先苦后甜 顺势而为顺水鱼财经

谢谢主办方，非常荣幸参加这个活动。刚才李总讲到确实我在9月写过债券市场最后一跌的这个观点。我觉得会跌的时间比较长，我换了一个标题，叫先苦后甜，反映了对明年市场找到一个利率的上限。但是短期而言，我们觉得还是应该顺势而为，短期的势我觉得还是调整的压力，基本上是这样的观点。

第一个问题，市场的回顾。我觉得这个问题非常重要，我们应该搞清楚从2016年四季度以来这么大一拨熊市到底市场犯了什么错误，包括到现在大家还有一个概念，认为本轮的债券市场可能脱离了基本面。如果我们认为经济和' 通胀是基本面的话，我觉得应该没有脱离基本面。很简单，如果你只看CPI确实通胀不高，但这轮的PPI已经起来很久了。所以名义GDP已经超越了2013年到2014年的水平，那时候十年' 国债是4%以上。所以从基本面来说，我觉得也能得出债券市场应该调整到3.9%到4%的位置。今年整个金融监管是影响债市的核心因素，这跟政策有关系。但是我们也要问一下，为什么2016年上半年央行不紧缩，是因为当时经济相对比较差，或者说没有那么好。正是因为经济的相对比较稳定，甚至出现了些许复苏，给央行敢于调控金融问题的基础。所以债券市场没有脱离基本面，甚至年初大家的希望是经济前高后低，经济下来后央行就会放松，我们看到经济也没有下来。所以当我们在讨论2018年的时候，首先要把2017年发生的事情，2017年犯的错误大家要讨论一下。我们认为经济决定债券市场，这个逻辑永远没有错，但是我们看到的经济，和央行看到的经济，和监管看到的经济是不是一样的，我们要问这个问题。可能并不一样，这是我觉得过去带给我们的一些想法和思考。

当然，更多需要关注未来。就像2017年年初在讲的时候，2017年不是2016年的结束，是2016年四季度的延续，延续的是强监管。监管这是个非常有意思的话题，前几天十个股份制银行加上七个国有大银行，对于资管新规表达了很大自己的想法。我自己读了这两篇文章，我觉得很明显，如果资管新规真的严格执行的话，我觉得我们的' 分析远不如那些银行讲得那么详细，但是压力也会是很大的。我是两个维度，第一资管新规会影响什么，第二到底监管有没有讨价还价的余地。如果大家看了周末' 银行业协会发布的声明，应该没有太多讨价还价的余地，唯一可以讨价还价的可能只是在执行的过渡期有点，这是从我们的理解。我们的角度，资管新规会长期而言颠覆我们对过去从事资产管理业务的一切，因为这是纲领性的文件，不能指望它解决所有的问题。但是我问了一些人，这个资管新规至少没有违背现有的所有凌驾于它之上的' 法律，《宪法》，包括行业的规则。所以我想，为什么在股份制银行里面会反对，甚至讲的这个资管新规不具有法律意义，我觉得是错的。这些监管出台一定是融会贯通的。第二，强调了所有的监管一定是统一的标准，未来银行不需要通过资管放大杠杆，所有机构的标准都是一样的，甚至我们可以看到非标，以前叫标准化资产，也就有了非标，后来又弄出非非标，非非标到底是非标还是标？所以未来一定会明确。现在的压力就是净值化，现存的业务中如果按成本化估值你觉得赚了很多钱。净值化的管理一定要做下去，否则如何打破刚性兑付？

净值化的第二个，规范资金池。提到了单独建账，建立管理，单独计算。实际上做不到，因为大银行可能有系统，小银行没有系统，都是一个池里面的。包括期限错配，包括我们看到的现在很多' 券商发的结构产品，你能够规避资金池吗？很明显就是个旁氏骗局。最后穿透的监管，因为讨论所有的业务，如果去证监会讨论资管的产品很简单，你去证券业协会，去调数据可以很清晰。但是我们银行的产品很多都没有严格的登记，没有严格的穿透的监管。所以我如果把这些东西做下来，相信很多人要失业。因为它已经完全颠覆了我们过去做资管业务，过去的业务大家都很清楚，未来的标准有多少机构能达标，那17家银行的反馈就知道了，很明显这是一个长期的问题。如果纲领性的文件都这么严格，你能指望细则更松呢？

如果我们的业务都按照资管新规做了规范，做了调整之后，我相信确实能促进市场。但未来大家要面临很长一段时间，按照资管新规要求做的调整。这会存在几个问题，第一个是过渡期。监管给了过渡期。但是我想问一个问题，客户会不会给你过渡期？不会。明年正式执行这个规则的时候，当你发现理财产品没有预期' 收益的时候，' 老百姓(' 603883,' 股吧)认不认识？不认，马上负债就没有了，你买的资产都是长期性的，这时候给你过渡期没有用，因为你马上就会出现流动性的问题。包括给券商的集合产品也给了过渡期，2019年6月份，银行什么时候会赎？2016年的二季度、三季度是券商产品大规模发行的一年，2017年二季度、三季度很多银行被动续了，如果银行不赎，要等到2019年6月份。所以我相信明年二季度、三季度，不管池子里面到底是赚钱还是会钱，券商的集合产品规模一定会缩小。因为客户不会给你过渡期，所以过渡期没有什么用，因为理财产品是滚动发行的。今年我们已经看到了理财开始萎缩了，当然今年萎缩的是大行的同业，因为大行讲政治。但是中小银行的同业还在扩张。如果市场不去主动的监管约束你是能扛住的，就是倒挂。但是当有一天监管不让你扛的时候，你怎么处理资产和负债的倒挂，这是一个很大的问题。我认为如果说这次妥协了，我们按照过去的模式会有更大的风险，监管想的是到底长痛还是短痛，我觉得按照现在我们对政府的理解，我觉得不太可能妥协。所以做好长期业务调整的准备。这是监管未来核心的因素。

再说经济，我们也认为确实债券市场不能脱离基本面，什么时候基本面决定性一定是对的。但是变化的是我们对经济的看法，变化的是我们对经济的标准，变化的是政府对经济的看法。首先我们认为明年经济有向上的动力，也有向下的压力。向上的动力第一点来自于政治周期的更替，地方政府换届，他想做业务，自然有经济扩张的冲动，这点我觉得应该压力不大，因为这届政府对经济的诉求没有那么强。当中央政府不希望快速的经济增长来损耗我们的资源和环境，把我们的地方政府的杠杆弄的太大，一定会约束地方政府融资的行为和投资行为，所以政治周期的跟进会有一个向上的支撑，但不会那么大。

第二点是实打实的，确实看到了从2016年外需的改善，给了我们很大的力量。今年的出口还是非常不错的，而这点基本上跟我们没有关系，外需改善是因为' 美国人、欧洲、日本在改善，这种是外生的。第三点回到国内，其实我们对经济还是非常乐观的，因为我们看到了经济中确实出现了很多好的迹象，我们就说消费。我们看到了网上消费每个月都是30%的增速在增长，我们也看到了快递已经深入到了农村，这样一个' 互联网的发达激发了很多农村人消费的动力。昨天我去浙江出差，我看都有很好的车。我想讲的是我们确实面临经济的转型，而这种转型使得中国经济更加平稳。这几年如果你看经济，你发现真的很平，政府要6.9%就是6.9%。逻辑而言，过去中国经济出口是一个波动比较大的，工业波动比较大，投资波动比较大，消费比较稳，现在慢慢消费很大一块东西成为经济的主体之后波动不大，因为取决于老百姓的收入，这是消费比较稳定的。当然中国经济会稳，因为大头是消费决定的，工业的波动不是那么稳了。所以经济决定债券市场永远没有错，但是过去看经济看工业、投资、出口，现在更应该看消费。因为消费已经占据了中国经济大部分的动力。

再回到我们的消费，在' 金融街(' 000402,' 股吧)吃饭中午不订位置就没有位置，这是我们看到好的东西。当然我们也承认有不好的，这里面更重要的，我们看经济怎么看真的不重要，更重要的是政府怎么看。十九大说得很清楚，未来经济要讲求质量，不要数量。当政府都不强调经济要到7%以上的人，我们做债的人不要操心，大家还是站在自己主观的角度。过去中国经济从8%到7%政府会慌，过去是趋势管理。现在是区间管理，我们更关注的是数字背后代表的意义。我们看到这几年，至少从去年到今年，过剩产能行业业绩的改善，去年大家不敢玩产能过剩债，今年有了，因为业绩改善了。我们看到价格从通缩走向了通胀，这肯定是经济复苏的表现。包括就业的稳定，同样看到了房价的飙升，所以当这些微观的指标告诉我们经济出现了改善的时候，当我们看到政府不再强调经济要那么高的增速的时候，主动在调控经济的时候，经济增速往下掉，我们的货币政策不会放松。中间的变量现在不存在了。

我们也认为明年经济肯定有下行风险。第一个是' 房地产面临很大的压力，因为政府不希望它涨，不管是一线城市还是三四线城市，这是政府调控的风险。在这个风险下，我认为北京、上海、深圳，和周边的城市问题不大。但是三四线未来的房价会具有很大的压力。很简单，他没有二手房市场，有一天当你抛出去的时候根本没人接盘。三四线城市有多少城市有链家，有链家的地方才会有二手房市场，咱们都是做债券的，我发现我的客户趁着房价涨的时候，在三四线城市的房子卖掉，在北京周边买房子。你们都是在当地属于有钱人，你们肯定懂宏观，你们手里肯定有五六套房子，我想问一下，你在河北的小城市有房子没有用，以后没有用。现在在利率高点全卖掉，可以在北京周边买。未来你们做债券本身的眼界很开阔，你的孩子不会在那个城市，要么出国要么在北京上海。回到市场，由于政府调控，所以我觉得未来房地产市场应该有下行的压力，但是这个东西是政府主动调控而为的，政府可以控制它的节奏和速度。

第二个下行压力是基建，因为内蒙古地铁被暂停，是标志性的事件。说明政府已经注意到地方政府过度强调业绩和做基建，隐含了巨大的地方政府融资的风险和杠杆风险。这种情况下中央政府要把它拍下去，所以未来基建也会下降，这是政府可以控制的风险。

第三个风险，我们也承认利率的上行从长期来说会导致经济的下滑，但为什么今年利率上升这么多，经济还不错？因为上行了是新增的债务，存量的没有变。国开行说成本受不了，国开行今年的成本是去年发债的成本，去年发债的成本是3出头，他明年才会有压力。国开债现在是4，跟他没有关系。从长期来说伴随着新增债务不断的发行，确实融资成本会上升。到底现在的融资成本的上升是不是影响到企业的盈利了，我们想个极端的例子，企业很明显喜欢通胀，通缩的时候贷款利率很低，企业连钱都赚不了，还在意贷款利率有什么用呢。通胀的时候确实贷款利率很高，因为央行要' 加息，但是他的收入上升更快。如果一个钢铁企业从银行贷100块钱，他造了钢铁，钢铁价格涨了一倍，那就赚了100块钱，就算利率从5%上升到10%，他依然赚钱。所以利率上升的阶段，如果是通缩阶段其实是很差的，如果通胀的阶段至少对钢铁煤炭企业盈利非常好的，所以他根本不在意成本的提高。当然我们承认如果更多的债务不断的更新，新增债务的成本确实会对我们的经济产生下行的压力，但是压力依然可空。上行的压力是外需，是我们的内生动力和外生动力决定的。下行压力是房地产基建，这是政府可以控制的。至于做利率，正是一个相对不太大的压力。所以我们觉得明年经济应该相对比较稳定，也许读数上会下降一点点，但不会引发货币政策的放松，这是监管主动而为的调控市场。

通胀，我觉得明年是一个比较大的问题。客观来说前几年PPI起来，大家不太关注，从来没有人说十年国债去看PPI，但是PPI非常重要，因为PPI是经济的指标，也是通胀的指标。cpi1.7%你觉得有点低，但是10年国债和5.8%的PPI相比是倒挂了。所以明年的问题在于CPI可能会起来，有几个原因。第一是油价起来了影响很大，如果国际油价到80块钱，你们就要承受8块钱以上的油价，对所有的产品有很明显的影响，运输、交通、出行，都有影响。第二点是基数很低，明年会被抬高。第三点PPI向CPI的传导，很多人说没有这个传导，钢铁价格起来，煤炭价格起来，可能很多下游的纸的价格在起来，酒的价格在起来，装修装璜、出行成本起来。现在政治局会议也讲了三个任务，去金融，精准扶贫，环保。环保还要做，意味着供需可能还是由于大宗产品跌不下来，当PPI在高位持续的时间越长，会对下游的传导越来越明显。所以明年的CPI拍着脑袋算一下，2.5%到3%中枢水平，央行货币政策不一定加息，但是市场有加息预期。

第四点是流动性，2016年7月我说要给交易员加工资，一个机构如果流动性管不好，就没钱买债。我看一下我们的部门最忙的是流动性管理资金交易员。大家都借钱，所有的流动性都是央行决定的。我觉得央行明年下半年有可能会适度放松。其实2013年、2014年就已经看到有这样一个故事，一开始金融监管的时候一定是总量收缩，银行只能管总行，银监会没干活。2014年银监会出台了很多的政策限制非标，央行想既然银监会干活了，我就货币政策松一下，不需要通过总量的紧缩达到目的了。今年也有可能是这个逻辑，先是从2016年四季度，银监会补监管的漏洞，所以银行和银监会都会紧。到明年，当真正的银监会很多的细则落地之后，即使央行把钱放的很松，你也没有能力，也没有空间的时候，央行确实可以适度的把流动性放松一点，当然那是明年的事了。现在是银监会在打你，央行也在打你，这个阶段是最难受的。这比之前银监会不管，央行管更难。

我们会关注有没有更便宜的钱，现在没有很多超越央行之外的基础货币的投放，因为没有外汇占款。很多人今年犯了一个错误，说人民币兑美元升值外汇占款会多，但是没有多。因为大家出去玩你只去美国吗？不一定，你要去欧洲要花欧元，人民币兑美元升值有多少用呢？现在去欧洲留学的人已经超过了去美国，去亚洲' 旅游的人超过去美国旅游的人，所以你要对欧元和日元升值。现在的钱是央行给的，央行给的2.45的钱你拿不到，当大行把这些钱拆出来的时候，就不是这个价格了。你自己主动找钱，你依然倒挂。所以我想到在这里面我们没有能力，当你流动性还是按照分层投放的时候，小银行真的没有能力，我们非银更惨了。

明年的看点在哪儿？公开市场加息。因为金融杠杆也有约束，一定要把金融杠杆的成本抬高，就是公开市场的成本，就是' 回购率。明年我觉得还会加。美国会更快的加息。现在美国是负利率。所以明年比较大的压力，今年美国加一次，明年加四次。中国至少加三到四次，1年MLF要到3.5到3.6，十年国债能不能跌破3.6是个问号。除了美国加息之外，' target='_blank' >加拿大、' 英国也在加息，亚洲' 韩国已经加息了。我们前期做了很好的统计，韩国加息之后没过多久中国就会加息，所以有这个压力。贷款利率会不会加我不知道，但是我觉得有可能会加，没加也没关系，反正大家水涨船高。

MPA也是限制信贷配置的，未来中小银行靠什么，2006年靠的息差，不用做表外。2011年做规模、做杠杆，现在做不了，只能又回到息差。未来真正考验大家投资，现在很多人想中小银行怎么办，我觉得大家和大银行站在同一个起跑线，你能找到便宜的钱，你能做高收益的资产，比的不是渠道。所以很多人老是想我去做零售，问题是你有零售的经验吗？因为零售蛋糕就那么大，你多了人家就少了，凭什么你会多。所以未来资管新规出来，我们真正站在一个新的时代，大家依靠我们的智慧，把资管行业，把债券市场从体力劳动变成脑力劳动，相信在座的人都有优势。让没参加我们会的人失业，因为他们没有学习，这就是我们今天的目的。我们华创有良好的投研给我们今年的业务扩张的机会，当市场好的时候，大家都赚钱，你觉得银行会找我们做业务吗？当然不会，他会找中国最好的券商，因为出了事他会跟领导说我找中国最好的券商都出事，你能怪我吗。但是去年到今年的熊市，是不是好券商做得好？真的不是。但是我们要依靠我们的投资研究能力，这是我们唯一能够跟大机构比拼的动力和基础。所以熊市对我们小机构来说真的不是坏事，我觉得这是我们自己的感触。

前几天十年国债上4%以后，2015年以来参与市场的小朋友确实没有见过上4%。再想想4%为什么具有合理性？就是看资金。我们现在的资金七天回购2.45%拿不到，想想历史上的而言十年国债和7天回购的均值是110bp，最低点是50个bp。去年的十年国债七天回购2.65，2.25，历史上最低就是40到50个点，现在为什么不能是4呢。第二个是CPI，一般历史上十年国债-CPI要150bp。你要考虑未来一年，如果明年CPI上到2.5%左右，加150个点就到4。再说中美利差很低，那没有参考意义。那是人民币升值阶段的利差。就目前而言，美国今年加一次，明年再加三到四次，美国十年国债到3%，中国也要到4。未来4并不太意外。今年基本上是围绕3.6上下波动的，我觉得明年十年国债的中枢就是4，好的时候下降。我做统计，历史上而言每一年围绕当年的中枢会波动。

虽然市场我们偏谨慎，但是利率高了以后一定会有机会。但是当前我们面临监管压力，大家还要清理业务，好多的存量业务受不了，你要先保证流动性。第二，我们现在看到的是央行相对偏紧，你也看到整个的供需还是不利于债券市场，我觉得先调整。但你说明年二季度变好还是三季度，我不知道，但是我觉得明年一定会先苦后甜，这是大的方向。我觉得十年国债在4.5%。这都不重要，我们希望点位一定是跟着你的基本面，跟着基本因素走。当你发现我们关注的经济开始往下掉，央行开始放松，监管开始到位以后，不再影响市场了，我觉得那时候十年国债只有3.6%你也应该做。哪怕到4.5%你也要谨慎一点。今年有个很典型的图，存单王看30年的国债死了，曲线很平的情况下，我们有一个非常简单的逻辑，曲线很平的时候应该怎么买，你买短端并不比长端少收益。我想说的是曲线很平的情况下确实给大家很多的机会变成短端，而确实今年配置短端的存单，包括短久期高收益的信用债确实不错，你不要老看十年国债，那个东西市场好的时候就做，市场不好就不做。熊市的时候不要做交易，每次你可能做错了就全亏了，牛市的时候也不要做交易，因为牛市一个往下你拿着就好了。利率上下有波动的时候你去做交易。所以回到短期，我觉得还是以短期为主，是不是要买一年的存单？我觉得不是。如果你买了一年的存单，可以买比较灵活的三个月的存单。

对应现在的机构分几个，对银行来说，你杠杆比较高的银行，我觉得还是要去杠杆。因为这是一个博弈，你不去杠杆，监管不会松口。你不能说死扛，所以年初如果大家去掉杠杆，去买存单，今年收益率肯定很高。为什么你一定要扛呢？你可能扛不住。但是对于我们没有杠杆，并且还有投资压力的这些银行来说，确实未来利率越上，你可以多买一点，但不能全在4.5买完了，我觉得现在也不一定。对于中小银行，我觉得确实未来一段时间，你可能要想想，流动性很重要，别出事。委外的钱你要考虑清楚，委外的机构过去几年说要做到5，做到6，但是没有做到。你要想一个问题，在熊市的时候每个机构有他自己的特点，如果在牛市的时候没做好，熊市的时候可能也没做好。你应该看底层，如果底层确实太烂，杠杆比较高，我建议你把它赎回来，当市场开始好的时候它依然起不来，所以你最终赎的不是产品，而是对你机构客观的理解，对仓位客观评估之后的决定。明年应该会有机会，即使利率不下来，我们也要做好准备，也没关系，升到4.5，央行由于监管慢慢放松，曲线变陡了，那时候也可以。在黎明来之后我们要把自己的流动性把握好。

最后，我在过去也是受杨总之托参加过几次培训，我非常愿意也非常喜欢这个工作。对我来说我也许看得不对，但是我希望提供一些思考的角度。而且这几年我们刚好面临着转型，监管在转型，领导在转型，我们自己也在转型。所以很多的研究方法、研究思路、研究角度，确实需要更新。当然我们也确实承认，中间有不变的，1+1等于2永远不变，但是1+2等于几不知道。不管市场里牛市还是熊市，当我们有基本的支持，有很好的交流场所，有更开放的心态，那么我们把这个东西学好，真正有一天我们是能够穿越牛熊的，这是我们到这个会来的最主要的目的。期待不管从研究还是业务大家都可以聊，也希望在未来的日子里面如果明年还有这个会，我希望我们还是这些人，不要被行业整合掉。谢谢大家。

  本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。