债市这一年：“灰色地带”空间压缩 生态重构顺水鱼财经

业绩规模双降

某百亿级债券'私募CEO告诉记者，自去年债市调整之后，公司就进入了“防守状态”。产品以高评级、短久期的信用债为主，票息' 收益占据了全年收益的绝大部分。今年6月底资金面超预期宽松，曾做过一次波段。“不过，整体来看，全年业绩无亮点，我们基金经理今年奖金只能拿到去年的三分之一。”他说。

业绩平淡，规模亦缩水。据悉，银行委外一直是该私募重要的资金来源。2017年上半年，监管收紧，商业银行表外理财纳入MPA考核，银行委外受限，部分银行委外到期不续，也使得年末公司规模相较年初明显缩水。

沪上某知名债券私募的产品经理透露，2016年底至目前，规模缩水的债券私募不在少数。一方面，今年权益市场走高，而债券市场自去年底便难有起色，相形见绌，分流明显；其次，一季度的银行MPA考核后，部分银行调整了委外的资产配置比例，一直占委外资金大户的债券投资也受到较大冲击。另外，近期下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》 （简称《征求意见稿》），结构化产品受限，而包括该私募在内的不少债券私募严重依赖结构化产品。“今年奖金估计是去年的四分之三吧。”他说。

' target='_blank' >华创证券固定收益高级' 分析师周冠南也表示，2017年上半年在监管部门治理“金融乱象”推进过程中，银行理财出现负增长，未来打破刚兑、净值化管理、规范资金池对银行及其对应的债券委外造成冲击。在机构行为调整过程中，银行难有大量增量资金投资债市，非标向标准化债券的转移也变得缓慢，配置力量难以为债券市场形成有效支撑，同时还会伴随着产品的调整、赎回等，债券市场将持续承压。

记者采访多位业内人士后了解到，自去年债熊之后，业绩、规模双降是债券投资机构的普遍情况，而现实的困境又进一步影响了机构的投资行为。

“过往的信用下沉再无可能。据我了解，不少银行对他们的委外机构‘指导’甚至要求他们只能投资3A以上的债券，过去2A或2A+的可投范围都成为历史。另外，缩短久期、降低杠杆基本成为主流机构的标准动作。在交易层面，‘跪求资金’甚至成为交易员的常态。”北京某中型基金公司的债券投资经理称，他从去年二季度开始就一直买短债、吃利息，持续到今年底，收益一直排同行前列，去年还曾获得过金牛奖。

与此同时，业内人士还表示，类似代持、同业杠杆等过去“灰色地带”的操作空间也将进一步被压缩。所谓债券代持，其操作手法可简化为：债券持有方A与代持方B达成线下协议，A将持有的债券转让给B，约定在一段时间后以特定价格赎回，并支付给B相关费用。值得关注的是，在去年年底债市大跌中，“萝卜章代持违约事件”暴露出债券代持业务中潜在的道德风险，一度加剧了债市机构之间的不信任，不少机构甚至因此停止债券代持。

生态重构不可逆

投资行为的调整是短期而透明的，金融生态的重构则更为复杂和深远。

“自上而下来看，金融快速扩张的阶段可能已经过去，金融快速扩张已经不符合当前整个金融经济大方向的要求。未来的金融生态里面最核心的一点是金融监管与合规，大家都要在规则之内做事，合规是我们参与' 金融行业唯一的前提。”华创证券资产管理部总经理屈庆说。

他分析称，当前金融生态的变化发生在三个背景之下，即防范金融风险成为当前金融工作的主要重点；强监管代替了以前比较松散的监管；实体经济的变化反过来影响金融。对于第三点，他举例解释，这几年企业违约增多，机构损失明显，折射出在一个经济环境相对更复杂的背景下，整个社会的信用状况较之以前更差。

在这种环境下，债市生态也较之以往不同。

首先，参与债券市场的主体和金融创新方面都经历了一个从放松到收紧的过程。例如，2011年-2012年时，资管行业还处在起点阶段，政策上部分文件鼓励' 券商资管、基金子公司、私募基金等机构的发展。但近年来，经历了发展到各种乱象丛生的过程后，市场监管趋严，例如结构化产品的杠杆比例大幅下降，非正规的金融机构逐渐被赶出金融市场，而正规的金融机构可能也会按照资本多少、评级大小，在投资者心中自发地形成一个区分度。“这种过程使大机构和小机构之间出现差异。例如，就算今年以来资金比较紧张，但大银行其实压力不大，而小银行在公开市场拿不到钱，只能主动负债、发存单，各种成本都很高。简言之，流动性的释放分层次。所以，金融生态环境的变化使得大机构与小机构之间生存环境也发生了根本的变化。”而在金融创新上，未来将被逐渐约束，尤其是监管套利方面的创新，很可能从此消失。

其次，金融行业的薪酬环境同样经历由松到严的过程。在大力发展金融行业的情况下，事业部制、各种比例分成都屡见不鲜，但从去年开始尤其是“萝卜章代持违约事件”发生后，无论是监管层面，还是各家机构自身，都对过度激励有了反思。从业者以后很难再期望一夜暴富，而是要踏踏实实去赚长远的钱。

另外，金融机构间的信任度明显下降。这与债市牛熊有关。“牛市违约很少，但熊市就不一样。去年债券熊市到今年，市场上出现了很多债券违约事件，尤其是今年某些关键月份，资金违约一大串，因为大家的资金都相互串联在一起。所以当前机构之间的信任度出现了比较明显的下降，而这种不守信用又加剧了市场的波动。同时，还会导致很多产品的延伸性降低，比如过去委外投资，银行对非银机构比较信任，但此后非银也没做好，这部分资金对非银的信任度肯定下降，实际上不利于整个行业的发展。”屈庆说。

不过，即使在多重困境面前，债券市场依然出现了不少正向的改变。首先，交易品种更丰富。屈庆举例称，信用债从过去单一的' 企业债，到中票短融再到私募债，整个信用债的细分品种越来越多，给企业提供了非常好的差异化产品和融资渠道，给买方机构也提供了更多选择，甚至出现了产品之间的套利形式。再如' 国债期货，使机构即使在熊市依然可以做' 期货对冲、IRS（预期年化利率互换）对冲等。

此外，市场更加有效。在有效的市场中，更多的投资策略能够被践行。比如在今年的市场环境中，短期品种例如存单、短期高收益的信用债被债基管理者运用得很好，而套利、对冲等交易策略的实施，使管理者在降低整体系统性风险的同时能够更好地积累收益。

“过去，我们考虑利润的来源无非就是规模、杠杆、净息差，规模做大了有收益，杠杆做大了有收益，净息差相对小一点没关系。但如今在新的金融生态下，规模和杠杆受到约束，净息差将是未来考验机构的最关键的点，这背后考验的是机构的研究能力、投资能力以及对产品和市场趋势的把握能力。这也对债券市场的管理者提出了更高要求，同时还会更有利于踏实做业务的‘好孩子’发展起来。”屈庆表示。

或是黎明前的黑暗

债市至去年底走熊已经一年，而债市的调整还未结束。不过，就在上周，债市终于出现止跌趋稳的迹象：标志性的十年期' 国债利率从3.95%的高点降至3.89%，而十年期' 金融债利率从4.9%以上降至4.8%，信用债的跌幅也明显趋缓，从前两周的每周平均上行15bp到上周只上行了5bp。

姜超宏观债券研究团队称，目前市场上比较主流的看空债市的逻辑都经不起推敲，包括“债市下跌已与基本面无关”、“' 美国要' 加息，所以中国债市要跌”、“中国的GDP名义增速高达10%，未来中国利率要和GDP名义增速接轨”、“未来中国要去杠杆，所以会进入高利率时代”、“未来中国经济进入新周期，所以高利率也是新常态”等。相反，他们认为，此次债市的走势不会与以往不同，到了顶部区域肯定还会有投资价值，长期来看也绝对不是回到高利率时代，眼下债市处在“黎明前的黑暗，债券牛市的前夜”。

上海泓信投资管理有限公司认为，未来债市主要关注：其一，短端资金特别是低成本资金的供给。10月央行为了稳定资金面第一次推出了63天逆' 回购，利率2.9%。目前银行的加权平均成本已经从年初的2.79%上升至3.1%，商业银行从央行获取的资金成本越来越高。9月和10月外汇占款转正，未来如果能够平稳增长，对银行来说会增加低成本的资金；其二，债券市场的信心恢复。当前债券市场犹如惊弓之鸟，交易员每天都在捕风捉影。只有银行监管特别是对委外和同业的监管措施全部到位，政策风险才能充分释放，银行和' 保险等长线资金才敢于增加对利率债的配置。

泓信投资表示，从未来2-3个月来看，风险主要集中在年底和春节之前的流动性紧张方面。“但我们认为央行一定会想法平抑资金的季节性波动。此外，投资者需要密切留意最近三大政策性银行的态度变化：十年期国开债收益率突破5%以后引发了国开行的高度重视，国开行已经采取了减少长债发行、增加短债发行等一系列方式减少债券市场的压力。我们认为一季度可能出现未来2-3年内布局利率债的重大投资窗口。”泓信投资CEO尹克称。