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全球流动性波澜不惊，静等QE结束
本周海外流动性依旧波澜不惊，与国内货币政策继续放松叠加，可能是维持国内A股市场强势的主要原因。最新美联储议息会议将10月债券购买额度降到最后的150亿美元。本周" 美国十年期国债收益率维持在2.6%环比8月份最低点上升25个BP；欧元区本周四向255家银行发放了826亿欧元贷款，远低于市场预期。边缘国" 意大利借入211亿欧元。核心国对于TLTRO反应相对冷淡。下一轮TLTRO的12月份，较为重要的是欧" 央行购买资产支持证券和最终的购买主权债券的数量。从欧元区流动性来看，十年期欧元区债券收益率本周基本持平，维持在1.18%左右，相比8月份的低点回升10个BP。香港市场流动性依旧非常充沛，银行间隔夜拆借利率维持在0.39%，维持在年内的低位。全球流动性依旧充沛。
货币政策维持宽松，但力度依旧偏弱
最近央行把补充流动性与降低资金利率成本作为政策的重点。周二央行向五大国有银行注入了5000亿元的资金。周四央行开展了100亿元的14天正回购操作，利率为3.50%，比上一期的3.70%下降了20个BP。官媒一再强调，货币政策坚持“总量稳定、结构优化”的政策取向，防止流动性过多集聚风险，促进经济平稳可持续发展与经济结构调整，但货币政策趋势在明显放松。上周的货币节奏维持弱势宽松，我们觉得效果有限。首先，目前从存贷结构来看，银行整体并没有明显的受制于存贷比的约束，5000亿的SLF投放可能更有利于银行间流动性的改善，更利于债券市场；其次，5000亿定向投放的主要对象是四大行，而四大行资金层面相对充裕。货币数量的投放可以引致资金价格的下行，引致资金价格下行目的是促进信贷投放与需求量的扩张，这种货币政策由量到价再到量传递是缓慢的，尤其在银行间与实体经济流动性呈现明显背离的现在。8月份的金融" 数据也是非常值得警惕的信号。7月份的社融同比少增5460亿导致8月份产出数据出现断崖式滑坡，8月份社融同比少增6267亿意味着9月份的实体经济数据并不会改变这种趋势，甚至会因为数据的累计效应导致产出下跌加速。见不到货币数量的主动投放，经济下行趋势难改。
经济增长与企业盈利快速改善期可能已经过去
若货币维持目前趋势，2014年经济增长与企业盈利环比快速扩张期可能已经过去。我们不认为8月份的" 宏观数据下行是暂时的，除非货币投放速度明显改善或者有降息与降准的举措，否则实体经济将维持下行趋势不变。从货币数量与经济增长角度看，库存与债务高企背景下的社会融资总量同比的持续少增，将极大遏制经济的需求，从而使得的实体经济继续类似8月份的经济增速下滑趋势得以持续。7月份库存水平回到14.6%，PMI生产与新订单显示本轮企业主动补库存可能已经结束，高库存极大的降低了经济的弹性。1-6月份的财政高支出节奏透支了未来财政政策操作空间。模型显示，四季度财政对经济的拉动作用只有上半年的30%，部分上半年受益于高财政支出增速的行业下半年可能增速回落。经济增速回落意味着企业应收增速很难继续扩张。美元指数确定性走高与全球流动性环比改善趋弱将迫使PPI重归基本面，PPI的年内高点已过，价格扩张的补库存动力减弱，价格对企业盈利的正面推动作用转为负面。很显然，目前资本市场显然并没有充分认识到实体经济增速下滑与企业盈利增速下行的潜在风险。
市场的趋势判断与行业配置：市场仍有冲高可能，继续转战配置后周期行业与低估值蓝筹
中国" 证监会新闻发言人" 张晓军在9月19日新闻发布例会上称，预期年底前推出注册制改革方案。根据相关流程，《证券法》的修订必须经过人大审议，这一时间节点最快可能是2015年年中，预计注册制要到2015年年底活着2016年年初，短期对市场影响不大，但中期来看壳资源价值降低。周末市场在情绪的癫狂下与宏观经济运行弱势的错位中运行，很显然海外流动性充裕导致市场风险偏好高位，导致各种题材与概念随风起舞，市场对潜在的盈利风险视而不见，或者认为宏观经济运行对市场影响已经弱化，甚至已经不是市场运行的主导作用。从宏观经济及市场背景来看，在海外流动性环比收紧之前，市场仍存在冲高的可能。考虑到货币政策、流动性以及市场板块间的轮动，依旧建议投资者秋收冬藏。" 投资策略上主线依旧是转战防御品种如低市盈率蓝筹并辅之主题投资，以配置的确定性来对冲市场走势的不确定性。
行业配置上建议投资者关注低估值蓝筹、医药、传媒、电力及公共事业、轻工制造、建筑以及农林牧渔等行业的后周期投资机会。
上周全球股指分化，A 股" 行情剧烈整理，但总体走势仍偏强；美联储货币政策决议表示“相当长一段时间内”保持近零利率，但当开始升息后步伐可能快于预期，美元指数延续走强收于 84.79，暗示紧缩预期或有所升温。虽然国内货币政策有所微调，但我们认为中期对市场有效的政策，应具有经济趋向稳定修复的效力，同时具有改善整体企业盈利同步趋向稳定修复的效力；而当前政策并不具有改变趋势的特点，我们仍对持续的经济回落压力下仍可持续形成牛市特征的市场保持怀疑。周末证监会提及注册制改革方案年前推出，而且本周有 12 只" 新股上市，短期市场仍有调整压力；中期建议关注资金流入是否持续超预期以及经济的回落趋势。
本周建议关注汇丰 PMI 预览值，预计方向延续负面。上周末南京放开限购在市场预期内，限购放开已市场预期内，预计影响有限。而" 农产品(" 000061," 股吧)价格以及主要工业品价格仍偏弱势。面临经济超预期回落、新股集中发行、季末流动性压力，上周央行采用的 5000 亿 SLF 及下调 14 天正回购利率 20BP 的政策组合，表达了维稳的意图；而" 楼继伟在 21 日 G20财长与央行会议表示，中国并不会因为任何一个经济指标而对其经济政策大修大改，与近期高层言论一脉相承，也传达了更大幅度的政策调整很难见到，政策以安抚为主，仍难抵经济趋势回落。
前一周的数据以及部分上周的数据显示资金流入延续高位，短期超出了我们预估，中期仍需要观察持续性。1、前一周新增" 股票 帐户数 17.73万户，连续第四周处于高位。2、上周融资流入量 240 亿元。3、前一周银证转帐净转入 160 亿元，普通经纪帐户净减持 538 亿元，" 保证金增加 698 亿元。
央行有所动作,阶段有利于稳定阶段市场情绪。1、因临近季末，短期利率依然有趋升态势，上周 7 天回购加权利率有所回升，票据利率有所回升；而三个月、六个月 SHIBOR 略有回落。2、上周央行微调货币政策影响,中长期国债利率明显回落,逐步接近上半年低点；美国 10 年期国债利率平稳，而货币政策微调形成人民币升值预期回落，主导中美利差明显回落。
配置建议：1、食品饮料趋向平稳，部分龙头" 个股具有配置价值。2、医药、休闲服务行业增速预计能持续超过名义 GDP 增速，具有较好的板块配置价值。3、建议适当配置" 保险、弹性较好的银行、地产个股等。建议关注农产品可能的修复。4、建议配置环保、智能设备、军工、互联网，保持战略性仓位，同时留有波段余地。5、大类产能过剩传统行业乏善可陈，建议关注小金属、复合肥、新型建材等子行业个股。
风险提示：美联储" 加息预期迅速升温；房地产超预期下滑造成经济失速风险；注册制加速推进预期产生结构冲击。
——判断行情，需要牢牢抓住特定时空背景下的主要矛盾，目前，9月、10月行情的主要矛盾或者核心逻辑并没有被破坏。行情驱动因素不是存量资金博弈，而是增量资金入场，改革预期的显著提升、政局稳定和经济“新常态”，吸引海外资金和产业资本等增量资金向A股市场配置。“9.16”行情调整之后并未持续杀跌，相反，9月18日" 融资融券余额达到了创纪录的5847亿元。
——“国庆”长假之前，股市有望强势震荡、为“银十”蓄势。（1）利空包括，放量急跌之后多空分歧加大；下周将有12只新股" 申购的资金面冲击；年底推出“注册制方案”。（2）利多在于：" 阿里巴巴IPO效应；“四中全会”相关的准备工作；“沪港通”有条不紊推进；以及政府利用资本市场盘活存量的大背景。因此，行情短期的系统性风险不大，震荡是为十月行情调整组合的好时机。
——A股市场现阶段依然处于风险偏好抬升的过程。投资者对于“习式改革”和转型创新的预期日趋乐观，“梦想还是要有的，万一实现了呢”这句话以及阿里巴巴成功IPO的效应，将激励很多人去创业、创新。更大的时代背景是“反腐、简政放权、依法治国”的习式改革，新一轮创业热潮已经开始兴起，人才红利将在创业的浪潮中释放出来。不排除10月份“四中全会”和“沪港通”阶段性低于预期，但即便如此，改革创新的时代大趋势将低系统性风险。
——增量资金还未到撤离的时候。对于产业资本，持续数年熊市的A股市场正成为风险收益比最好的资产配置方向，至少受益于改革和沪港通相关的蓝筹股仍有配置价值。现在距离产业资本年底结账的时间还远，A股今年有赚钱效应，因此，现阶段行情虽有震荡，趋势却并不容易被逆转，依然有操作机会。
——继续思考A股研究框架的更新。从2011年下半年写《螺蛳壳里做道场》就开始不断提醒大家，淡化用总量经济的分析框架来研究投资机会，而强调用结构分析的框架。现在转型、改革的路径越来越清晰，A股的游戏规则将从我三年前提出的“闭环市场”、“存量博弈”转为“开放市场”、“增量资金驱动”，如此，股市的“螺蛳壳”箱体就算今年突破不了，也将在不远的将来被打破。
（1）A股市场的游戏规则从“存量博弈”转为“增量资金驱动”。数据显示的确有增量资金进入，多为能够承受高风险、愿意加杠杆的产业资本、“牛散”等；
（2）A股市场的“政策市”特征继续鼓励投资者入场。首先，新股IPO的当前制度设计明显是“给散户发红包”，A股市场的赚钱效应有望形成正反馈。其次，定增收购资产以及其他形式的“市值管理”构成赚钱效应。
（3）A股市场正成为政府“用好增量、盘活存量”优化资源配置的重要平台，正在实现十八届三中全会提出的“市场在资源配置中起决定性作用”，将是新一轮资产证券化的主战场。国企改革、行业并购重组、股权激励等在资本市场的推动下如星火燎原。2014年定向增发购买资产公司的数量逐月增加，8月定增收购数量已达到2006年以来的历史峰值42家，9月13日-9月19日定增收购资产共10家公司：4家为国企改革，3家跨行业收购，3家为TMT同行业并购。
（4）多年之后，我们也许将会怀念现今开始的这段时光，这是一个好时代又是一个坏时代。对于那些指望政策刺激、效率落后的企业而言，这是个坏时代，总量经济较长时间内都是不死不活地速，这些企业将继续水深火热；而对于那些坚持创新、顺应社会转型大潮的企业，对于那些有冒险精神、愿意为梦想坚持的创业者而言，这是一个好时代，一个平稳速而加速转型、结构优化的新时代。
投资策略：做好运动战，收割“小泡沫”布局“大便宜”，增持消费、蓝筹股
——投资策略：中期来看，今年就是震荡市，不必过喜或者过悲，保持节奏、保持好攻击节奏，灵活实施运动战，积小胜为大胜。短期可能继续震荡以化解风险，但是，行情仍处于可操作的阶段，投资者应该淡化对于" 大盘指数见顶的担忧，而应该强调大盘系统性风险不大，从而灵活调整持仓结构、享受“金九银十”行情。
——投资机会：收割“小泡沫”、布局“大便宜”
第一，布局“大便宜”——“沪港通、估值切换”有望成为中大盘龙头股行情的催化剂，后续“沪港通”带来的增量资金来A股买什么？（1）消费股，建议增持，估值相对合理且可讲年底估值切换逻辑，关注医药、乳业、家电、" 旅游、农业、家化等；（2）低估值的蓝筹股，建议增持且围绕“沪港通”做波段，比如，" 券商、保险、建筑、汽车、地产、铁路设备、电力设备、公用事业、石油石化、化学制品、玻纤、油田服务、银行等。（3）中大盘绩优成长股，今年股价盘整消耗估值压力、行业持续成长的细分行业龙头。
第二，收割“小泡沫”——“小股票 ”行情的全面泡沫化、投机化需要警惕，见好就收吧。（1）小盘壳资源，现在可远观不可亵玩。受益于IPO控制规模的政策安排，今年“小股票 ”行情如火如荼，从制造赚钱效应、吸引增量资金或者促进产业资本并购重组的角度，有一定的合理性。如果没有政策环境的改变，壳资源的炒作也许还有较强的惯性，但是，投资者要提防“依法治国”及之后的“秋后算账”。如果说" 新兴产业整体估值偏贵的话，那么近期市场追逐的小盘垃圾“壳资源”则是一场博傻式的赌局。（2）展望年底，“小股票 ”将出现分化，建议逢大盘震荡时自下而上增持真正的成长股，虽然估值整体偏贵，但是相关行业受益于“新常态”下经济结构转型，行业增速快、行业空间大、有新的商业模式的故事，可以淘金互联网、环保、清洁能源、半导体、军工、体育等相关行业。
经济下行明确，市场预期还有下调空间。经济“三期”叠加背景下，库存与产能“双去”的压力下，8月失速是经济下台阶的开始。经济结构调整是“下台阶”的主要压力与特征。一方面，制造业、房地产投资的单月同比增速或将长期处于低位，甚至进一步下行；另一方面，房地产可能已从以价换量的抵抗式下跌阶段逐步切换至量价齐跌阶段。市场对中期经济压力预期依然不足，2014Q3/Q4的GDP同比增速一致预期从7.37%/7.34%回落至7.14%/7.33%，市场对4季度及以后经济增速预期下调不足的主要原因在于对政策刺激还有较高期望。
微刺激效果有限，政策看点仍在改革领域。8月数据出台后，微刺激政策主要集中在货币层面，如调低回购利率，对五大行的短期宽松，这些都是为了缓解短期经济压力，避免进一步失速，并应对季末流动性紧张的措施，但整体作用有限；而后续政策可能在铁路投资落实、保障房建设、医院、环保等市政建设方面发力，但亦难改变经济下行态势。未来政策看点依然在改革领域：除了上海" 自贸区政策的复制推广、国企改革稳步推进外，新看点可能来自土地改革的原则性指导意见、财税体制改革整体框架、新能源与部分服务业的中长期扶持规划等。
投资者情绪或将见顶。货币政策短期宽松下，我们预计短期长端利率可能下降更为明显，但如果流动性释放在后续起到一定程度上的稳增长作用，长端利率有可能先降后升。由于流动性释放是经济较差的结果，因此对于股市未必是利好，我们能观察到即使上周有流动性层面的利好消息，但是投资者情绪发生了较为显著的回落，长短利差、成交活跃度、融资买入额均出现明显下降；EPFR显示海外资金流流出，且RQFII出现7月以来的首周净赎回。另外上周深交所暂停300ETF融资买入，我们从历史三次上交所暂停300ETF后大盘表现来看，大盘均出现见顶回落的状况，投资者情绪的高亢可能近期将见顶。
市场判断：风险将继续释放。首先，国内经济中期下行的趋势是明确的，其核心问题是调结构导致的下行压力。其次，对于政策的不同理解，是目前资本市场方向判断上分歧的根本原因。近" 期货币政策有所宽松，但效果有限，主要是为了防止经济失速，应对季末流动性紧张。未来概率最大的情境是，调结构仍是经济主导政策，稳增长只是为了防止经济硬着陆。这样的结果就是，经济继续下行，风险逐步释放。具体来说，经济下行压力不减与政策宽松低于预期叠加，会导致投资者对基本面预期进一步下修，市场也将逐步重归疲弱的基本面，这个过程中，市场风险将继续释放。
配置建议：防御为先，收缩战线。9月初，在经济基本面乏善可陈、全面深化改革明显加速的前提判断下，我们建议投资者重配顺应改革趋势的消费股和成长股。前三周，亮马组合月度配置的7个行业中有军工、电力、农业、环保、电子、汽车等6个行业跑赢基准沪深300指数。上周，由于经济数据大幅低于预期，市场波动加剧，两市在上周二放巨量暴跌。尽管货币政策操作方面暖风频吹，但是主要股指仍然收出了周阴线。展望第四周，9月汇丰PMI预览值将公布、新股申购将冻结数千亿资金、季末和长假前的资金流出效应将逐渐显现等因素，对市场的冲击可能会显性化，而短线的题材股投资也缺乏明显主线，投资者追消息、炒低价股/低市值股、击鼓传花的特征非常明显，市场可能已经运行到了风险释放的边缘。在坚持9月月度配置的基础上，我们建议短期的核心操作应该是做好防御，可以一边减仓，一边移仓到低估值的银行、电力、白酒、建筑等中大盘股票 ，以及前期滞涨或景气回升相对确定的医药医疗、农业等股票 中。
事件驱动策略：推荐国企改革主题机会及高管、大股东定增组合。过去一个月表现最好的事件驱动策略是预告超预期和公司股东增持，分别贡献相对收益1.85%和1.35%，上周山东重庆组合表现最优，相对收益4%，其中重庆组合最优，两只股票 周平均涨幅达到9%。本期继续推荐国企改革主题机会及高管、大股东定增组合。
中金公司策略周报：资金成本将加速下降
央行直接调节回购利率表明货币政策可能已经进入新的阶段：即从单纯的数量调节到数量和价格调节并重的阶段。这种举措标志着货币政策的重要变化，可能将预示着资金成本将加速下降。操作层面，关注新股、沪港通、国企改革，并加大对利率敏感板块的配臵。
小盘股鸡犬升天后终现回调
三季度以来，国内散户通过融资买入已经接近1800 亿元，资金流入量远远超过海外资金。汹涌的散户资金造成市场活跃，也带来隐忧。小盘股，主题股的此前过份表现，终于让市场在本周二出现了大幅调整，沪深两市成交总额突破5000 亿。以" 金融行业为代表的指数权重股在过去几周涨幅并不显著，我们认为沪港通受益标的、大型蓝筹公司的价值仍然凸显，对海外投资者而言仍具吸引力。
上周末公布的经济数据异常疲弱，为了避免改变市场预期，央行并未采用息、准等全面放松的强货币政策来刺激经济，而是通过3 个月期5000 亿的SLF 针对五大行定向注入流动性和20 个基点的14 天正回购利率下调来释放对经济的托底信号。
从本周一开始，融资融券股票 池从695 只扩充至900 只，预计将引入大量新增资金。根据融资融券标的股票 中总市值和自由流通市值最小的205 家公司的融资规模，我们预计新增的205 只标的静态来看可能带来600-800 亿人民币新增资金。另外本周一、周三和周四分别有1 只、8 只和3 只股票 IPO 发行，根据我们的测算周四资金面最为紧张，大约会累积冻结约9000 亿元可能对市场产生一定冲击，9 月29 日和30 日的资金" 解冻又会对市场产生正面推动。
投资建议：沪港通开闸之前，我们认为风险不大
我们重申短期对指数偏正面的看法，不断扩容的“热钱”激活了存量资金博弈的市场和主题，本周下跌最大警示的是小盘股的"泡沫"。“边打边撤”可能会是多数机构投资者态度。沪港通正式开通，小盘股或许有更大调整。
注册制改革明确于年内推出，长期而言壳资源价值将有所下降
今年以来，由于IPO 速度缓慢以及大量公司排队造成的堰塞湖，众多公司开始谋求借壳渠道来实现上市，买壳上市的重组数量明显提高。在重组预期高涨的情况下，投资者对于壳资源的追捧也愈演愈烈，市场掀起了―消灭小市值公司‖的热潮。从我们的统计来看，在剔除掉" 创业板和2011 年之后上市的次新股之后，剩余的1875 家上市公司中，今年以来小市值公司数量大幅下。与去年指数点位区间类似的时间相比，总市值低于15 亿元的公司数量已由去年的约150 家变成了仅为7 家。9 月19 日证监会明确注册制的改革方案将于年内推出，虽然细则和具体执行仍然存在较多不确定性，但从长期的角度考虑，注册制改革将使得IPO 审核放宽，能够获得上市资格将不再是一种稀缺资源；另一方面，" 退市制度完善也会增大劣质公司的" 退市风险。因此长期而言壳资源的价值将会下。
9 月17-18 日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议对美联储货币政策并未做明显修正，故全球流动性格局应保持稳定。FOMC 会议声明保留了将维持零附近基准利率的前瞻指引，并明确了在开始升息之后才会缩减资产负债表。对于统计FOMC 成员未来利率预期的点阵图变化，联储主席" 耶伦总体也做了低调处理，认为FOMC 货币政策态度没有发生明显变化。对于联储声明，美国利率市场同样表现温和：联邦基金利率期货远期曲线隐含的首次升息时点仍位于2015年6 月，体现美国短端利率的1 年期国债收益率与有效联邦基金利率波动不大。由于美联储货币政策态度的稳定，全球流动性格局将受到欧央行四季度TLTRO 和ABS 购买扩表以及日央行继续量宽的支撑，整体基调仍以宽松为主。美国工业板块相对走势与美债10 年-2 年利差显示美国实体经济仍不够强劲，因此" 新兴市场仍是全球资金值得配臵的目标上周香港连接A股的RQFII 与QFII ETF 出现资金流入放缓甚至流出，背后原因可能是联储议息会议期间低风险偏好资金的暂时离场，这种情况在9 月4 日欧央行议息会议期间也出现过，因此并不意味着新兴市场拐点已经到来，仍需观察本周欧央行完成扩表后新兴市场资金流的表现再下定论。
如果缺乏新刺激因素，市场或将陷入活跃度下的“渐冻症”；建议配臵消费龙头，而" 互联网金融的创新发展有助于低融资成本，未来可能获得更多支持，建议关注相关主题方向
此轮市场反弹基本来自经济企稳、利率下和改革预期三条主线。但自8 月以来，金融数据和宏微观经济数据的相继走弱使得经济线的逻辑已被证伪；但利率线和改革线逻辑仍然存在。在央行释放出宽松信号的情况下，市场的系统性风险相对可控。但如果缺乏新的刺激因素，市场将难以找到明确的投资主线，或将陷入活跃度下的―渐冻症‖。这种情况下，我们重点建议关注两个方向：一是医药、食品饮料、汽车等消费龙头，成长确定且部分公司将受益于沪港通利好；二是互联网金融和资产证券化。本周李克强总理再次重申了通过改革来低企业融资成本的意愿，而互联网金融的创新发展可以有效低中间成本，资产证券化也可以起到盘活存量的作用。因此未来相关领域可能会获得更多的政策支持，阿里的成功上市也为互联网行业提供阶段催化剂，建议关注相关机会。之前受到政策抑制的移动支付可能重新具有主题投资机会，详见前期的专题报告《条条大路通罗马，谁走阿皮亚大道？——移动支付产业链初探》。
策略每周观点：短期市场仍以主题为主。（1）货币政策继续宽松。上周5000 亿SLF、正回购利率下调20 个BP 以及公开市场再次呈现净投放，有助于低资金价格、改善银行间市场流动性，短期有助" 于平缓季末资金面的压力（尤其在新股IPO 以及存款偏离度管理办法的预期冲击下），趋势上希望通过加大低短端利率来引导长端利率的回落，加强低实体融资成本的预期引导性作用，显示货币政策继续宽松。但考虑到不良攀升背景下金融机构的低风险偏好，信用低迷的状况可能难有改观，注意到9 月以来中微观实体继续恶化，伴随着私人部门与房地产市场的下行调整，信用违约的压力可能会逐步攀升。（2）企业盈利弹性的修复值得关注。市场在广泛讨论无风险利率下对于转型期牛市的催化剂作用，美国、日本与" 韩国的历史经验显示，在经济转型GDP 增速下台阶过程中市场确实可能出现牛市，且其背后也都有利率中枢下移的背景，但是我们要注意到这一过程都有微观企业盈利的改善，否则即使无风险利率下移，股市也呈现低迷。在需求端与供给端都在倾向" 于利率缓慢下移的背景下，我们似乎更应该关注企业盈利的弹性变化，在经历了两年私营部门大量的并购重组后，国企与传统产业的大规模资产重组可能成为重要的观察信号。（3）短期市场仍以主题机会为主。短期对市场的判断上维持上周的观点，增长、资金与政策面的变化使得资产定价的分子项有恶化倾向，而分母项的边际改善则在下，指数性行情可能逐步收尾。四中全会与沪港通支撑短期市场的风险偏好，相关产业政策以及沪港通主题仍是市场的主要关注点。注册制改革方案年底前推出，但预计其相关具体的规则细则以及实施仍可能较后，短期对成长股的负面冲击可能有限。（4）配置上建议适度低仓位兑现收益，品种上继续关注沪港通主题如食品饮料与医药等必须消费龙头以及高铁等竞争力强的制造业；国企改革领域尤其是竞争型央企；以及可能有政策利好的产业如农业、环保、文化与信息国产化等。
1、宏观政策跟踪与分析：（1）比较海外股市与经济走势的历史经验，简单总结如下：1）相比于正常的经济周期，转型期资产定价的分母项地位相对提高；2）GDP 增长对股市确实没有必然的相关联系，但我们不能忽视GDP 调整过程中企业盈利的变化，以及短期对风险溢价的影响；3）如果只有无风险利率的下，权益资产只能是阶段性的资产重估，即所谓的估值修复行情，牛市的必要条件是企业盈利的修复与改善。（2）在经历美联储货币政策会议以及苏格兰公投的风暴冲击后，全球金融市场将重新关注经济基本面因素，尤其是欧洲与亚洲新兴市场的表现。考虑到美联储加息预期的靴子越来越近，以及今年下半年以来显示的全球经济增长的再次放缓的迹象（包括欧洲的经济增长的下调，日本对预期的下调，以及中国经济数据的变差），年底前全球金融市场的波动可能有所加大。
2、流动性跟踪与分析：（1）货币市场方面，本周市场资金面继续维持宽松，资金价格小幅波动；银行间回购利率隔夜与上周持平，7 天上升7bp 收在3.34%；公开市场方面，周净投放80 亿元。（2）债券市场上，利率债方面，本期银行间国债收益率除了隔夜期限上涨，其他期限均下，期限利差大幅缩小。信用债方面，本期各级别企业债收益率不同期限均下，信用利差与上周基本持平。实体资金层面，长三角6 个月票据直贴利率本周收至4.10‰，比上周小幅上升。（3）我们认为未来资金面将继续保持较为宽松的状态。本周央行下调了正回购利率，加之市场上盛传的5000 亿SLF，这或许意味着央行将改变持续一年多的短端利率不便宜不影响经济结构调整的思路，压低短期利率的同时引导中长期利率下行。
3、行业跟踪与分析：（1）商品原材料方面，周煤炭价格保持稳定大同和大同（南郊）坑口煤价与上周持平，秦皇岛煤炭库存有所回升，升至628 万吨；本周WTI 原油期货和布伦特本周小幅回升；有色基本金属价格周波动较大，但整体上有所下行，库存水平仍在年内相对低位；黑色金属价格继续下行，铁矿石与螺纹钢弱势依旧；主要大宗化工品价格亦呈现弱势；水泥价格则涨跌不一，但调整幅度有限。（2）房地产市场，本周市场活跃程度比上周有所回暖。本周十大城市商品房成交套数环比上升20.1%，成交面积环比上升20.5%，商品房可售套数环比上升1.2%，可售面积环比上升1.0%。（3）周BDI 指数有所下，报收1075 点；CCFI 综合指数继续小幅下；原油运输指数(BDTI)和成品油运输指数(BCTI)比上周均有所下；费城半导体指数于9 月19 日报收650 点，比上周有所上升。
申银万国策略周报：短期仍有调整压力
上周上证综指、深成指、沪深300、" 中小板和创业板综指跌幅分别为0.11%、1.22%、0.54%、0.18%和0.81%。两市成交量1.86 万亿元。
上周市场震荡加剧，盘中一度大跌，下半周虽因利好企稳回升，但量价配合不理想，短期不利因素可能增加，节前观望氛围或较浓，仍有调整压力。
经济不好，政策对冲的逻辑能走多远？上周市场震荡加剧符合预期，我们认为本轮二次反弹动力“经济不好，政策对冲”的逻辑正在经受更严峻考验。1）我们依然认为经济基本面还是股市的最根本基础，在中国经济完成寻底的信号明确之前，不管什么原因，恐怕都难以持续推升全面大牛市。关注本周将公布的汇丰PMI 初值。2）本周市场确实盼来政策暖风，先是对五大行5000 亿SLF，接着14 天正回购中标利率下调20 基点，政策意图也很明显，维持流动性总体宽松和引导利率中枢下行，市场反应也很清晰，指数虽然企稳回升，但量能却明显萎缩。3）楼继伟财长21 日在出席G20 财长与央行行长会议时表示“中国政府的宏观经济政策将继续着眼于综合性目标，特别是保持就业增长和物价稳定，不会因为单个经济指标的变化而做大的政策调整”，立场非常明确。5）不厌其烦重申我们趋势性判断：转型期市场经历了上半场的大幅系统性风险释放后，情况逐渐好转，向下已不必悲观，向上还缺乏持续动力，依然处于反复试探、矛盾和希望纠结的筑底阶段。
新股密集发行或仍带来短期冲击。1）根据安排本周有12 只新股集中发行，有预测可能吸引8000 亿元的资金参与申购，6 月底以来随着打新资金的流动，每次新股密集发行往往会对市场带来短期冲击。2）证监会再度明确预期年底前推出注册制改革方案，本轮二次反弹中低价股表现异常活跃，尽管注册制实施尚有时日，但由于IPO行政管制产生的壳价值必将逐步归零，短期可能对小盘低价股炒作热情有所抑制。
量价背离，2350 点阻力大，短期仍有调整压力。1）当前行情由流动性预期推升，缺乏基本面支撑，2300 点附近是成交密集区，尽管获利盘压力有所释放，但仍需充分震荡换手。2）本周再度创下4994 亿元天量，同时指数本轮新高2347 点（逼近2350 点），随后缩量反弹，回调放量而反弹缩量，量价背离显示做多能量不足，谨防天量天价。3）3478 点以来下通道上轨在2280 点左右，趋势的有效突破非一日之功，短期来看还不具备扭转条件，2350 点一带阻力较大。
" 上证指数核心波动区间判断（2280，2380）
国泰君安策略周报：新的时代 更加乐观
问题一：当前A 股走势是否和基本面出现明显背离？
答: 市场和基本面没有出现显著的背离。从策略角度来说A 股基本面不仅指宏观经济，还应该包含风险认识、风险偏好、资金环境及市场情绪等各方面因素。综合考虑以上各要素，市场事实上并没有和基本面背离。
问题二：资金环境改善对A 股市场的影响力大吗？
答：资金环境改善是A 股第三阶段反弹的源动力。2014 年社会无风险利率已经出现，外部资金价格的有效下将会推动资金流入标准化资产。
答：债券市场资金价格指标只是股市启动的判断指标之一。当前宽松利率环境已经形成，A 股市场还将继续享受其带来的红利。
问题四：增长预期的向下调整会不会动摇市场乐观认识？
答：现在A 股市场只是一个B2C 市场，" 大众无风险利率的下调才是影响本轮行情的关键。增长预期的向下调整对大众无风险利率的影响不大。
问题五：政策的容忍空间是否会因为改革的向前推进而不断加大？
答：政策的容忍空间没有加大反而在不断缩小。4 月份到现在，整个经济环境并没有出现明显好转，只有增长预期在不断提升；通胀维持低位形成了政府的调控空间，推动政策预期逐渐转向放松。
问题六：当前的上涨行情是由存量还是增量资金所驱动？
答：A 股市场现在是在增量资金驱动下出现的上涨，这种增量资金是基本面的反映。增量资金的投资热情是A 股市场无风险利率下行所导致的。
问题七：当前应关注什么样的宏观问题？
答：当前的核心宏观要素是通胀和实体企业融资成本。这两个指标反映政府稳增长的压力在比较快的放大，而不是没有压力。
问题八：是否存在大规模系统性风险的可能？
答：在中国目前的环境下系统性风险大规模暴露的可能性不存在，四中全会之前不用担心这个问题。
答：是的。指数在快速上升的过程中如果出现调整，将成为新的买点。
问题十：在A 股反弹的第三阶段应如何配置？
答：第三阶段我们建议从哑铃型转为纺锤配置：推荐受益沪港通准时启动的大消费板块和创业板中的白马成长股。
1、如期短波折，保持定力
（1）上周市场先抑后扬，符合预期。8 月经济数据干扰下，上周市场大幅震荡，周中巨量大阴后三连阳收复大部分失地。我们在14 日" 电话会议及策略周报《保持定力，深处着力》明确提出“经济数据低于预期影响情绪，市场短期有波折。不过，利率下行，托底政策和改革加速驱动的风险偏好提升，两大趋势未变，市场拐点未现。”大跌点评《2 月悲剧难现，保持定力》，指出目前与2 月有两点本质不同：第一，当时经济硬着陆风险大，当前托底思维在；第二，当时上涨是年初躁动的存量资金博弈，心态更短视，这次上涨有改革启航的长逻辑，增量资金入场。（2）本轮逻辑不同以往，趋势未坏。7 月下旬以来我们坚定看多市场，核心逻辑在于利率下行、改革启航吸引增量资金入场、托底政策排除硬着陆的下行风险。目前来看，这一逻辑未变：上周央行SLF 净投放5000 亿、将14 天正回购利率从3.7%下调至3.5%，验证托底思维延续，四中全会10 月召开在即，改革预期强烈。
2、不惧注册制，趋势不变
（1）注册制推出预计渐进，短期影响有限。第一，注册制年底只出初步框架，细则望等《证券法》修改后，具体实施时间更不确定了。第二，从资源配置角度看，资本市场发展有助低企业杠杆率。从历史看，市场氛围好才更有助发挥融资功能，06-07 年、09-10 年由于市场火爆IPO 规模大幅上升，这说明IPO 本身不变市场中期趋势，且注册制既便推进也是渐进式的。（2）改革逻辑发酵下，增量资金流入。7 月来行情不同以往之处就是有新增资金入场，第一是QFII 和RQFII代表的外资，如南方A50ETF 规模增长74%。第二是客户保证金余额，从5 月底的5200 亿增长到8300 亿，扣除打新净增约1100 亿。第三是股票 融资余额从6 月底的3500 亿增长到5000 亿。四中全会将于10 月举行，除了依法治国等制度建设外，国企改革、土地改革等经济改革仍是热议话题。沪港通启动临近也有助市场热情。
3、应对策略：“里”出头绪
（1）保持定力，“里”出头绪。上周市场波折已消化8 月数据，注册制短期对市场影响有限，利率下行、托底政策和改革加速驱动的风险偏好提升趋势未变，对市场保持定力。阿里巴巴上周五正式在纽交所挂牌交易，市值2314 亿美元，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。此信号恰恰说明，改革创新才是中国经济转型的出路和着力点，《探秘海外中资股——国际化策略系列（1）－20140703》中测算过，海外上市中资股市值达12.8 万亿，加上A 股24 万亿市值，新兴行业占比近3 年明显提升，阿里是一面镜子和缩影。（2）持有改革、成长。四中全会前预计政策热点仍在，继续持有8 月初来推荐的国企改革、8 月底来推荐的军工、9 月初推荐的土改农垦，以及受益于政策加码的光伏、互联网安全大会将召开的信息安全。随着4 季度临近，沪港通推进、估值切换逻辑下逐步加大稳定增长类的医药、食品等行业配置。
风险提示：改革进度低于预期。
上周市场高位震荡下跌，上证综指下跌2.5点，跌幅0.11%；创业板指数下跌25点，跌幅1.64%。行业上，综合、农林牧渔、煤炭、房地产涨幅居前，非银行金融、传媒、国防军工、调整明显。市场整体呈现高位放量、震荡整理的格局。
我们上周起开始提示行情已过中程，转战医药消费等稳定增长的品种。本轮行情是二三季度持续不断的政策微刺激经济微改善累积效应带来的，四季度政策仍将以定向刺激为主，经济状况则不容乐观，流动性方面，社会融资成本的下依然缓慢，资金环境较为脆弱。行情过半，秋收行情重视收割，提前布局医药消费方为上策。
行业配置上，我们建议布局稳定增长的细分领域创" 新医药龙头和品牌消费，同时优选方向明确、空间较大的科技股，如新能源汽车、" 机器人(" 300024," 股吧)、智能生活。主题配置上继续推荐国家安全产业链（国防军工、信息安全）及发达地区国资的混合所有制改革。
货币政策再次放松，下调正回购利率并定向放水。9月18日央行在公开市场进行14天正回购，下调中标利率20个bp至3.5%，为今年8月以来第二次下调。正回购利率的下调有助于引导银行间市场短端资金价格的下行，同时希望引导长端利率下行，进而低社会融资成本。另外，由于此前三部委联合“约束商业银行存款冲时点”，为防止9月流动性冲击放大并提前，央行实施了5000亿SLF（常备借款便利），期限为三个月，利率3.7%，央行引导利率进一步下行的意图凸显。我们认为尽管SLF的规模达到了5000亿，相当于准1个点的释放的流动性。但是其期限有限，并且利率定位3.7%，因此对于三个月期限资金价格而言，3.7%是一个锚定标准。货币政策的定向放松对于社会融资成本的低效果并不十分明显，有待观察。
短期内全面息准的概率的依然不高。由于目前房地产及地方政府融资平台对资金的渴求依然较高，对于资金价格的敏感性仍然低于实体经济，息准的效果并不十分理想，我们认为短期内全面息准的概率的依然不高。
8月金融机构人民币外汇占款减少311亿元。8月末金融机构外汇占款余额294580.3亿元，较7月末减少311.46亿元。央行口径和全口径外汇占款数额的背离反映了央行的确正在践行年初有关退出外汇直接干预的承诺，让人民币汇率更多由市场来决定，故而今后外汇占款低增长将成新常态。流动性的主导权将牢牢的抓在央行手中。
用电量数据同比下，经济依然不乐观。9月16日，国家" 能源局发布8月份全社会用电量等数据显示，今年8月份，全社会用电量5025亿千瓦时，同比下1.5%。1-8月，全国全社会用电量累计36404亿千瓦时，同比增长4.0%。发电量用电量数据进一步证实经济状况不容乐观，微改善的程度进一步放缓。
上周周报我们提示这一波反弹行情大概率步入了下半场的后半段，需警惕冲高回落的风险；上周二上证综指冲高至2347点的高位后就开始了回落，成交量日渐萎缩，风险开始逐步暴露。
1、我们不认同由利率下行引发牛市的判断。我们从一开始就将此波反弹定义为政策放松尤其是流动性放松带来的阶段性反弹（反映到市场上是利率下行带动的估值修复），反弹时间不会超过一个季度，市场最终会在流动性无法再度扩张之时、在基本面的拖累下恢复平静，而市场上却充斥着有关利率下行将带来牛市的呓语。而在我们看来，对于无风险利率下降引发牛市的推断不仅在逻辑上不能自洽，而且缺乏历史根据。
2、在逻辑上，引致本轮无风险利率下降的主因是需求/盈利的下滑，应用到估值模型中，则意味着分子分母端的同时下降。无风险利率的下降分为两种，一种是主动货币投放增加导致供给大于需求，往往伴随着货币投放M2的大幅扩张；另一种是需求发生萎缩导致供给相对过剩，这种情况下尽管有放松银根的尝试，但仍无法刺激需求的回升，因此称之为衰退式宽松。我国目前面临的状况即是后一种情况，利率的下行是经济下行被动引致的，尽管从分母角度对估值提升有益，但难以抵消分子下降的负面影响。
3、从国外经验来看，日本“失去的十年”间无风险利率下行与股市下行长期并存，只是存在阶段性的估值修复。日本在上世纪90年代步入失去的十年，日本央行将贴现率逐步降至0.25%的超低水平，但" 日本股市却一蹶不振，从1990年的39000点跌到2002年只剩零头；期间，日本股市经历过三个阶段，第一阶段表现为盈利和估值双杀，第二阶段是由银根放松带来的估值修复，第三阶段则在衰退性宽松的影响下先扬后抑、逐步筑底。日本经验显示，衰退性质的流动性宽松和利率下跌不会推动股市持续上涨，顶多是阶段性的反弹，只有来自货币主动创造的利率下跌能带来可持续的反弹。
4、A股已步入经济出清的第三阶段，估值修复仅是利率和盈利下跌的结果。我国经济自2007年次贷危机之后开始进入减速期，与此伴随着股市的逐波下跌。2007-2008年为第一阶段，2008-2012年为第二阶段，第三阶段起于去年：货币主动创造能力开始减弱（M2增速的上升往往十分短暂且难以持续），市场估值虽有上升，但仅是利率和盈利下跌的反映（指数的下降小于盈利的下降），市场的上升是暂时性的，最终还要屈从于盈利的趋势。
5、策略结论：从上面的分析来看，我们认为，谈牛市到来为时尚早，市场三季度反映了利率下行带动的反弹之后，四季度大概率将回到盈利下行的趋势中，在此之前维持高位震荡的概率偏大，对改革的结构性炒作还将继续。配置上，改革转型仍是主基调，建议继续把握产业政策支持和国企改革受益的行业板块，包括军工、计算机、环保、先进制造；同时加强防御，加大食品饮料、医药生物等消费蓝筹的配置。
