多层次资本市场下的PE“新时代”顺水鱼财经

11月底，证监会宣布IPO开闸方案。在停摆了一年多之后，IPO重新开闸不仅让闲了多时的券商忙了起来，也让苦于退出无路的PE看到了曙光。然而，与此次利好消息相比，PE/VC募资、投资、退出数据较去年同期均出现较大幅度的下滑，在宏观经济下滑和PE/VC行业内部调整的双重影响下，上半年PE/VC市场表现差强人意。

正如对外经贸大学国际商学院[微博]教授张建平所言："这是一个变革的时代，只有那些锐意改革、勇于创新、又能够很好地把控风险的企业和个人，才能够很好地拥抱这个时代。"那么，在这个时代里PE将会怎样？会面临怎样的机遇和挑战呢？日前由对外经贸大学国际商学院和财新传媒共同主办的中国改革圆桌讨论会上，与会专家、PE界资深人士，共同探讨了上述相关问题。

新三板市场扩容与PE新机遇

新三板扩容进入倒计时，各地高新园区已经准备了一批企业待命，中小企业们也跃跃欲试，亟待发令枪响，在这个关键节点上，中小企业们可能更关注的是，新三板市场机制的设计上，如何为小企业提供更多融资机会，如何转板，如何解决市场流动性不足，同时，新三板扩容与多层次资本市场体系的建立将为PE带来哪些机会呢？

据了解，新三板市场正式的名称是"全国中小企业股份转让系统"，这个系统是继上交所和深交所之后的第三个全国性的" 证券公开转让市场，它主要是为全国的中小企业，特别是创新、创业型的企业，以及新" 兴业态的企业提供股份转让、直接融资和并购重组服务。

"建设新三板市场，应该说它是在总结资本市场20多年发展经验的基础上，按照改革、创新的理念来建设这个市场。"全国中小企业股份转让系统副总经理陈永民认为，在建设这个市场过程里面设计的制度，应该说是具有对市场的要求要覆盖面比较广、包容性较强、灵活性大的特点。如此一来，可以使得企业的融资更方便，股份交易更灵活，也使得投资更容易。

但众所周知，作为国务院批准设立的全国性的" 证券公开交易场所，然目前仅限于4个园区，虽然今年6月份国务院已经明确这个系统的范围要一步扩大到全国，但何时能够参与到其中呢？

对此，陈永民认为，这是今年5月份和6月份国务院常务会议两次明确的任务，这个任务是作为今年咱们国家经济改革体制一次重点任务提出来的，作为重点工作应该会在今年落实，目前的主要工作应该是都准备好了，就等选择一个时间公布，国务院要公布一个文件，这是所谓全国性。

这意味着，尽管如今距离年末只剩下20天的时间，但是管理层依然高度关注国内各地成长企业在成长过程中对资本的旺盛需求，力图通过新三板扩容为这些企业打开进军资本市场的大门，为这些成长企业未来通过新三板再过渡到主板上市打开星光大道。

据相关数据显示，截止到12月10日为止，我国的新三板正式挂牌企业已经达到348家，总股本达到94.97亿股，主办券商已达到80家，挂牌企业总数接近创业板上市公司总数。而据业内专家估算，随着新三板的全面扩容加速，在新三板挂牌上市的企业数量会迅速靠拢目前主板上市的公司数量，并有望在不长的时间段内向1万家挂牌公司的目标前进，新三板或许会成为成长企业借助资本市场推手做强做大的策源地。

不光如此，新三板的扩容或许会成为企业上市从审核制向注册制转轨的试验区。众所周知，管理层已经确定了未来国内主板市场上市将改为注册制的大方向。但是，如何确保国内企业上市从审核制向注册制转轨中不出现大的问题和市场波动呢？在陈永民看来，通过新三板扩容完全可以达到试验区的目的。

"目前，企业在新三板挂牌上市基本上与注册制相似，通过新三板扩容，完全可以做到在实践中检验企业上市注册制的利弊，为国内资本市场探索出来一条适合中国国情的资本市场上市注册制之路。"陈永民说道。

那么，有了新三板之后，对投资者来讲又有什么好处呢？

"首先就是投资的退出渠道更为通畅了，其次投资挂牌企业的定价可能更容易了，"陈永民说道，新三板起来之后能对各种类型、各种业态的企业定价有市场的参照系了，这样投资挂牌企业的定价也会更容易了，会有更理性定价的基准，而各种业态的企业也都有定价基准出来。由于对定向发行的价格和锁定期没有硬性要求，所以这对投资机构投资应该也是有便利的。

除此以外，在陈永民看来，新三板市场应该也会有做投资的机会。"新三板市场的包容性使得挂牌企业具备多样性，所以能够满足各种投资机构多样的需求，做风险投资的或者做上市前投资的，或者做并购的，都可以在这里找到你们投资的对象。"陈永民说道。

IPO改革与PE市场趋势

2013年11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行制度改革的意见》，正式推动股票 发行核准制向注册制过度。与此同时，IPO重新放闸的信号也已释放。按照相关部署，预计到明年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。这一信号已在股市引发震荡，主板、创业板、中小企业板反应不一。中长期看，系列发行政策调整将对PE市场带来哪些影响？在改变中又蕴含哪些机遇？

"资本市场IPO的暂停，我们不可否认的讲" 中国资本市场更多的话语权和整个市场的发展还是在政府手里，但其实暂停和二级市场的变化关系并不大，"" 君联资本合伙人、董事总经理刘泽辉说道，当时算了一下现在80多家已经过会的融资规模，大规模的只有闪媒还有EMS，其它的平均融资只有几个亿，现在一天的交易量大概有一千亿左右，马来西亚一周的交易量大概有一百万人民币，因此我觉得中国资本市场的体量、流动性，对于我们整个市场的发行没有太大的变化。

但是，我们不可否认的是，对于市场化定会分层，更多的是从资本市场里面主要的投资标的这些企业来分层，而未来随着市场化和企业的变化，特别是投资人在整个发行过程中的定价权，包括定价机制，证券公司在中间所得定价决策，都是会有所差别的。因此，刘泽辉认为，未来好公司会获取好的回报，甚至很差的就发行失败，企业家、投资人、市场从业机构会逐渐回归理性，认识到并不是一上市就是好事情。

"因此，资本市场分层对PE资本也会分层。"刘泽辉说道，在国外，基本符合二八原则，即20%的基金管理公司能赚到80%的钱，所以未来一定是强者愈强。

当然，品牌化播种是PE机构未来的趋势，但中国的PE/VC经过十几年的耕耘，不仅要播种，还要看收获。众所周知，在投资完成后投资机构最关注的就是退出了。因为一个投资基金有一个期限，如果不退出挣多少钱也是账面上的，没有变成实际的收入。目前为止，PE和VC在中国投了两万家公司，现在退出了3000多家，还有16000家公司没有退出。如何厘清退出渠道，显然已是PE/VC们未来一段时间内的重头戏。

那么，监管部门怎么样做调整才能满足推动整个市场发展的条件？

对外经贸大学国际商学院教授周煊认为，IPO解禁实际也是各方利益平衡的结果，以后IPO就注册了，就不审批了。注册制本质是监管部门不实质性判断拟上市公司的质量，一家公司能否上市让券商来判断，让市场的投资者来判断。在注册制下，券商要负责，投资者眼睛要发亮。如果买错了，股票 下跌，那是投资者的事儿。

"这次注册制实际上只给了一个长期方向，但IPO开闸则是短期向各利益方做了实质性退让。因为IPO注册制具体怎么实施并没有细则，线上线下比例应该怎么分配？券商直投与保荐的关系如何定位才能保证市场化机制运营顺畅？这些都还没有给出详细说法。总体而言，一句老话总结，方向是正确的，前途是" 光明的，但道路还是曲折的。"周煊说道。

另外，周煊还认为，现在" 金融开放的趋势比较明显，这对监管层来说是个比较大的挑战。我们改革开放以来，市场机制替代计划机制带来了30年的高速增长，问题也逐渐暴露出来。未来增长可能难以为继的时候，国家希望通过" 金融开放的制度红利促进经济可持续增长。但我想这个制度红利不是那么容易得到的，因为我们很多开放的条件还不是很成熟。实体经济发展的环境还不够好，中小企业融资还是很困难，政府公务员[微博]人数规模还比较大，这些都会制约金融开放的制度红利。

那么，资本市场的下一步改革对PE来说是不是一个很大的利好呢？

在张建平看来，PE在未来几年会有不错的发展机遇。"明年IPO会开闸，新三板向全国扩容，多层次资本市场逐步完善，从这个角度来讲，PE会迎来很好的发展契机。而从另一个层面上看，全世界经济和中国经济都一样，2013年年中见底，2014年的经济还是缓慢复苏，但是2015年以后我们会看到中国资本市场有蓬勃的发展。因此，上证指数到6000点以上，在2018、2019年左右，应该是没有问题。如果按这样的判断来看，PE在未来若干年会有辉煌的前景。"俗话说得好，天时地利人和，虽然IPO重启在即让股权投资界闻到了春天的气息，但对于业内人士而言，在行业投资回暖的基础仍较薄弱的背景下，又该如何脱颖而出呢？

中银浙商投资公司副总经理宋斌认为，PE的作用就是融汇于整个金融和实体经济中的，是真正的产融结合，是未来发展阶段中最有利的推动实体经济升级换代的主要工具。

"最早做PE的是利用信息不对称，把金融家、投资" 银行家和企业家之间对市场认识不同、信息了解不同而提供增值服务，而今天处于知识的不对称，对解决问题的方案、解决问题的方法、解决问题的途径的认识不同，而为实业进行服务。"宋斌说道，下一步，或者今天已经到来了，是以能力不对称而提供我们的增值服务，通过对趋势投资的分析对资源整合的能力，企业家能做的事情是你能做的，但我能做的事情你是做不了的，一定得我们投资家才能做好的事情，我们是互补、共赢的结局，这是PE微观价值的所在。

对此，周煊建议，PE应以专注为本。"PE是一个以后越做越专业的事情，好的PE投资一定要专注于企业的某个发展阶段，天使投资、风险投资、成长阶段股权投资和并购性股权投资的特点各不相同，PE投资必须术业有专攻。其次，PE投资本质上与二级市场投资、实业投资都是一回事，都是对公司核心能力和未来价值的判断，要抱着价值投资理念去看待PE投资，买的就是目标企业将来的成长和核心价值。"

与此同时，必须要懂行。周煊表示，PE投资于二级市场投资一样，一定要在自己熟悉的领域投资。在PE投资中，自己没能力看懂的行业就不要去碰了。专注于某个阶段，专注于自己能力范围之内的产业，训练出独特的产业洞察力，比其它竞争对手更早地看到未来，把握其中的关键变量及其发展趋势，这是一个成功PE投资者应该具备的素质。