股市犹存下行风险顺水鱼财经

陈李/文

在各种债务集中到期的二三季度，一旦遭遇再融资的困难，很多公司难免出现资金链的问题。展望未来一个季度，我们认为，金融市场层面发生“钱荒”的概率不大，但实体企业层面的“钱荒”再所难免。如此一来，债务违约、“债务人跑路”就无可避免，或将引发投资者新一轮的对债务泡沫破灭的担忧。

年初以来，情况一直在恶化。以百度的关键词搜索指数来衡量，在2011年 “温州事件”期间，有关“老板跑路”的搜索指数为100-250起。2014年1-5月，该' 数据维持在300起上下。进入6月份，该数据大幅上升至3000起左右，是前5个月均值的10倍。

扣除钢贸、融资铜的数据，我们不完全统计结果显示，年初至今媒体报道的有关债务违约、债券' 退市、企业资金链危机、“债务人跑路”等信用事件涉及的资金规模超过536亿元。

“温州事件”回顾

2011年，温州地区曾出现一波民营企业老板大范围“跑路”，始于4月份，在三季度达到' target='_blank' >高峰。从实际发生的案例来看，当时的事件仅仅发生在单一地区，集中在外向型的小微制造业企业部门，以制鞋、电器、钢铁等行业为主。但是地区之间、实体经济部门与金融部门之间的传染效应不明显。

众多因素叠加诱发了当时的“跑路潮”，首先，经济下滑背景下，温州部分制造业企业经营举步维艰。当时人民币持续升值、劳动力成本持续上升，出口导向型企业的盈利空间较窄，企业利润率还低于银行存款利率和理财产品收益率。在三季度，很多企业反映订单急速下滑，这就直接恶化了小微企业的经营活动。两个数据可以验证这一情景。一是2011年全年工业增加值累计增速一直在14%附近波动，进入2012年初直接掉到11.6%，但温州地区的工业增加值累计增速从23%降至年底的12.6%，下滑了10个百分点。二是温州地区规模以上工业出口产值同比增速从2月份的19%降至10月份的1.7%，增速减少了17个百分点。其次，货币政策紧缩，流动性吃紧，诱发企业资金链紧张。从2010年11月到2011年6月的八个月时间之内，' target='_blank' >央行连续九次上调准备金率，期间还伴随五次' 加息。此外，央行还整顿了表外的银信合作业务、不规范票据业务融资，要求' 保证金存款补交准备金等。种种紧缩政策直接导致商业银行收紧对中小企业的贷款，在7-9月份包括四大行在内的温州25家银行机构还主动提高贷款利率，甚至抽资和不续贷。最后，不少制造业企业经营“摊子”铺得太大，甚至进入陌生的房地产行业，资金来源上求助于民间金融。在信贷条件收紧之后，很多企业被迫转向民间高利贷，且企业之间盲目担保现象严重。随着民间借贷利率的大幅上升，不少企业不堪重负，随即出现了资金链危机。

2011年三季度民营企业老板大范围“失联”引起了股市、债市的剧烈调整。上证综指 7-9 月份连续三个月下跌，累计跌幅为15.3%，并在10 月份创下阶段的新低位2307点。同期跌幅较大的行业有建材下跌28%，家电行业下跌23%，钢铁行业下跌23%，有色、地产、建筑和机械行业都下跌了22%，当时具有防御价值的板块是食品饮料（主要是白酒）、银行。香港恒生' 国企指数6-9月份连续四个月下跌，累计跌幅为37%，并在10月初创下阶段新低位8058点。而流动性紧张使得上海、云南个别城投债遭遇利息兑付事件，5年期AA+评级的城投债收益率从5月初的5.8%升至10月中旬的7.1%，在不到半年的时间升幅为130bps；5 年期AA 企业债信用利差从6月初的256bps 扩大至10月初的365bps；等级利差亦从85bps升高至185bps。

最终，“温州事件”止于中央与地方政府的强力干预。10月初，温家宝总理调研温州，随后政策部门出台了一揽子金融救助措施。

这一次后果更严重

从年初至今，我们一直强调“违约”可能是牵动2014年股市变化的核心因素之一。从上半年发生的金融经济现象来看，“风向”确实变了——房价预期变了、对' 创业板的预期变了、银行资产配置的行为也变了……

我们认为，地产向下调整周期的启动、庞大债务偿还周期的到来以及“影子银行”的治理周期开始，将使得大范围“债务人跑路”再起，信用违约事件会更加频繁，后果也更严重。

根据我们不完全统计，年初至今，信用违约事件涉及的总金额超过了536亿元。建议投资者关注几个指标：“非标”融资在下滑，企业再融资的通道受阻。5月份社融中表外融资增速下滑至20.2%，非标类融资增速下降1.7ppt 至34.6%。5月份地产集合' 信托发行规模环比下降64%至119 亿元（同比下降61%），融资企业数环比减少51%至59个；信用风险溢价从5月中以来重拾升势；正是对“非标”资产暴露风险的担忧，“9号文”发布之后，股份制银行明显跑输国有大银行。

年初至今，国内信用事件不断发生，惟独1月份的“诚至金开1号”兑付事件对资本市场产生了重大影响。而之后一系列事件对市场的冲击似乎都比较有限。是违约规模太小？还是违约被推迟了？

有观点认为，' 券商资产管理与基金子公司继续在做通道业务，将部分“非标”资产承接过去。我们不认为是这样。券商资产管理与基金子公司本来就是银行“非标”业务的一个延伸，在不借助银行资金来源的前提下，很难独自开展通道业务。我们估算，2014年到期的信托计划规模在4万亿－5万亿元，即使不考虑券商资管、基金子公司通道业务到期的规模，“替代渠道”也难以通过自身业务规模的膨胀来承接到期的庞大债务。就算有“替代渠道”可以实现“时间换取空间”，但最根本的条件不存在，那就是融资项目的回报率要逐渐接近，并超过滚续融资的利率成本。换句话说，违约风险可能被转移了、被推迟了，但并没有消除。最后来看“替代渠道”可行吗？我们可以从两个角度来看这个问题。一是机构的杠杆率扩张空间不多。2013年年底的数据显示，信托公司的杠杆率飙升至42.7倍，2014年一季度末，基金子公司的杠杆倍数高达430倍；二是机构资产配置的风险偏好。银行资产配置思路的改变，以及“惜贷”已经蔓延至非银金融机构。5月份地产集合信托发行规模环比下降64%，融资企业数环比减少51%。

如果大范围“债务人跑路”蔓延，我们认定后果较为严重。首先，这次集中发生在房地产行业，特别是三四线城市的小型地产开发商。大面积的债务违约，使得烂尾楼十分普遍。楼盘的停工不仅伤及建材商、建筑公司和客户的利益，还会造成建筑、装修与装饰工人的失业。其次，中小区域银行' 业绩下滑，坏账率攀升。经济下滑周期容易出现信用风险，钢贸、进口铜融资，乃至地产公司可能出现资金链断裂，引起银行坏账率上升。最后，上市公司投资的委托贷款可能面临坏账风险。另外，从未来2-3个季度的维度观察，商业银行“惜贷”情绪严重，数量型货币政策可能暂时失效。

为什么股市没有反应？

这么多信用违约事件发生，对' 大宗商品期货的价格冲击已经很明显，比如铁矿石、螺纹钢等。债券市场上，信用利差也一直没有下降至2013年三季度的水平。而最让我们疑惑的：是不是投资者根本不在乎信用事件对股市的影响？或者是截至目前发生的规模还不够大到足以影响' 股票 市场？

海外投资者特别看重违约事件对市场情绪、对银行资产质量的冲击，因为他们经历过太多次这样的周期。国内投资者不是特别在意，除非违约涉及的规模特别大（当然，我们也难以测算具体规模是多少）。有部分投资者指出，银行、地产估值被打得这么低，说明股价已经反应很久了，等大规模违约事件暴露时，反而应该“buy on the news”。

我们的理解是，投资者对政策放松的预期，以及不断兑现预期的定向放松暂时“占了上风”。一个朴素的认识是，一旦货币政策松动——即由“微刺激”转为“强刺激”（降准、降息、松动贷存比）时，违约与“债务人跑路”都显得不那么重要了。惟有政策预期落空，且违约再度集中发生时，股指的下行空间恐怕就会被打开。