海通证券谈股市：三把利刃待磨砺顺水鱼财经

" 海通证券(" 600837," 股吧)在最新的" 研究报告中通过分析历年来A股牛市规律，指出，未来“成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱”。

报告指出，从历史上来看，A股共经历过3波牛市和2波结构性牛市，其中1996年1月到2001年6月为第一波牛市，基于当时" 央行下调存贷款基准利率和存款准备金率以及" 证监会连发12道金牌对股市整风，上证综指涨了3.3倍，而第二波牛市则在2005年6月到2007年10月之间，当期上证综指涨了5.1倍；第三波牛市则在2008年10月到2009年7月，上证综指涨幅1.1倍。

此外，两拨结构性牛市分别发生在2009年到2010年、以及2012年至今。

海通证券总结指出，牛市" 行情有三点规律，无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件，“几乎所有国家和地区的牛市都是以低利率开头的”，而盈利改善成为支撑，但风险偏好抬升则可能是关键性因素。

具体到A股，其认为目前无风险利率下降这一条件较大概率已经具备，但盈利改善可能将依靠改革转型，而风险偏好则需要跟踪资本市场制度建设。

具体到板块方面，其认为，“成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱”。具体来说，12年的成长龙头，13年的" 创业板已经展现了成长股的魅力，经济转型继续助力成长牛。另外，国企改革可能推动相关公司基本面渐变，政策推进下有望由点到面逐步扩散。经济增长重新回升的复苏难现，传统周期股很难持续走强，除非业务转型。

以下是报告全文

核心结论：①继续以DDM模型分析A股过去牛市。②A股三轮大牛市均产生于低利率背景，1996-2001牛市期间经济通缩但政策强、05-07年和09年牛市均得益于经济复苏。10年、12年来结构牛市源于转型调结构。③A股行情展望：利率下行概率大，提供先决条件，盈利抬升更可能依靠改革转型而非经济复苏，但需确认经济可软着陆及改革顺利推进，故形态更复杂。结构上或体现为：成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱。

DDM框架分析：牛市研究框架基于DDM模型，无风险利率、盈利预期、风险溢价是分析的三要素。

1、回归A股，DDM框架下分析牛市行情

A股历史上经历过3波牛市和2波结构性牛市，分别是：（1）牛市1：1996年1月-2001年6月。上证综指涨幅3.3倍，行情爆发依赖于①96年央行下调存贷款基准利率和存款准备金率，政策放松带动无风险利率下行。②政策不断托市，证监会连发12道金牌对股市整风，抬升风险偏好。（2）牛市2：2005年6月-2007年10月。上证综指涨幅5.1倍，源于：①05-07年M2同比增速维持16％以上，直到07年3月才有所收紧，宽松货币推动利率向下。②经济企稳后企业ROE水平从8.9％上升至16.5％。③股改、汇改助风险偏好向上，居民储蓄搬家到股市。（3）牛市3：2008年10月-2009年7月。上证综指涨幅1.1倍，源于：①货币政策大幅放松，连续5次降息，累积216个BP，M2同比大幅回升至30％。②政策刺激在09年效果凸显，企业ROE由09年一季度的10.4％反弹至四季度的13％。③政策刺激、流动性宽松、企业盈利修复推动资产偏好由债到股轮动。（4）小票结构性牛市：2009-2010、2012年至今。两轮行情呈现相似特征：①伴随央行货币政策的紧平衡，无风险利率出现上行。②GDP缓步向下，波幅收窄，但企业盈利出现分化，成长股盈利优势夯实结构行情基础。③政策主导+技术周期推动风险偏好转变。

2、海内外牛市中的经验总结

回顾欧美、亚洲及A股历史上的牛市行情，我们发现有三点规律：（1）无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件。在我们回顾的海内外牛市经验中，所有国家和地区的牛市都是以低利率开头的。（2）盈利改善是支撑。但，盈利改善并不一定需要经济增长回升的经济复苏，改革、转型也可以推动盈利改善，如美国1982-2000年牛市、德国1993-2000年、英国1980s牛市、日本1967-89年牛市、台湾1990-97年牛市。（3）风险偏好抬升有可能成为关键性因素。这种情况通常因为政治、经济环境发生重大变革，改变了市场预期。香港1984-97年牛市、A股1996-2001年牛市最为典型。

3、牛市距离我们有多远？

展望后市，我们仍从股价驱动的三个方面来看牛市可能的演绎路径：（1）A股展望：三把利刃待磨砺。①无风险利率下降：此条件较大概率已具备。②盈利改善：更可能依靠改革转型而非经济复苏，但需确认经济可软着陆及改革顺利推进。过去家庭联产承包、南巡讲话、加入WTO都抬升了TFP。③风险偏好提升带动资金流入：跟踪资本市场制度建设，对海外资金、养老金等资金影响。（2）未来行情猜想：成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱。①12年的成长龙头，13年的创业板已经展现了成长股的魅力，经济转型继续助力成长牛。②国企改革可能推动相关公司基本面渐变，政策推进下有望由点到面逐步扩散。③经济增长重新回升的复苏难现，传统周期股很难持续走强，除非业务转型。

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