侧改革之后，经济体对偏高利率的适应程度在上升，导致实体经济对利率的弹性有一定程度下降。过去，从宏观传导到实体，政策再传导的债券市场，是自上而下的传导。现在是高毛利的企业越来越多，低毛利的企业被淘汰，对利率水平的上升可能不够敏感。
第四个，货币政策+MPA+金稳会监管。这个大家可以想象，金融供给侧改革，相当于金融供给压缩，无论你用什么方法扩张都被约束住。
第五个，商业银行也要做转型，从规模到效益，从资产到知识。业务模式转向，涉及对资产、资金的需求大幅下降，会压低整个环节需求，目前来看还没有出现。
3. 关于债市的短期看法
1）四季度增长可能有个坑，财政支出会下降，年底钱又紧起来。财政没钱，金融债也发不出，国开行债减量。投资是很缺钱的，地产很可能会出现新一轮估值修正的过程。
2）CPI一季度短期可能会冲高，乐观的看到3%；货币政策有比较大的不确定性。波动率又重新出现上升。资金量要看三个指标：价、量、波动。正是因为波动越来越大，流动性的不确定性在上升，货币市场收益率曲线是变陡的。
3）央行现在追求的是内外均衡，外部是跟随美联储货币政策。具体操作是抓大放小。所以我们看到R007和DR007 波动大幅加剧，而且有上行趋势。
4）这次商品的冲击慢慢下降，影响来自于供给端，不是需求端，冲击也是预期层面的。
5）银行在买债，其他在撤退。银行2017年收入靠的是利息，挣的资产配置的钱。利润靠的是规模，各项资产新增规模里最大的是贷款。
此外，微观角度，10-5倒挂最长，carry创下两年来的高位。整体债券市场估值在修复，长短期利差从一个比较低的水平修复到一个比较高的水平，金融债相对于' 国债利差估值也在修复，金融债代表市场交易盘的态度。
信用债有两个迹象，高息的市场拥挤，5年AA中票等级利差相比6月份反而下降40-50点左右，而传统高息的品种城投债，收益率相比产业债在往上走，从“信仰”走向“信用”。
从调整的时间和空间来讲，知道调整多长时间，就不知道幅度。按过去的调整时机和幅度来说，应该是差不多的，资管新规是不是会改变债券投资的生态，直觉上讲，会；但微观来讲，没有机构会因为生态的改变而勇敢的作出大的调整，大家第一选择就是继续扛。
过去出现过两次信用债收益率和贷款利率交叉，这次还差一点，要等一等。债券估值合理，但还没有足够吸引力。
五、2018年的核心观点：增长难觅 债市反弹
1. 2018年宏观经济：增长点难觅
18年宏观展望，一句话“增长点难觅”。17年稳增长靠的还是“融资扩展”+“财政扩展”+“出口改善”，但18年三大因素的边际改善空间有限，具体如何有限，表现为以下三点：
1）2017年金融去杠杆将表外融资压缩至表内，导致整体社融和M2增速下降，2018年融资扩张边际收缩对实体经济的效应体现，短期利率和中长期利率保持高位甚至上涨对经济负面影响也会在2018年体现。
2）连续几年地方政府债务置换，改善了地方政府的融资现金流，但融资平台的剥离，以及置换债发行规模的大幅下降，将导致地方政府的资金来源逐渐枯竭，叠加棚户区改造接近尾声，2018年财政扩张速度将放缓。
3）出口改善与外部需求和人民币汇率有关，随着人民币汇率贬值走势逆转，外部需求边际也走弱，出口改善对经济增长的拉升作用下降。
因此，我们对18年经济增长的看法相对市场悲观，预计GDP增速可能会探底6.5%。
2. 2018年债市：大幅反弹越来越近
债市的展望，债市的驱动因素发生变化，从上半年的负债切换到机构预期。悲观情绪的修复需要时间，大幅反弹越来越近，大概在春节前后。
最后，提示3点风险：
1）地产，地产行业除短期债务保障能力一般外，现金流及盈利能力均出现弱化迹象，警惕18年债务集中回售产生的压力。
2）城投，随着债务置换在2018年结束，叠加市场对融资平台与地方政府切割预期上升，地方融资平台的造血能力会有所下降，市场对城投债的态度也将从信仰转向信用。
3）整个信用市场的个体风险在上升，信用利差恐怕会有一次性上升的风险。 本文首发于微信公众号：寒飞论债。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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