2018年经济下行压力巨大，“债市第一多头”重申：10年国债3.8%以上闭着眼睛买！顺水鱼财经

邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

中国1月官方制造业PMI 51.3，预期51.6，前值 51.6。中国1月官方非制造业PMI 55.3，预期 54.9，前值55。

1、2018年1月制造业PMI数据51.3，较前值出现一定程度下滑，主要在于临近春节的季节性因素以及出口的回落。从数据上看，以往年份的PMI同样是临近春节会出现一定程度的下滑。此外，在PMI生产分项已然走低的情况下，产成品库存反而出现一定程度回升，反映出新订单的回落同样下拉了1月PMI数据，尤其是1月的新出口订单仅为49.5，较上月51.9出现了明显的下滑。

2018年1月非制造业PMI 55.3，较前值出现一定回升，主要在于服务业的边际走好。1月服务业PMI数据再次出现回升至54.4，较上月53.4出现明显的回升，且为2014年以来的最高值，服务业PMI的走好是带动非制造业上行的重要原因。

1月建筑业PMI数据却出现了明显的回落，2017年12月建筑业PMI数据大幅走好，市场有观点认为，建筑业可能面临再一次的上行趋势，从而带动经济新周期的归来，但2018年1月数据再次回落至震荡区间，反映出12月高点更像是异常值，对经济并非是可持续的拉动。

2、PPI将明显下降，工业企业利润增速也将大幅下滑。2018年1月PMI主要原材料购进价格59.7，较前值62.2出现大幅的回落，表明PPI价格' 指数同样面临大幅回落的可能性，2018年PPI数据不会延续2017年的超高常态。此外，PPI的大概率回落同样意味着工业企业利润增速将面临明显下降。

3、海清FICC频道认为，2018年的经济较2017年下行是大概率事件。从传统的三大需求框架上看：

其一，2017年出口处于明显的高位水平，中国在全球出口份额中难以进一步增加，再叠加高基数的因素，2018年出口数据很难再度亮眼；

其二，2017年基建投资对经济的拉动作用明显，主要原因是政策层考虑到严监管与供给侧改革对经济的副作用，导致 2017年基建增速超出常态；但在政策层对地方政府债务约束的信号逐渐明晰，以及地方政府、开发性银行融资成本急剧提高、地方政府官员考核机制“唯GDP论”终结的情况下，2018年基建投资大概率回落；

2018年' 房地产投资可能同样面临一定程度下滑，主要在于房地产调控政策下房价的遏制会影响需求，进而影响到房地产投资增速，此外，之前居民快速走高的杠杆同样限制了2018年房地产投资的增速；

其四，2018年社融增速大概率明显下滑，2017年经济之所以能够保持平稳，金融去杠杆并未传导至实体经济功不可没，但从政策意图来看，实体去杠杆才是去杠杆的最终目的，这也符合2017年底以来严查“非标”、“通道”的政策表现，因此2018年去杠杆将传导至实体经济，“高社融+低M2”组合将发生变化，社融下滑将加剧经济下行压力。

总体上，在出口面临高基数、基建投资受财政约束、房地产投资下行明显、社会消费透支的情况下，再加上“金融去杠杆”将过渡到“实体去杠杆”，这一轮经济复苏的增长高点已过，目前经济下行压力处于高位水平，2018年经济较2017年大概率下行。

4、关于货币政策，由于政府对经济增速的容忍度明显提高，经济的适度下行压力难以导致央行货币政策放松，“不松不紧”仍是货币政策的主基调。一方面，尽管1月PMI数据反映出经济的下行压力，但在政府对经济下行容忍度提高的情况下，只要经济增速仍在6.5%-7.0%的区间运行，货币政策并不会存在放松的情况；另一方面，由于当前的货币政策和利率都存在偏紧和偏高的情况，再叠加严监管政策，在底线思维的前提下，货币政策并不存在进一步收紧的空间。2018年货币政策“不松不紧”仍是央行货币政策的主基调。

5、关于债券市场，海清FICC频道认为，未来三年“严监管”的趋势不会变，但是“严监管”对于债券市场的影响' target='_blank' >高峰已过，投资者应当区分“严监管”和“严监管对债市的影响”。

目前来看，由于MPA考核和同业业务约束已经落地，银行已经按照最严的口径执行（未来收紧MPA指标和同业业务指标的可能性微乎其微），因此这两项因素应当已经完全price-in在债券' 收益率之中。

至于“大资管新规”落地，这或许是最大的潜在利空，但由于理财的体量30万亿，相对于GDP的83万亿、银行体系250万亿，均是可以引发“金融系统性风险”的体量，不能简单地按照“阵痛可以忍一忍”的思路，忽视一刀切处置可能导致的“处置风险引发更大的风险”。监管层无意让理财风险一次性暴露，这或许也是中央经济工作会议、刘鹤'' 达沃斯论坛强调三年时间的原因。我们认为理财最终一定会打破刚性兑付，但只要落地版本的“大资管新规”比11月更加友好，则债券市场就已经price-in了这一潜在利空。

站在当前的时点看，海清FICC频道作为“债市第一多头”，认为目前债券收益率水平已经price-in了充分的严监管利空，债券市场对于严监管消息钝化明显，债券市场危险期已过，同时从基本面、货币政策等传统' 分析框架看，债券市场配置价值凸显，经济下行支持债券市场长期慢牛，2018年最好、最确定性机会是利率债，重申“十年期' 国债3.8以上闭着眼睛买”！

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