清科观察：经济危机下海外GP“收入结构”的新策略顺水鱼财经

在通行标准中，PE基金管理机构按“2/20”原则获取收入，即2.0%的基金管理费收入和20.0%的退出收益分成收入。但在经济危机中，全球募资环境恶化，国外GP机构为吸引LP投资，在传统的收入结构上做出了新的应变策略，以此来提高自身竞争力。

给予LP优惠，基金管理费收入减少

基金管理费是GP最基本也是最确定的收入来源，用于支付员工薪酬以及其他开支等。通常管理费被认定为基金承诺投资额的2.0%，但在实际情形中管理费率会因基金规模不一而呈现阶梯状。一般情况下，管理费收取比例与基金规模成反比，欧美超大型基金的管理费收取比例通常只有1.0%-1.25%。相反，规模小的基金为维持日常运营通常会采用相对较高的管理费率。此外，如果基金存续期过长，基金管理费率不会维持不变，通常在5年后以一定比例逐年递减，或者以当年净投资额代替此前的承诺资本，作为管理费的提取基数。

清科研究中心观察发现，在经济危机中，GP募资难度加大，因此会在管理费上给予LP不同程度的折扣，使管理费收入降低。一般来说中大型基金在管理费的收支平衡上压力相对较小，最容易采取打折的方法。而小型基金受限于基金规模，即便维持原有管理费率，在维护日常开支及招聘专业人才时也容易捉襟见肘，因此小型基金甚少采用管理费打折方法。

“交易费用”收入由GP流向LP

GP在投资项目过程中会产生大量交易费用，如并购咨询费、融资咨询费、律师费、会计师费等。在国外，这些费用通常由被投公司支付给GP，成为GP另一个收入来源，如KKR收购RJR Nabisco时就获得了一笔不菲的交易费用收入。除此之外，在每笔投资完成之后，一些GP还能收到被投公司所支付的监管费用、董事报酬等。

由于全球金融危机，为争取大型LP的投资，越来越多的GP愿意把来自被投公司的附加收入以抵扣管理费的形式归还给LP。据国外机构统计，目前同意将100.0%附加收入抵扣LP管理费的境外基金管理机构已达到五成以上。

项目退出收益占GP收入比重减少

项目退出收益一般遵从80/20原则，细分起来主要有欧式分配和美式分配两种。

欧式分配指的是在整个基金到期后结算分配收益，当前这种分配模式在市场上占了绝大多数。美式分配则是按照项目形式分配，在一个项目退出后按照约定分配原则分配。由于单个项目退出时，基金尚在存续期，在基金的后期里很有可能因为运作不佳导致其他项目亏损，LP总体收益得不到保障。为此，美式分配里有一种追回机制，即在LP不能保证本金收回或约定收益的情况下，追回先前分配给GP的超额收益用以补偿。此外还有一些小众分配方式，譬如从每个投资项目的投资年份开始按年份分配收益。

为保证LP的权益，有时候GP和LP会协议一个门槛收益率，门槛收益率一般为6.0%-8.0%。当基金结算收益时，要先返还LP的本金，再按门槛收益率分配给LP一个基础回报，余下若还有收益才会按照80/20分配。而为补偿GP的牺牲，有些基金会在门槛收益率的基础上补签一个“追赶条款（Catch up Clause）”，允许GP在LP已经得到基础回报的情况下，按约定比例优先获得接下来的投资收益。

以欧式分配举例说明，一个基金规模是1.00亿美元，门槛收益率8.0%，采取80/20原则，当第一笔退出收益为1.08亿美元时，除了还付1.00亿美元的本金外，800.00万美元的额外收入将作为基础回报全部付给LP，GP的收益为0。假设之后基金又获得了200.00万美元的退出收益，如果没有追赶条款，这200.00万美元的退出收益会按照LP80.0%、GP20.0%的比例分配。如果有追赶条款，则会按照追赶条款将这200.00万全部分配GP，使GP与LP的收益比追赶成20：80。在此之后的退出收益再按照约定的80/20的比例分成。

《PE MANAGER》杂志研究调查了1995-2004年间全球成立的240支PE基金，用2004年作为基金成立截止点是为了给GP预留几年运营、退出时间。每支基金的现金流至2010年下半年。这里假设使用传统费用结构，研究结果表明平均每支基金的管理费收入为承诺资本的8.4%，而基金的退出收益平均只有承诺资本的2.5%。研究样本中，规模小于2.50亿美元和规模在6.00亿美元至15.00亿美元之间的基金退出收益相对于承诺资本的比重会稍微大一些。

清科研究中心分析认为，由于管理费与基金投资表现无关，所以相比于退出收益，部分GP可能更愿意在没什么风险的管理费上做文章。在最大化当前投资收益与募集一支新基金上，GP可能更愿意选择后者，所以在投资期结束前，或基金的投资额达到一定的比例（一般为70.0%）之前，很多LP不允许GP设立新基金。