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中国成长股投资逻辑

在经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期上，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。

本期先来探讨需求升级型成长股。在中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐渐紧张，劳动者报酬也有望改善，有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务，医疗保健、消费服务、文化教育娱乐板块则有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。

需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势，随着需求的释放收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力，具有可比的公司和有效的财务指标，对于这种类型的成长股，我们认为可直接使用相对于' 大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。

需求升级型成长股的合理估值探寻

在经济转型期间，社会形态和人民生活都发生了变化，开启了多元化的消费模式。受益于需求升级的行业随着行业景气度的上升，在股市表现中排名居前，享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。下面我们将重点分析' 美国、日本和' 韩国在经济转型期间，受益于需求转型升级趋势的行业相对于大盘的估值溢价，从而探寻中国需求升级型成长股估值溢价的参考上限。

美国经济转型通常带来消费率的大幅提升。美国历史上消费率（居民消费/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932年；第二次是1944~1949年，消费率从49.4%提升至66.8%；第三次是从1981~2003年，消费率从62%提升至70%。而居民储蓄率也在上述三个时间段出现了大幅下行。由于' 数据限制，本文将重点研究第三阶段（服务类消费和耐用消费品增速较快）。从个人消费支出细分行业数据来看，在美国消费率快速提升的第三阶段，服务类消费和耐用消费品增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等，而非耐用消费品增速较慢，包括食品饮料、纺织服装以及家庭经营相关的消费。经济转型对股市中的行业表现和估值变动也有明显的作用，受益于经济转型的行业股价表现较好，也享有一定的估值溢价。从美国' 股票 市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在1981~1990年期间，需求升级驱动型行业表现较好。期初市值排名第一的' 能源行业市值占比从23%降至9%，而医疗行业占比从10%大幅提升至21%，成为新的市值排名第一的行业。在这一阶段中，医疗、食品饮料以及个人和家庭用品行业ROE上行，行业景气度上升，指数表现好于大盘；而传统的能源、化工、基本资源、建筑材料、工业品等行业ROE下行，行业景气度下降，股价跑输大盘。

在1991~2000年期间，科技板块大幅跑赢。市值排名第一的医疗行业市值占比从21%降至14%，科技行业一跃成为市值占比最大的行业，占比从6%大幅提升至27%。在这一阶段中，科技、金融服务、媒体、零售等行业跑赢大盘，其中科技和金融服务行业ROE提升幅度较大。美国需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，高位基本在2倍左右，从美国经济转型的第三阶段来看，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，我们认为一个主要原因是美国早在1950年时就已经发展成为消费主导的经济体，因此第三阶段的经济转型主要是科技创新驱动的，从而激发了居民新的需求，因此科技创新型成长股享有较高的估值溢价，但是受此驱动的需求升级型行业的估值溢价则相对较低。

日本

日本在20世纪70年代也经历了一段转型期，消费率同样大幅提升。从1970年至1983年，日本家庭消费占GDP的比率从50%上升至近60%。相比美国，日本70年代经济转型时期的经济结构与居民消费水平与目前的中国比较相似，例如服务业占比约40%~50%，食品支出占总支出的比例（' target='_blank' >恩格尔系数）在40%左右，因此日本70年代的转型经验对中国的借鉴意义更大。交通通信、医疗保健、教育以及娱乐方面的支出增长最快，到80年代初期日本逐步走向了“' 大众消费社会”。日本经济转型期间，在盈利和估值共同推动下，消费服务类板块涨幅居前。从日本股票 市场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利能力比较来看：

在1973~1980年期间，能源行业表现较好，消费服务和科技板块表现次之。而能源行业表现最好主要是受到20世纪70年代两次石油危机带来的能源恐慌影响。

在1981~1983年期间，科技板块大幅跑赢，消费服务类行业涨幅居前。在这一阶段中，在盈利和估值共同推动下，与消费转型升级相关的' 旅游娱乐、个人及家庭用品、医疗保健、汽车等行业涨幅居前。这段时期' 金融行业的收入增速也相对较快，但由于其估值中枢的不断下行，因此其行业表现相对较差。消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2~3倍之间。我们分析了20世纪70年代日本经济转型期间各个行业相对于大盘的估值溢价，消费相关行业整体相对于大盘的估值溢价并不高，甚至很多时候都处于折价。但从细分行业来看，消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，例如新型的零售商（药妆店），旅游及娱乐、医疗设备及服务等行业，这些行业估值溢价的高点基本在2~3倍，而消费产品类行业估值溢价水平较低，例如食品生产、饮料、汽车等行业估值溢价的高点基本在1~2倍。

韩国

韩国从20世纪80年代中后期开始消费率出现明显提升。从1988年至2002年，韩国消费率从48%提升至56%。同为亚洲国家的韩国，其经济转型的过程与日本和目前的中国都是较为近似的。第三产业占比不到50%，食品支出占GDP的比例达到40%，食品饮料是个人消费支出的第一拉动力。交通通信、教育、医疗保健等方面的支出增长较快。从韩国家庭消费支出的细项来看，传统的服装、食品饮料以及家具和家事用品方面的支出增长较慢，而在交通通讯、教育以及医疗保健方面的支出则增长较快。这与日本70年代经济转型时期，居民消费转型升级的趋势是一致的。' 保险和消费服务行业涨幅居前。在韩国经济转型期间，保险以及消费服务类行业，包括医疗保健、零售等行业涨幅居前。保险行业主要是受益于当时利率市场化的改革，消费服务类行业则是受益于当时居民需求的转型升级。

另外，值得注意的是，与日本类似，韩国在经济转型期间工业产品和服务行业表现也相对较好，这与当时韩国发展技术和知识密集型的产业政策是分不开的。需求升级驱动型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于3~6倍之间。与美国、日本不同，在韩国经济转型、消费率大幅提升时期，韩国的需求升级型行业相对于大盘的估值溢价水平较高，高位基本处于3~6倍之间。其中一个原因是韩国需求升级型行业在整' 个股市中的市值占比较小，在2002年消费率达到阶段性高点时，占比也只有12%，而美国和日本的市值占比超过30%，因为可投资标的少，估值溢价也相对较高。

对国内成长股投资的启示

通过分析美国、日本和韩国需求升级阶段的行业特征，相关行业的市场表现和财务指标，可以得到以下启示：

在经济转型、消费率大幅提升阶段，居民消费呈现出从低端到高端，从产品到服务转型升级的趋势。消费服务类行业和耐用消费品行业增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等；

在经济转型期间，受益于消费转型升级的行业在盈利和估值的双核驱动下，在股市中表现相对较好；美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2倍左右，日本的高点在2~3倍之间，韩国相对较高，在3~6倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验借鉴意义更大。

对于需求升级型成长股，中国相关行业的相对估值溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间。A股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到1.5倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅游行业估值溢价相对较高，分别是2.2倍和2.7倍，但与海外参考上限相比仍有很大的估值提升空间。（本文由市场资深人士' target='_blank' >孙建波、' target='_blank' >秦晓斌和郭怡娴撰写）