巴菲特属于什么投资流派？顺水鱼财经

似乎有标题党嫌疑，在中国，' target='_blank' >巴菲特一向被贴上价值投资的标签，没有其他。

不过，在我看到“巴菲特43年来第一次5年期' 业绩跑输标普”这则新闻时，我重新梳理了巴菲特的投资轨迹。他在牛市跑输标普指数的年份并不少见，据统计过去48年里出现过9年，但以5年期计算的业绩却是头一回跑输。

而在我重新阅读大量相关书籍后，慢慢有个感受，“那些笑到最后的老头子，多数是心理大师，而非投资大师”。从这个角度来分析，原来巴菲特已经不知不觉的从“85%的' target='_blank' >格雷厄姆+15%的' target='_blank' >费雪”逐渐演变成“85%的学术分析派+15%的心理分析派”了。

风格演变

巴菲特学习继承了格雷厄姆的精髓，主要在于三点：一是注重估值上的安全边际，买入时要学会等待；二是持股要保持耐心，不受股价日常波动的干扰；三是长期实践。他对价值投资方法还做了很多开拓性的创新发展，比如强调对公司内部的观察，对公司核心竞争力的分析，对企业无形资产的重视，等等。对企业的这些分析评估构成了著名的“护城河”一词的具体内涵。青出于蓝而胜于蓝的那部分亮点，和后来的“成长型投资流派”有点相像。所以他自称“85%的格雷厄姆+15%的费雪”是比较贴切的，如果要更简单地来形容，理解成“85%的好价格和15%好公司”也偏差不大。

基本分析流派的投资方法，利用的是市场存在“错误”，然后用自己的“正确”去博弈，赚钱机制主要源于市场的“纠正”。为了实现这一点，除了选股环节，交易环节里还需对“择时”极为重视，买入时要耐心“等待”，持股时要保持“耐性”，卖出时要“冷静清醒”，这样才能保证策略的更大效用，才能实现战胜市场的目标。为什么持股要“耐性”并“不要受股价波动干扰”呢？因为他们的出发点是“纠偏”，只有达到“纠偏”的效果后，看到股价变得没有“定价错误”，甚至略有“溢价的错误”，这样才能算是实现投资计划的目标，也就是达到了卖出条件。由于市场波动的“随机性特征”很强，同时市场运行的“心理性特征”也很强，所以付出“时间等待”的代价是必须的。所以，这种投资方法在两个关键环节都具有极大的个人主观性。

怎么才能做到“市场都错了，我才是对的呢”？只能更“详尽”“深入”“细致”更“科学”“客观”“理性”地研究企业和评估价值，还需要对市场运行和' 大众心理做相应的分析判断，以确认“我”与“市场共识”的不同之处与偏差程度。从心理学或逻辑学的角度看，这种投资方法“自我强化”是不可避免的，“我”越成功，就会越“主观”。因此，在投资方法的第三个关键环节，即在怎样构建投资组合时，“把鸡蛋放在一个篮子里”是自然而然的一个适配策略，这既源于该方法“成本”很高，也是“自我强化”的结果。

巴菲特在早期的确是典型的基本分析派，在践行选股、择时和配置这三个环节都体现无疑。最被人称道的是在1969年清仓（之前市场繁荣了10年左右），但熊市过几年才真正来临，为此他等了三四年，终于买到了“华盛顿邮报”。类似的经历他还有多次，他显然是觉得长期的牛市运行导致市场股价都已经超过了他的“安全边际”，已经不符合他的投资标准，市场出现了另一种“定价错误”，因此干脆清仓等待。他投资生涯当中经历过四次大跌，基本上都躲过了，只是躲过的程度或表现形式越来越不一样，这是我特别要指出的一点。

程度的变化，其实也对应着他风格的转变。

1968年他解散合伙人公司时，可能是他风格转变的开始。' target='_blank' >芒格成为巴菲特的搭档后，他的“以合理价格购买好企业”的观点对巴菲特产生很大影响，可能是这种转变的强化。现实中，他面临着两个巨大挑战，第一个是管理的资产规模越来越庞大；第二是市场的运行出现了显著性的变化。风格变化的基本驱动力缘于“策略自适应”，他做的非常棒，这可能是巴菲特最伟大的地方。其他基本分析派的代表性巨头，无论是价值投资的鼻祖格雷厄姆，还是成长投资的费雪，或国际化投资（另一个分支）的坦普顿，他们的经历都不同程度地说明了该流派的一个大缺陷：适应性差。

周期性调节资金分配

风格变化到现在，我的观察是巴菲特的投资方法已经越来越体现出“85%的学术分析派+15%的心理分析派”的特征了。他的基本分析派的能力水平，则主要体现在如何实现“因经济周期而进行更适当的资金分配”。

1980年时，巴菲特已经50周岁了，但以伯克希尔来作为他的投资事业才刚开始，以此为分水岭，他后来的投资体系有两个特点，一是长期持股，而且持有的期限长度一般都超过十几年，他的名言是：“如果你不准备持有十年以上，那就不要拥有它几秒钟，”其中最为传颂的案例是可口可乐' 股票 的持有时间已经有34年。

不仅如此，他还把大量企业私有化，基本上是表达了无限期持有的意思。这一点无疑明显异于一般意义上的价值投资学派和成长投资学派。基本分析派的投资哲学立足于“市场是错的”，“纠错”是最重要出发点，超长期持有这种做法显然不符合其“派别学说”，反而和学术投资派的长期持有策略所体现的投资哲学非常相似。

另一个显著特点是组合投资。

伯克希尔的资产组合大致分为三大类，一类是上市公司股票 ，一类是私有化的企业，一类是现金或准现金（从半美元，账面资产2367亿美元，实际价值可能超过3000亿美元，其中现金大约550亿美元）。这样来看，伯克希尔的持股已经完全符合投资分散化的要求了。统计实证显示，' 美国股市的股票 组合，只要数量超过8个，基本上就消除了90%以上的非系统性风险，如果达到20个，则达到99%。伯克希尔的持股数一般都保持着几十个（仅仅' 美股就大致25-50只，还有大量私有化企业以及国际化投资，加上准现金），因此这样的一个组合实际上已经非常具备股市的系统性、整体性和连续性。这又和学术投资派的组合投资以及其显著性原则一致。

某种程度上，甚至可以把巴菲特的组合视同一个由上百' 个股票 组成的伯克希尔指数，及道' target='_blank' >琼斯工业指数（30只）、标普指数（500只）、纳斯达克100指数（100只）、' 英国富时（100只），等等，PK一下走势状况，这样可以反映出巴菲特的投资体系的效率程度。我粗粗比较，从1987年11月30日到现在的近27年间，伯克希尔、' 道指、标普、' 纳指分别增长：73倍、10倍、9倍、16倍，复合收益率分别是：17.3%、9%、8.5%、11.2%。其中在最近一轮美股已经持续5年半的牛市中，伯克希尔、道指、标普、纳指复合收益率分别是：21%、19.5%、22%、26.5%。以最近16年计，分别是：5.6%、4.1%、3.8%、5.2%。所以，如果伯克希尔指数收益率里扣除依靠“周期性调节”的努力，那么巴菲特的选股并没有体现出“基本分析派代表人物”的厉害之处。

这一点可以看看它的具体持仓。相对林奇来说，伯克希尔依然是持股“集中”的，前十的重仓股一般会占到85%，前五会占到60%。最新的组合主要是：富国银行、可口可乐、IBM、运通、宝洁、美孚、沃尔玛，我们可以对这七只股票 在近五年的涨幅与市场或同业个股进行一下对比。以宝洁为例，它和联合利华、高露洁棕榄的涨幅几乎是一致的，可口可乐的走势和其他的食品饮料指标股比起来没有什么优势，金融服务业的运通的确比VISA稍微好那么一点，但IBM、美孚、沃尔玛就明显跑输标普了。唯一可圈可点的是富国银行，它的确比其他银行股表现明显好，但这在统计比例上没有说服力。

“没有统计上的说服力”也可以用反向推理得出。大家都知道巴菲特的经典案例数量只有10个，而他买入的股票 加起来总数至少有几百个，这样看来哪怕是巴菲特的选股水平，该流派的成功比例也是非常低的。再反过来推理：按基本分析派的理论，那些没有被巴菲特选中的股票 ，是因为不符合“选股标准”，要么其“成长性”没有被低估，要么其“价值性”没有被错估，换言之，被选中的股票 应该大幅跑赢市场才对，因为选中的股票 收益率将包含有两个部分，纠正的部分和同步市场的部分。但结果是：不但巴菲特的重仓股没有表现得特别出色，而且没有被巴菲特看中的股票 （行业属性和企业规模有可比性）表现相近或更好的却非常多，这又说明什么问题呢？

让人汗颜的是，早在百年前技术派的鼻祖道氏理论就指出：“所有' 美国大型上市公司的股票 ，如果它是活跃的并被投资人广泛持有，那么一般与指数同起同落。”另外基础证券知识里对“心理性特征”的表述是：股票 市场价格波动受到心理因素强烈的影响，具体表现是显著的“趋同性”倾向。美国市场和中国市场都有过这样的统计实证，表明个股和' 大盘的走势相符程度的确非常高，不同时期在美国的' 数据是75%-99%，在中国更高些。

这倒不是否认巴菲特的选股能力。我的看法是后期巴菲特的选股风格，与其说是基本分析派，还不如说是学术分析派。后者的选股特点是遵守“显著性原则”，即“当给定预期收益率水平时，选择风险最小的股票 ”，或者“当给定投资风险水平时，选择预期收益率最大的股票 ”。伯克希尔对长期投资收益率的目标设定并不是很高，芒格说，“从长期看，投资收益率要超过ROE几乎是不可能的。”大企业的平均ROE是多少？从财富500强的平均数据看是不高的，仅10%上下。而伯克希尔过去27年和16年的复合收益率分别是17.3%和5.6%。如果巴菲特定一个15%的预期收益率目标，那么' 投资策略可以被具体表述为“在此标准下选择风险最小的股票 ”。风险最小也即确定性更高，以上的组合粗略一看就可以判定基本符合“显著性原则”，要是换一批也可以轻易做到。

大环境在变

心理分析派是一个分析上定性多于定量的，通过测定大众情绪和主流观点，然后采用逆向投资的一个流派，理论根基是勒庞的社会心理学和尼尔的逆向思维，其在投资实践上最为经典的表现之处在于对行业周期、市场周期或经济周期的逆向行动。

巴菲特是怎么利用逆向投资的？这在早期和后期的表现差异很大。早期他可以极端地空仓再把鸡蛋集中于一个篮子，但后期在伯克希尔是不可能这样做了，因为资产规模实在太大。

巴菲特的风格改变和美国市场运行的变化有关。美国股市在1960年以后出现了非常明显的变化，这一点可能直接导致了格雷厄姆和费雪的不适应。按西格尔教授的统计，1958年以后美股的股利分红收益率就再也没有低于国债，而且偏离有加大的趋势。在此之前的150年，公众是把股票 当做一个高风险投资品种，因此要求它的股利分红收益率超过低风险国债。而在近50年，这种现象一去不复返，说明公众已经把股票 投资接受成“低风险高收益”的工具，市场逐渐进入了高估值时代。在这样的时代背景下，要找到被市场错误定价的机会越来越少，除非利用“周期性”。巴菲特在2008年挺身而出为美国能走出金融危机背书，我们固然要为巴菲特主动承担风险的精神所折服，但也要理解到这是他能制胜市场的唯一机会。

当然客观地说，巴菲特在选股方面的确独具慧眼，但真正发挥作用的地方是在于寻找和管理私有化公司。由于他管理的资产越来越庞大，导致在周期性方面的利用难度越来越困难，不可能再做明显减仓和加仓等操作。大量私有化的企业包括' 保险资产在内，可以提供源源不断的现金，采用这种方法，他只要在牛市后期停止买入，就能达到现金比例不断增加，自动实现股票 仓位下降的目标，而且在熊市中他的现金会进一步增加。天下能寻找好股票 的投资者很多，但能把上市企业私有化并长期稳定经营管理好的股票 投资者，那无疑是太少了。

从走势上看，伯克希尔的股价走势和标普指数在牛市中有极大的重合度，但在周期性方向伯克希尔明显更为平滑。接下来几年标普若有可能按照“均值回归”的规律开始走熊，那么伯克希尔的优势还有可能再次发挥出来，毕竟它现在已经储备了550亿美元现金。

作者公共微信号“敬亭山投资”