申银万国证券研究所桂浩明：适当鼓励风险投资顺水鱼财经

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申银万国证券/">证券研究所研究总监桂浩明

投资界1月5日消息，在中国投资者大会上，图为申银万国证券研究所研究总监桂浩明。

以下为发言实录：

刚才听了但总一席话，有点儿热血沸腾的感觉。因为中国市场20多年了，这20多年中国经济应该说连上了几个台阶，在几年前我们的GDP排位在10位左右，这几年是连续超越，一直到超过日本。

可能搞资本市场的人都有一个感觉，可能我们GDP增长得很快，但是股指相对来说增长比较滞后。所以经常有一句话十年归零，当然最近好了一点，不归零了，稍微往上冲了一点，但是大家总地对这个投资不是很满意。

我想所以当现在我们看到重启股市，迎来新的牛市的时候，可能大家都会有一种感觉，我们靠什么来把这个行情延续下去。换句话说，过去的10年或者20年，和未来的10年、20年当中，它应该有一些什么样的差异。

我们想到一个问题，从2007年以后，我们的总市值实际上是在下降的。我记得上一场当中，已经有很多的数据来表明了，实际上是在下降，只是到去年开始有一点回升。与此同时我们的流通市值没有下降，在不断地往上走，这个当中的差异是哪里来的呢？实际上说起来也很简单，就是过去我们的股权结构是畸形的，大部分的股票 是不流通的，通过2005年开始股权分置改革，把三分之二的股票 赋予它流通权，就使得每年都有大量的大小非可以上市，这几年股改基本上结束，没有了。接下来就是IPO所带来的限售股，当有1000万限售股上市的时候，实际上也就意味着还有3000万等在后面。

所以现在市场上最忌讳的、媒体上最喜欢报道的是，哪个月限售股解禁压力有多大，12月份报过一次，媒体这两天又在报1月份又有多少在解禁。这样的问题或者说我们总体上一个供应量比较大的状况，能不能在未来的一段时间当中得到改善。因为当整个市场在发展的时候，流通市值在增加，流通市值就维持在这个水平还能够维持，但是整个指数没有能够上去，那说明是供求关系出现了问题。

我一直在想当我们在评价股市的时候，实际上对这轮反弹大家比较普遍的观点。

观点一：抄底反弹，跌到十年前的位置了，甚至十二年前的位置了，你没有理由不反弹，特别是我们的金融股，很多都已经到了只有1倍多一点，比H股明显超过了，这种状况很明显它是不正常的，所以说具有抄底反弹的。

观点二：大家预期到宏观经济可以开始起来了，为什么9月份的两次反弹都是一日游行情，而这次能够延续，因为9月份前后我们看到的宏观数据发现，经济还在往下探，还没有真正着底，而到12月份我们看到的数据发现基本上着底了，甚至出现向上，也就是实体经济的改善，这也是一个很大的因素。

观点三：大家对十八大以后的新政的预期，这个我想是一个非常重要的因素。中国一直在坚持改革，但是现在来说，应该说无论从改革无止境，改革开放这样一个口号提得更高了，大家也在预期。

我非常感谢但总前面讲的包括户籍制度的改革，包括税收制度的改革，确实对中国社会具有革命性的变动，这种改革真的能够实施的话，而且是符合市场发展规律，有效逐步实施，确实能够大量地解放生产力，能够重启一个财富，这确实是这样的问题，所以我觉得有这样几重因素在推动它。

但是话又说回来，很多这些因素是更多的，或者说还是属于理念上的一种东西。比如说很多改革，城市化的改革，城镇化。也有一些实体经济的改善，他要能够真正落实到上市公司业绩的提升还有一个过程，现在我们在调研今年的一季度的业绩状况，那么总体来看恐怕还很难令人满意，因为经济有惯性，但是企业的业绩改善，往往有一定的滞后性。

还能够支撑什么呢？经过了300多点的上涨，你也不能再说，当然抄底可能在部分股票 上还是存在，但是也未必像过去那么严重，A、H股的差价迅速缩小，12月份的涨幅已经使得中国大陆股市在去年总体上表现不行，但是12月份拿到了一个月度冠军了。这样一个情况下我们也在想能够影响市场的是什么。

我想有各种因素，但是就一个短期因素，或者说最能够影响市场的可能就是供求关系的有效调整问题。实际上说白了股票 市场当中的投资有各种各样的理论，但是讲到底价值规律，讲到最终就是供求关系，供和需求之间的平衡。当社会财富增加了，就有人愿意通过财产性投资来获取，这就是有效的需求形成。反过来我有好的企业的供应，这样的结合，一方面创造新的财富，另一方面也带来了投资人财富的增长，这是一个普遍的现象。

但是问题就在于我们现在是不是还有有效的需求，我们的有效需求能不能上去？前面一个论坛当中讲到IPO的问题，实际上大家现在尽管IPO没有宣布停，但是客观上是停了一段时间，就给了市场一个喘息的机会，因为至少供应阶段性地弱化了，没有像以前想的那么厉害，反过来我们的有效需求能不能上去？

现在来看有几个好的现象，去年我们基金业膨胀很快，基金的规模上了，这是扭转了2007年的持续下跌的势头，但是说白了这些真膨胀的规模，并不是属于股票 投资，而是来自于债券投资，属于固定收益类的品种。与此相应的我们看到信托产品异军突起，一下子干到6、7万亿元，这个规模远远超过了基金20年发展规模，基金20年的发展规模也就是3万亿不到的水平，一下子上去了，甚至也超过了我们的保险的资产管理能力，券商最后紧追慢追追了1万多亿元。

那么它来源于哪里呢？客观来说这是信托的一个特征，也就是中国信托长期以来它所具有的刚性兑付的特征，或者说被认为是刚性兑付，所以它再一个比较高的利率的情况下，大量资金涌进去，实际上话说回来也很简单。

我们经济7%、8%，如果我们一个信托产品告诉你没有风险，每年收益在10%甚至12%，没几年我也能翻番了，财产也能倍增，那这个时候是否还有人愿意冒很大的风险去买卖股票 ，要鉴别公司这当中所带来的不确定的风险，恐怕会比较少。这种无风险收益率一定要提高对于股票 类投资的风险补偿需求。

假如说我们把这个补偿设定为1.5%的话，也就是说如果你的这个无风险收益率达到10%或者更高，那你股票 当中要有能够确保15%到20%的收益，那么这种情况下，恐怕在现实情况是很难的，这就是去年我们从资金流向当中分析出来的一个走熊的一个特征。

当然最近有一些变化了，对影子银行的调查，以及刚性兑付的挖掘，一些理财产品所发生的问题，也就是在迫使资金出现流动。所以我们觉得这当中就有一个金融改革的含义，也就是说如果真的市场上去，应该理顺市场当中现在的理财当中，在一个风险和收益对称的，如果说这个继续被扭曲，由于整个市场社会金融体系紊乱，所导致的一些过高的，当然这种过高是有风险的，但是在短期内是被认为不具有风险的，具有刚性兑付的产品，这种产品大量地在社会上蔓延的时候，一定会降低社会的股票 投资兴趣，同时也是从某种程度上降低了大家对于进行风险投资的激情，这应该说不是一件好事情。

我们看到从现在客观上这样的风险暴露了，同时我们也感觉到恐怕在某种方面，我们在过去我们往往是强调要防范风险，投资是有风险的，这种教育是对的。但是我们只是教育对股市投资有风险，很少去教育对债券投资是不是也有风险，以为固定收益就是没有风险的。

去年8月份在上海有一个会议，我在会上做了一个报告，我说固定收益不是没有风险，否则的话何必对债券评级？你国债以国家信用，当然是低风险甚至是极低风险，但是你企债难道没风险吗？别的债券没有风险吗？同样也有风险。如果我们把这种风险结合起来，能够让投资者明确地了解哪类是风险，哪类风险你能够承受，实际上也就形成一个在多层次资本市场的格局当中，进行一个必要的适当性管理，这种情况下，可能会使得我们股市的架构能够得到某种调整，这种投资者结构的调整，也就使得在我们的供求关系当中得到改善。

所以我们认为如果要重启股市或者说某种程度上，应该解决资金供应的问题，而资金供应我们现在看得比较多的是QFII来了或者谁来了，当然这也很重要，但是在我们市场本身，调整我们的明确无风险收益的构成，能够让大家对资本市场有一个重新了解，特别是资本市场的风险补偿它的合理性、它的必要程度，有一个客观的配置。那么也许会改变我们资金供应的一个因素。

另外我想再提到一点，就是我们现在的市场当中，大家强调风险控制，但是我想在某种程度上，我们是不是也应该适当地鼓励风险投资，股市存在风险，但是反过来比如说我们现在去强调ST风险很大，但是实际上我们更多的盈利机会也就在风险当中才能体现出来，如果我们过多地去引导大家说我们不要去追求风险，我们能够避免风险，那么这实际上是对投资的一种误解，没有风险的话，投资是不存在的。

我只是从一个角度来讲，重启牛市、重启股票 。我们对未来大家都满有信心，但是在这当中怎么样夯实我们的资金基础，我们理顺我们的投资队伍，打好我们市场的资金基础格局，这恐怕是很关键的，否则如果说这个市场的资金格局没有能够充分改善的话，即便是现在各种因素几把火一烧烧上去了，但是没有可持续性。

我们现在不能不假设一个问题，假如说明天宣布IPO恢复了，或者说明天哪个股票 又开始重新审计了，市场会怎么样？是否还能像前面那样连涨一个月，或者说一个月当中持续上升，这个当中也是需要我们思考的。换句话说我们如果没有一个长线的考虑，对于从制度层面或者说根本层面，对一个市场结构做一个根本的改善的，我们对重启牛市就要抱很谨慎的态度。谢谢。