国企混改：A股大牛市的“核动力”顺水鱼财经

股市动态分析2014年第34期

在2005年到2007年的A股牛市' 行情中，股权分置改革无疑是市场上行的核心推动力。通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，A股市场股份转让制度性差异得以消除，从而催生了波澜壮阔的大牛市。

在经历了数年的熊市低迷行情后，时间推进到了2014年，随着近期市场资金对A股的热度增加，市场也产生了新的思考：这究竟是新一轮大牛市的开启，还是短时间内的反弹？如果定义为新一轮大牛市的开启，行情持续上行的强劲推动力又来自何方？

对比2005年到2007年的“股改行情”，我们认为，国企混改的揭幕值得重视，这场变革将催生出A股新一轮大牛市。在中国特殊的国情下，国企是A股市场构成的主体，其' 业绩改善对市场整体上行的重要性不言而喻。

图一

股改造就上一轮大牛市

上一轮牛市的起始点为2005年，' 上证指数由998点上升到2007年最高6124点。该轮牛市开启的原因和动力无疑来自于股权分置改革。

在股权分置改革之前，中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变，上市公司内部普遍形成了非流通股和流通股这两种不同性质的' 股票 ，这两类股票 形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。这种“股权分置”的状态存在弊端，严重影响了A股市场的发展。

流通股和非流通股的同时存在，产生了不同股不同权，从而影响了股票 的合理定价，并且衍生出诸如恶性圈钱、市盈率过高、股票 市场定位模糊，不能有效与国际接轨等问题。而2005年开始的股权分置改革正是通过全流通的方式解决以上问题，以进一步推动资本市场积极发展。

股改也确实造就了上一轮大牛市，显示出资本市场对这一重大制度性变革的认可。

国企混改揭幕 推进速度加快

今年7月15日，' target='_blank' >国资委启动了央企“四项改革”试点，其中之一是在' target='_blank' >中国医药集团总公司、' 中国建筑材料集团公司等开展发展混合所有制经济试点。在消息公布的第二天（7月16日），证券市场就给予了积极的回应，' howImage('stock','1_600056',this,event,'1770') 中国医药(' 600056,' 股吧)（600056）和中国建筑（601668）开盘后快速上涨。

事实上，A股本轮行情自7月中下旬开启，在时间节点上与国企混改的揭幕高度重合。

我们提请投资者注意，此次国企混改的背景决定了其推进的速度和力度或超出一般预期。A股市场曾经掀起两股与国企改革相关的投资浪潮。第一次是1998年重组股热潮，第二次是2007年央企资产注入、整体上市行情。但相比较而言，本轮国企改革更多样化，除了资产注入、重组外，还有混合所有制、引入战投、股权激励等多种机会。

在政策推进速度上，我们也可以观察到，国资委推出的国有企业改革试点，在4个方向推进改革，6家央企集团参与。并且从2013年底上海发布地方国资改革文件以来，共有15个省份发布了本地国资改革相关的文件，会议召开次数密集。可以大胆预期的是，国企改革未来还将不断加速推进。

国企混改出台的背景是庞大的国有企业资产运营效率并不理想。以上市国企为例，其ROE长期低于A股上市公司整体的ROE，而且有扩大的趋势，而销售利润率在2007年之后也显著的低于A股上市公司销售利润率。（参见图二）

图二：上市国有企业ROE显著低于A股上市公司整体ROE

' 数据来源：广发证券

事实上，“国企混改行情”已经在部分试点公司和推出改革方案的公司上开启。国企混改对上市公司股价的推动，我们认为可以从短期和长期两个维度进行，即“短期看资产重估，长期看业绩提升”。

' howImage('stock','1_601377',this,event,'1770') 兴业证券(' 601377,' 股吧)策略团队认为，经过过去几年行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票 的表现持续落后于整体，已经处于估值较低的位置，不少已经处于股价低于净资产的状态。因此，在经济企稳、股价处于底部的背景下，改革成为这些公司提升估值的新变量。

另外，国企混改长期看基本面改善——上市公司治理变化将提升盈利，混合所有制下股权结构的变化、公司治理、激励机制的变化，将对公司的经营管理产生正面影响推动公司的发展，从而提升业绩。但值得强调的是，这可能需要好几年的时间才能体现出来。

国企混改将催生新一轮大牛市

对比2005年开启的股改以及2005年开启的上一轮大牛市，我们可以看到，A股市场正面临新一轮的重大变革，国企混改将强力催生新一轮大牛市。其核心逻辑在于，国有企业不仅是中国经济的主体，也是构成A股上市公司的主体，国企运营效率的提升及业绩的改善，将带动大指数的上行。

在过去的几年中，以' 创业板指数为代表的中小企业和民营企业股价涨幅较大，创业板指数从2012年末的585点上行到最高1571点，已经是名符其实的牛市行情。但这部分中小企业和民营企业占整个证券市场上市公司的体量偏低，因此以上证指数进行观察，A股仍然是一个不断下跌的熊市。

换言之，没有上市国企的崛起，A股市场不可能成就新一轮的大牛市。

以数据而论，国资委的数据显示，截止2014年7月，国有企业总资产9.79万亿，总收入27.2万亿，总利润1.43万亿。国有资产总体规模庞大。在资本市场上，国有企业占据着重要的地位，A股市场上共有977家国有企业，占公司总家数的38.5%，但是国有企业的总资产、总股东权益、总收入与总利润占比均超过60%。

从估值的角度看，以中证国企市盈率和中证民企市盈率进行对比，从2011年以来，尽管市场涨跌互现，但国企的平均市盈率估值集中在10-15 倍的区间，而同期的民企平均市盈率估值集中在25-30倍的区间。这种估值上的差异尽管有着大小盘' 个股差异的因素，但更多的体现了市场对国企整体效率偏低的担忧。（参见图三）

而国企混改的大局已经开启，这对A股市场而言，其意义和重要性比2005年开启的股改是有过之而无不及。作为一次深刻的制度性变革，国企混改有望成为新一轮大牛市的“核动力”。

2011年以来国企与民企估值对比：

数据来源：WIND资讯

国企混改案例之：合肥三洋

事实上，投资者更关心国企混改能够给上市公司带来的股价推动力究竟有多大，因为这直接关系到参与到国企混改概念股交易中的盈亏。

' howImage('stock','1_600983',this,event,'1770') 合肥三洋(' 600983,' 股吧)（600983）是近一年以来比较典型的一个案例。在2013年8月14日合肥三洋发布' 公告，引入“惠而浦(中国)投资有限公司”，同时日本三洋退出。

具体的方案是：惠而浦将通过收购日本三洋所持股权及参与定向增发的方式获得合肥三洋51%的股权，成为控股股东。同时，合肥国资委将持股23.34%，变为第二大股东。

而在合肥三洋此前的股权结构中，合肥市国资委持股33.57%，为第一大股东；日本三洋持股29.52%，为第二大股东。

合肥三洋上述动作的背景是：随着三洋电机完全退出中国白色家电市场，三洋的品牌租期预计将持续到2016年。三洋撤出后，荣事达品牌预计难以支撑现有产品。而一直希望在中国市场获得突破的惠而浦于1911年在' 美国创立，其白色家电产品的市场占有率已经连续11年位居世界第一。

据悉，目前业界对合肥三洋引入惠而浦成为控股股东持肯定态度，认为上市公司将在品牌、订单以及技术等方面有望获得大力支持，有利于公司整体产业升级。并且，合肥三洋引入惠而浦作为战略投资者，从国有控股企业转身成为外资控股企业，也被认为是安徽国企改革的标杆性案例。

在合肥三洋引入惠而浦的预案公告后，公司股价6个月内增长超过了50%，并且尽管此后' 大盘一度跌破2000点，但合肥三洋的股价仍表现坚挺。