域外看股：牛市靠哪条顺水鱼财经

毫无疑问，新“国九条”的出台对正在观望等待金融政策明朗化，特别是具备流量基础、金融资本和管道资源的互联网企业属于重大利好消息。

文|老马

国九条之外看牛

中国股市与国际主要股市之间在2008年金融风暴触发的股市崩盘过程中表现出难得的拟合。

以2008年10月为节点，美、欧、日、中国的股市出现了同时大跌，尤其是中国股市，被认为震荡的幅度远超其他，有人解释为中国股市尚“稚嫩”，就像孩子发烧的体温远过于成人。

中国A股' 沪指在2009年8月到9月初之间暴跌了400点，一夜之间跌去6.7%，此时的沪指已经较2007年的最高点6124点跌去3264点，股指缺口53%。沪股市值在近一个月内蒸发四分之一。中国股市的暴跌被认为引发了华尔街股市的又一轮崩溃，媒体认为，在中国股市大跌的影响下，' 美国投资者抛售' 股票 和商品' 期货避险。

美国投资人和分析师们似乎难以抓住中国股市的基本特征：中国股市的表现长期与中国整体经济表现背离。华尔街主流舆论曾经认为，中国股市的下跌预示着中国经济即将“走软“，事实证明这个预判一再出错。

全球最大的投资基金富达Fidelity集团旗下特殊情况基金Special Situations fund被视为富达的旗舰单元，安东尼·' target='_blank' >波顿Anthony Bolton执掌特殊情况基金28年，因' 业绩骄人一路顺风进入富达董事会。

2010年，已经进入董事会而不再涉足具体业务的波顿来了一趟中国，所见所闻激发了波顿再出发的壮志。波顿主导推出富达中国特殊情况基金，并且带入一大波忠实粉丝投资者。波顿的出发点是：“我当时以为中国股市会迎来4年的上涨”，现在波顿的结论是“结果它经历了不止4年的下跌”。

2014年4月，从业35周年荣退的波顿坦言，他对中国股市的判断是“失误”的。失误的代价是波顿主持的这个基金在不断下探的中国股市损失惨重，波顿及该基金的损失主要来自杠杆操作的借债和以中小企业为主的' 投资策略。

最近人们审视中国股市时把讨论焦点集中在新“国九条”这样的政策工具，揣测这样的政策工具能否成为中国股市的强心剂，能不能为中国股市营造一个稳定和时间稍长的牛市。

熊牛转换的表象与经济大势之间有无正向关联或者背离？哪种经济政策工具能够起到股市转牛之效？

不妨把目光浏览一下在全球股灾时与中国股市共患难过的主要经济体股市，其中最具代表性的莫过于美国、欧洲、日本等经济体股市，也许不无裨益。

山姆大叔骑牛

观察雷曼兄弟公司这个华尔街庞然大物的轰然倒下引发的股市崩溃后五年中' 美国股市的大势，可能无人反对该用一个字：“牛”。

用' 道指指数6年走势、' 标普500指数6年走势和纳斯达克指数6年走势三张图（见图）已经足够直观地诠释“一路高歌”的含义了。

道指、标普、' 纳指之间的形状拟合性不低，三条锯齿线几乎都呈单边上升势头，中间的起伏并不足以影响上推的大势。道指、标普、纳指的现值水平，不但收复了2008～2009年之间暴跌崩塌掉的高度，还堆积出新的高点。在美国股市坚守资产质量在金融风暴中表现坚挺，风暴后表现尚好的上市公司股票 的投资人，在足够时段内获利当不成问题，持有蓝筹股获利可能更丰厚。

2013年下半年，在屡屡创新高之后美国股市的指数值，比2009年下半年' 美股“最黑暗”时期的最低点道指6440点、标普666点、纳指1265点，均翻了一倍以上，这种上升的动力来自何处？有说法认为是由美国经济的基本面驱动，西方主流媒体上也大有不同声音。

有美国媒体认为，直到2013年为止，美国经济的增长依然乏力。2012年四季度，美国的经济增长年预期仅为1%左右，曾经有美国分析者乐观估计美国经济2013年将有3%的增长，实际上2013年美国公布的GDP增长1.9%，几乎只有乐观派预估的一半，对比中国已经被认为是放缓了的7.6%增长率，美国的增长的确显得微弱了点。

在美国经济表现的指标中，房屋开工和销售' 数据、就业数据一直与通货膨胀数据一起作为经济冷暖的核心指标。

通货膨胀数据的聊胜于无一直是美国政府头疼的问题，美国CPI始终徘徊在2%以下，这是令中国民众颇为羡慕的一点。但经济分析者则认为低通胀背后是美国民众的消费意愿低下，推而广之反映美国民众的消费力受收入未改善的影响而囊中羞涩，没有经济繁荣时期出手大方。

尽管' target='_blank' >奥巴马政府屡次用美国劳工部的数据宣告美国就业情况在不断“好转”，但有分析者认为奥巴马政府在玩数字游戏。比如美国劳工部公布2013年3月年的新增就业人数为88000人，是一个正向信号，但同时美国劳工部发表的报告披露，2013年3月，全美有多达486000人退出劳动力市场，所谓“退出”基本等于长期求职无望者干脆不求职，退出求职市场的劳动力人口是新入职劳动力人口的5倍还多，这种就业形势无论如何难以说是“回暖”。

美国房地产数据也被美国政府和投资分析师、美国主流媒体形容为春意盎然，甚至七月流火，理由是2013年美国新开工房屋数有大幅增加。有分析者却认为，2013年美国房屋新开工数的强劲水平，仅仅略高于1930年代大萧条时期最差的水平，与美国经济繁荣时期如1980年代、1990年代相比仅有后二者的几分之一。比较明显的矛盾是新开工数据与销售数据之间的差异，二者相差一倍，也就是说美国房地产以30年代大萧条时期的新房开工水平建出来的新房屋，只能卖出去一半，背后的潜台词似意味着美国大多数家庭的平均财富增长可能正陷入停滞状态，拿不出余钱购置新物业，而热衷于在热点区域买房的以外来资金为主，包括中国大陆的富豪和投机者。

与股票 价格强相关的上市公司的利润表现则比较正面，甚至有人认为，目前是美国企业赢取利润的“黄金时期”。但分析者认为有诡异之处，美国企业利润的良好表现竟来源于美国劳动人口糟糕的就业状态。由于有源源不断增加的失业人口到处找工作，求职压力令劳动者处于弱势地位，无力主张对自身有利的薪酬，企业在人力成本方面基本无忧，企业成本中最重头的开支之一就是人力。有分析师断言：美国企业的赢利状况比美国经济的整体状况要好得多，而且这种好日子会一直持续到美国劳动力市场的糟糕就业情况结束之时。

在市场上就被视为“绩优股”的美国上市企业在赚钱，为维持企业的利润水平，企业不时祭出裁员的手段。比如分析师们认为作为' 道琼斯指数30只成分股公司之一的美国联合技术公司采取了这样的战略：为获得更高的销售额和利润额，公司认为不再需要原先的劳动力人数。金融风暴前联合技术公司有21万雇员，目前该公司的雇员数与7年前基本持平，但该公司的营收从427亿美元攀上577亿美元。2013年2月，美国联合技术公司的股价涨上历史最高位90多美元，同时，该公司宣布，在2012年裁员4000人之后，2013年再裁员3000人。意味着有近万名雇员将失去与公司分享利润成长的机会。

回溯金融风暴来临时和之后的美国股市，尽管美国主流意见也承认美国经济几年来一直处于龟速前进状态，但美联储的QE（货币宽松）系列行动带来了一个意外的惊喜：美国股市从熊转牛而且是大牛。

无心插柳柳成荫，刺激股市也许并非美联储的初衷，但充裕的流动性并未真正实现大幅度降低失业率的政策目标。美联储维持低利率并且买入比较安全的资产，而投资者则追求高水平利润和快节奏，资本市场成为投资者快节奏获利的理想场所，华尔街市场很快就从崩溃中峰回路转。

QE3行动前夕美联储现任主席' target='_blank' >伯南克的一席话有相当的概括性：“我们将运用政策工具来影响资产价格，直到让住宅价格开始上涨，让消费者感到更加富有，让他们感到更愿意扩大开支。影响股票 价格也是发挥政策效果的途径，许多人直接或间接地拥有股票 ，如果人们感到自己的财政状况改善，感到自己拥有的股票 基金收益上升，不管是由于什么样的原因，他们都会更加愿意外出并花钱。”

有分析师认为，在美国股市一路高歌的大牛成长中，美联储的几次QE行动至少贡献了一半的饲料。

渡边太太牵牛

日本姓氏“渡边”（Watanabe）类似中国的张王李赵可以成为公共化代称，渡边太太（Mrs Watanabe）被西方媒体用来泛指日本热衷资本投资的家庭主妇。

从2013年初开始，在' 日本股市投资的渡边太太们惊喜地发现她们手中牵着的熊一夜之间换成了牛，从如下两张日本股市' 日经指数图大体能看出值得' 炒股的渡边太太高兴的理由。

从日经指数的表现看，日本股市在1989年底1990年初达到巅峰状态，也是日本经济接近繁荣逆转点的时刻，进入90年代后，日本经济陷入3年衰退期，也是日本股市高台跳水后的盘整时段，从2000年开始又有两次雪上加霜的跳水，基本呈单边下行态势。2008年金融风暴造成的崩溃' 行情令日经指数在2009年初比最顶峰时刻丢掉32500点的空间，相比最高点跌去81%，任何股市面临这样的跌幅都不讳言其惨痛。

从2013年年初开始，日经指数一段陡峭的单边上升线似代表显现出笼罩日本股市长达30年的低迷和长达5年的低位盘整之阴霾有一扫而空的架势。目前日经指数在14500点附近波动，较之此波行情发动前的水平大涨了80%，一年来日本股市的表现可以惊艳曰之。

2013年全年，日经平均指数上涨了51%，媒体称是41年来的年度最大涨幅，且在一年之内闷头单边上攻。尽管目前的日经指数较之上世纪90年代的最高水平70000点还差79%的失地尚未收回，离金融风暴前2007年的最高值18000点也尚有13%的差距，但仅2013年1～3月份日经指数就较前一年同期上升70%，同期的股市交易额占到' 全球股市交易额的10%，由于行情气势磅礴，投资者未必没有长期牵牛的心理预期。

日本政府规定，当境外资本对日本上市公司的股票 持有量超过5%必须报告日本财务省。数据表明，日本以外的一些跨国资本正在大手笔持有日本公司的股票 ，比较突出的是美欧个人' 信托机构和养老基金，此类资本的投资一般被认为具呈长期性。比如美国最大的投资基金富达投资（FMR）于2014年4月购买了日本自行车供应商朝日公司和住宅租赁公司Leopalace21超过5%的股权，显然看好此类消费市场的前景。

据美国调查公司FactSet的分析，从2013年3月到2014年3月的一年间，海外大型机构持有的包括HOYA（豪雅）、富士重工等日本企业的股票 数量已经翻了一倍以上。

日本股市这种看似“突如其来”的强势动力来自何处？日本国内外几乎异口同声地用到一个关键词：安倍经济学。因此，此波日本股市的火爆行情也被理所当然地称为“安倍经济学行情”。用一句话概括：股市涨、日圆贬。

' target='_blank' >安倍晋三去年12月上任，接替去年11月份下台的' target='_blank' >野田佳彦担任日本首相，随即推出所谓“三箭齐发”的安倍经济学方案：强力扩张的货币政策（被外界赋予QQE=量化加质化宽松的新名词），增加政府开支、改变经济结构。事后证明日本的出口有改善，消费有增长，表现最突出的要数企业利润和股市。

此次的日圆快速大幅贬值被认为“史无前例”，就像一个久病的躯体在长期服用多种药物见效甚微之时，突然被注射了一剂远超常规用量的兴奋剂，羸弱之躯突然间气壮如牛。

日本' target='_blank' >央行行长' target='_blank' >黑田东彦去年7月份坦言，日本股市之去年年初以来的大涨行情，是对日圆大跌和实体经济好转的积极反应。勿庸讳言，日圆贬值是日本企业营收利润好转的主要动力，企业财务数据的亮丽又对上市公司股价起到主要推动作用，可谓一箭三雕。野田佳彦其时还强调：将继续维持宽松货币政策。

日本股市如此陡峭的高升曲线也引来不少质疑的声音，日本股市指标的实际表现也在为这些质疑的声音添加分贝，质疑者的关键词：可持续性。

在急速上扬的大浪头和急剧放大的交易量面前，2013年日本股市的市场投资者似乎还有另外一种心境：如履薄冰。2013年5月，日本股市出现了一次过山车行情，单日跌幅创下东京大地震以来的记录达到7%。有人认为，股市投资者“高估”了安倍经济学的效用，低估了中国经济走势和美联储收紧QE传闻的负面拉力。

然而紧接着日本股市又来了一波拉升行情，直到年底，媒体认为此波行情动力的贡献者是日本以外的资金，有三分之二的资金来自日本海外，创下了一周上涨7%的纪录。分析者指出，2013年中到年尾的上升行情极有可能是投机性的。

比较有代表性的事件是美银美林(Bank of America Merrill Lynch)发起的2013年9月17日在东京召开的以全球投资者为目标的“日本崛起Japan Rising”论坛。论坛受到全球投资者的热捧，据称有500多位以美国投资界为主的代表参会，创此论坛举办10年以来之最，参会人数比上一届翻倍。由此，才有媒体关于全球投资者长期持有更多日本企业股票 的说法。

有观点认为，今年日本股市要再现2013年的如虹气势似乎不大可能，比较温和的牛步近期还可以期待。年初以来日本股市一直在15000点附近横盘似乎印证了这一判断。

有人认为，日本股市的隐忧之一是日本巨大的存量债务有可能把经济“压垮”，如果通胀升高导致利率高涨，政府恐迎来债务违约，股市必强烈反应。也有不同意见认为，虽然日本成功结束通缩，安倍也将2%作为通胀预期值，但目前日本的通胀约为1.4%，分析者认为其中有相当成分来自日圆贬值带来的进口物价上升，2%的通胀预期尚且并不容易达到，遑论更高通胀。

远观日本股市之枯源自长期的整体经济低迷，近看日本股市之荣来自安倍经济学注入的兴奋剂，人们讨论的焦点自然就集中在安倍经济学最终的归宿。2013年5月，日本央行行长黑田东彦曾经承诺将通胀推致2%，基础规模货币翻一倍，期限是两年，目前已经过去一年，至少在此后的一年里，安倍经济学的余效可能尚有威力，但近期疲态也频现。