抛弃速胜幻想以悲悯之心布局下半年顺水鱼财经

问题一：

A股为何熊途漫漫？

因为中长期主要矛盾—经济“再平衡”的进程缓慢。中期矛盾决定市场趋势，短期矛盾决定市场波动。

（1）2010年之后，影响中国经济和股市中长期发展的主要矛盾一直未变：消化前期刺激政策的后遗症，并且痛苦地实现经济再平衡。中长期的主要矛盾决定了市场的大趋势，“经济再平衡”的中长期矛盾不解决，整个市场震荡“熬底”态势也很难发生系统性改变。

（2）2010年之后，影响中国经济和股市短期波动的主要矛盾表现为经济下行与“稳增长”政策之间的博弈。因此，这几年A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。但是，短期的政策刺激反而积累了中长期新问题，反弹' 行情的可操作性越来越差。

问题二：

为何经济再平衡缓慢？

因为走了弯路，只能选择“退二进三”的转型路。

（1）2008年' 美国次贷危机之前，中国面临经济内部和外部双重失衡的问题。外部失衡问题的核心，就是中美经济的再平衡问题。2001~2008年，中国经济增长搭上了全球化大发展的顺风车，分享了加入WTO之后全球产业链转移分工的红利。一国的顺差对应着另一国的逆差，美国在2000年互联网泡沫破灭后实行宽松货币政策；而中国2001年加入WTO，从而出现中国提供储蓄给美国消费的G2模式。在中国，“贸易顺差”转变为“外汇占款”，进而转变为“基础货币投放”，导致2008年之前中国国内流动性泛滥、投资过热。

（2）2008年美国次贷危机之后，全球化进程受阻碍，中国经济外部失衡的矛盾被被动调整，缓解。因此，中国原本庞大的出口部门面临着寻找新的需求源的困境。到2012年末，全球贸易依存度也才恢复到51.2%，低于危机之前的历史最高水平（52.9%）。中美两国都开始缩小本国的贸易顺逆差敞口。2013年末，中国出口额占全球比例已经达到11.8%，进一步提升空间有限。

（3）2008年之后，中国经济内部失衡的矛盾进一步恶化。消化全球化过程中的过剩产能、依靠内需获得增长是中国的必然选择。究竟是依赖最终消费驱动还是投资驱动，构成了截然不同的宏观路径。

基于以上背景，中国经济的“再平衡”之路主要有以下三种选择：

第一，“大破大立”式改革、转型。这是一个系统性工程，涉及收入分配改革、城乡一体化、社会保障制度建设等，好处是长效、可持续，代价是短期资产负债表收缩、经济衰退。其实，2008~2011年，趁着欧美经济危机时，中国借坡下驴、顺势调整的代价最小。但是，随着2012年美国推行亚太再平衡战略，中国面临更加复杂的国际环境，“大破大立”式转型失控的风险很大。

第二，“退二进三”式转型。以转型为方向，有序地改革为经济再平衡付代价，有克制地“稳增长”以防范系统性危机。这种好处是平稳、减轻转型阵痛感；坏处是“死不了、活不好”的时间较长。

第三，依赖投资的老路，政府可控，效应立竿见影，用更大的投资来消化前期投资后的产能，但在下一期却无法像最终消费一样实现良性正向循环。

很显然，2008年之后，我们选择了“短期放松而长期紧缩、短期舒服而长期艰难”的路径。这种宏观上的悖论导致2011年之后，中国生产者物价指数（PPI）连续26个月负增长，而美国却实现了PPI的正增长，传统上同步的中美PPI走势脱钩。国内实体经济通缩不利于债务人，但有利于债权人，银行业占上市公司整体净利润比重越来越高。

问题三：

A股熊市何时结束？

熊市已到后期、底部区域。但是，结束尚待时日，要等待经济转型进展。

（1）A股此轮熊市的结束，难以依靠“速胜论”。因为，从宏观背景看，未来主要矛盾演变的路径—在当前复杂的国内外环境下，解决中国经济问题只能在妥协中前进，既不会选择“大破大立”，也不会选择“走老路、猛烈刺激”，只能选择“退二进三”式转型。

（2）政策放松，带来的只是“年年岁岁花相似”的反弹行情。经济再平衡的宏观路径选择，导致这几年宏观周期不断反复，经济呈现抵抗式回落，A股的投资时钟一直在衰退和阶段性政策驱动的景气之间摇摆，A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。

2010年后，“经济下行”与“稳增长”政策之间的博弈不断地发生。2010年上半年，政策踩刹车，年中担忧硬着陆而放松。2011年，全年抗通胀，经济从滞胀走向衰退。2012年上半年，经济下行，地方政府新一轮举债，通过基建稳增长。2013年二季度，经济下行，利用地产稳增长，“非标”凶猛。2014年上半年，地产又不行了，稳增长如期推出，但比较克制。

（3）政策放松带不来牛市。首先，在现有的经济环境下，政策放松表面上是扩张，实际上却是把经济失衡问题拖得更久。严重依赖于投资的稳增长，特别是基建和房地产投资，导致的恶果是，一方面，资产负债率急速提升，债务问题如影随形。A股非金融上市公司今年一季度末资产负债率达到60.7%；另一方面，全要素增长率（TFP）对于经济增长的贡献低下，反过来又恶化了债务问题。其次，投资依赖症不解决，货币与信贷融资需求饥渴症难解，较高的资金价格制约A股估值，也制约了财富向A股配置。

（4）A股熊市已经大概率步入后期，而后期的持续时间则取决于经济转型的进展。经济加速失衡、加速累积新问题的阶段已经过去。和前几年的熊市前期不同，如今，经济转型的战略方向已经明确，宏观政策尽量保持定力，避免积累新的经济问题。与此对应，股市由前几年的盈利和估值的双杀转向如今的单杀，传统权重型类股的静态估值已足够低但问题是行业趋势仍处困境，而' 新兴产业的趋势向好但问题是估值已高。基于经济转型过程的“退二进三”诸多波折，因此，面对A股市场的熊市后期，需要更大的耐心。

问题四：

如何布局下半年行情？

在熊市后期，在中长期底部区域的“熬底”过程中，会不断出现跌深反弹的小行情，很多是诱多陷阱，追涨的操作性较差。但是，当市场过度悲观时，可以怀着怜悯之心布局反弹。

下半年，具有可操作的反弹窗口，很可能是“金九银十”。此时，房价下跌促销的概率较大，市场开始时或许悲观。但是，如果能够以价换量，则经济和市场预期有望改善，再加上沪港通的实施，从而引发阶段性反弹。

在' 投资策略上，建议用“低估值+稳健成长”类' 个股来防御，波段操作“战略性标的”。

（1）' 新股相关的机会。围绕今年下半年A股市场的最明确的热点—新股发行（IPO），积极参与新股相关的机会，包括' 申购新股、炒新热潮下的次新股等；（2）定向增发的机会；（3）债市步入牛市，股市里面的高分红类债券标的可以作为防御型仓位；（4）下半年熬底中的反弹阶段，主战场将围绕两类战略性标的展开：

一是地产股。这是传统产业中牵一发而动全局的战略性资产，需要择时。房地产周期下行加大了稳增长的压力，无论是博弈地产调控放松，还是货币政策放松，均对地产股有正面催化。再结合估值等因素，至少能获得相对收益。

二是以' 创业板为代表的成长股。这是受益于经济转型的新兴产业中的战略资产。但是，创业板当前的高估值对整体行情形成制约。后续行情更要立足于细分性的机会，可以等待' 中报业绩之后的分化，严格精选择股。建议继续关注营收高速增长的互联网消费、文化传媒、信息安全和信息服务、医疗、半导体等。 （作者系' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)分析师）