债市遇冷 东方园林10亿公司债实际仅发行0.5亿元顺水鱼财经

腾讯《一线》作者周纯

近期的债市违约潮让机构投资者们观望，债券发行遇冷。5月21日，PPP明星企业" 东方园林(" 002310," 股吧)（002310,SZ）发布《2018 年面向合格投资公开发行" 公司债券(第一期)发行结果" 公告》，显示该公司原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。

公告显示，该期债券发行规模不超过10 亿元，分 2 个品种，品种一为 3 年期固定利率债券，附第 1 年 末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权;品种二为 3 年期固定利率债券，附第 2 年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。最终，品种一发行规模 0.50 亿元，票面利率 7.00%，落" 于利率询价区间的中位；品种二无实际发行规模。

根据此前的发行公告，东方园林本次债券募集资金10亿元用于偿还公司将于2018年3月到期的本金规模为10亿元的超短期融资债券“17东方园林SCP001”。

根据上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，东方园林主体信用等级为 AA+。公开数据显示，近年来东方园林刚性债务规模迅速增长，截至2017年9月末公司刚性债务余额为94.08亿元，其中短期刚性债务规模达到64.64亿元。上述评级报告指出，公司面临较大的即期债务偿付压力。

此外，该评级报告还提示风险称，东方园林承接工程模式逐步转变为以PPP模式为主，PPP项目施工期限较长，且存在投资回报不确定及业务模式风险。

一位" 券商经纪商对腾讯《一线》表示，民企债的流动性差，违约风险高，不好质押，从近期民营" 企业债券的" 收益和成交来看，“很难卖动”。

兴业证券：信用风险正在结构性上升

兴业证券固收团队指出，从流动性风险到信用风险，信用债的隐忧在显现。

进入 18 年，长端负债成本下降最为明显，但低等级信用利差走阔幅度是最大的。一级市场表现的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”特征更为明显。1）高等级一二级利差在去年下半年开始出现收窄，而低等级一二级利差持续走阔。2）一级市场更加偏好短端。3）取消和推迟发行的规模和占比，低等级持续上升的。一级市场的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”更能说明市场对信用风险的担忧是持续上升的，市场更多往具有高流动性、高资质的资产集中。

兴业证券认为，出现这种情况的原因是：

政策层面开始推向紧信用和结构性去杠杆，信用风险压力在提升。加上管控非标融资和地方政府违规债务清理，企业融资渠道收紧和融资难度进一步上升，民企的风险暴露持续，高负债、低资质的国企和融资平台也在所难免。

融资收缩的压力在上升。17 年融资和金融监管的相对稳定已经在信用利差上被 Price-in，信用利差进一步压缩的可能性很小。而今年开始管控非标融资、银行信贷额度偏紧，企业的融资压力无疑是飙升的，特别是对应低等级主体。

理财的收缩可能是大概率事件。新增的理财规模可能有限，对信用债的直接配 置可能难有大的增量资金。非标趋于萎缩，理财通过投资非标的形式给实体（特 别是低资质主体）输血也在下降，对低资质主体的风险暴露是在加速的。

年初以来信用风险持续爆发。

从市场反映看，信用风险目前已经是结构性上升。

民企进入 18 年明显被要求更高的溢价。资质较弱地区的中低等级融资平台利差走阔非常明显，且在 18 年之后加速飙升。

但产能过剩领域（例如钢铁、煤炭）的行业利差反而是压缩，特别是龙头企业。 但如果信用风险的加速上升，可能会演化为流动性冲击，对高等级主体估值也是存在压力，即低等级主体信用利差的走阔更多来自信用风险，而高等级则主要来自流动性冲击。

那么，反过来讲，信用利差有没有存在进一步压缩、低等级信用债需求上升的可能？ 从历史经验看，信用利差出现过持续压缩是在 12 年和 14-16 年出现过，但对应的环境均与当前不同： 1）12 年两次降息、两次降准后政策推向了宽信用，中低等级信用利差持续下行。当前在“宏观杠杆率得到有效控制”的基调下，全面走向宽信用的可能性不大，信用利差继续收缩的概率很小。2）14-16 年信用利差的持续收缩，主要跟理财和委外扩张有关，加大了对信用债的配置需求。但这需要刚兑在支撑。理财增长困难，加上破刚兑预期加强，信用利差难以继续压缩，需求也难以回升。