大泡沫的降临：华尔街惊现一群满仓做多的空头...顺水鱼财经

本文节选自知名价投机构GMO的最新' 研报，作者James Montier是华尔街著名基金经理人、GMO资产配置经理，早前曾在法兴银行担任全球策略联席主管。

' 美股被高估并非什么新闻。哪怕只是瞥一眼图1就可以发现，' target='_blank' >席勒经周期调整市盈率（Shiller P/E，用剔除通胀后的十年平均利润计算市盈率）现在已经达到史上第二高的水平，仅次于1990年代后期的科网泡沫时期。

只有一小撮人对此仍有异议。他们致力于寻找新颖和富有创意的理由使股票 （估值）看起来合理，而且他们也从来没有遇到过让他们感到不适的牛市。

虽然我们曾经指出席勒市盈率并不完美，但它的确提供了一个非常简单的方式来衡量估值水平。另外，在展示美股已经极度昂贵上，它并不独一无二。尽管由于十年均值包含了2009年、缺乏稳定性以及股利政策的转变等因素困扰了基于席勒市盈率的讨论，但它仍然是一个非常有力的估值衡量工具。

对于大部分机构投资者来说，这更不是什么新闻。美银美林最近一份调查显示，认为“估值过高”的基金经理人占比创下了历史最高水平。

尽管如此，正是这同一份调查显示基金经理人仍在超配股票 （见图3)。这就创造了一群最为奇怪的生物：满仓买入的空头。对于这种认知分裂最常见的解释就是“害怕踏空”。但正如Seth Klarman很久以前就说过，这并非恐惧，而是贪婪。

如果美股是唯一估值昂贵的市场，那么或许认知分裂的满仓空头们还不至于让人如此困惑。这就是说，他们超配股票 是因为配置了大量便宜的非美股票 。实际上，如图4所示，其他国家或地区的股票 确实比美股便宜。

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但可惜的是，相比美股便宜并不意味着绝对层面上的便宜。这就好比站在侏儒边上，然后宣称自己是巨人一样。因此，尽管我们认同如果一定要买股票 那就买非美股票 ，但很难说那些股票 按他们自己的标准而言就不贵，从而使我们难以将股票 作为一个资产类别进行超配。

满仓空头们似乎基本上认同Jeremy Grantham所说的市场将进入融涨阶段（melt-up）的情形。我当然不能排除这种可能。最强有力的证据来自我个人以前过早地警示泡沫的经历。1995年，我写了篇文章指出' 泰国将成为下一个' 墨西哥（早了2年）；1997年，我写了篇文章认为我们正在经历股票 市场的最后疯狂（早了3年）；2005年的时候，我就美国' 房地产泡沫也写了一篇文章（早了2-3年）。这是价值投资者的诅咒。估值是一个有用的长' 期指标，但并非一个好的短期指标。所以，应对我研报的最佳方式可能是束之高阁，待到两年后再拿出来阅读。

Jeremy描绘的情形围绕着这样一个事实，许多经典泡沫的心理印记已经荡然无存。实际上，大泡沫的顶峰并不会让我们感到兴奋。不过，我认为这只是关于泡沫的一个过于狭隘的定义。过去我曾对泡沫进行过分类，并试图将怕莫划分为四种类型。值得注意的是，泡沫们并不总是互相排斥的，许多现实世界中的泡沫都呈现出不止一种类型。

泡沫的分类

第一种或者说典型的泡沫就是所谓的“狂热”或者“疯狂”（ the “Fad” or the “Mania” ）。这完全就是因信仰而生的泡沫。发生这种泡沫时，人们是真的相信“这一次不一样，一个新的时代已经开启”。这些都是载入史册的大泡沫：科网泡沫，日本泡沫，' 美国房地产泡沫，以及咆哮的二十年代，均是妄想新时代而催生的泡沫的杰出案例。

第二种是内生性泡沫。在内生性泡沫中，基本面成了泡沫的来源。换言之，盈利以不可持续的速度增长，它常常导致投资者线性外推并给予过高的估值。美国房地产泡沫时期的金融股就是此类泡沫的一个极佳案例。房地产市场催生的经济泡沫提振了它们的盈利，而许多投资者并未意识到这一点。

第三种泡沫在学术文献中被称为近乎理性的泡沫。我并不喜欢这个带有粉饰意味的词，因为它不配。在我看来，它最好被称作博傻的市场。它们是击鼓传花式的泡沫，身在其中的人并不真的认为自己买到了价格合理的资产，而是寄望于在泡沫破裂之前以更高的价格卖给其他人。花旗前CEO Chuck Prince 在2007年7月恰如其分地展示了典型的击鼓传花式泡沫的思维，“只要音乐不停，就必须站起来舞蹈。我们还在跳。”

我认为，这正是我们目前观察到的市场。大部分基金经理人都认同美股昂贵却仍然选择持股——这是职业危机驱动的持仓，如果说有这么一种持仓的话。近期会议上听到投资者说他们只是“不得不持有美股”的次数让我感到吃惊。

为了完整性，第四种泡沫就是所谓的信息性泡沫（informational bubble）。我不在此详述这种泡沫，因为我认为它并不适用当前的情形。以下情形足以描述这种泡沫：人们不再基于自己的信息行动，而是开始基于其他人的相关信息行动。想象一下一个投资者说，“我觉得美股是贵了，但是其他投资者不可能都错了，所以我还是抛开自己的看法买入吧，因为他们肯定是对的。”对羊群智慧的信任感人至深啊~

所以，我认同Jeremy所说的“狂热”或者“疯狂”的心理印记缺失了。但在我看来，今天就是击鼓传花式的泡沫，并不是基于对新时代的信仰，而是对能够抢在其他人之前出逃的能力过度乐观。

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（责任编辑：刘伟 HF113）
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