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证券市场周刊2014年第33期 src="http://i2.hexunimg.cn/2014-10-13/169266079.jpg" align=middle>
证券市场周刊2014年第33期
本刊特约作者 赵成／文
经济与股市在两个不同的轨线上似乎愈行愈远——前者笼罩在失速的阴霾之中，相关' 数据接连打破市场的预期底线；而后者则高歌猛进，指数不断创出年内新高。
9月，' 上证指数、深证成指分别创出2348点、8251点的年内新高，' 创业板指数也再次触及1500点以上的历史最高点，沪深两市成交量及证券新增' 开户数亦是新高迭起，股市俨然充盈着一片牛市气氛。
与之相对应的却是越来越黯淡的经济数据，8月份的经济数据普遍低于预期，从物价PPI、CPI，到经济的投资、消费、工业增加值；从领先的PMI指标到同步的发电量指标，莫不如此。悲观的数据预示着中国经济将再次面临下行的风险。
在这场股市牛与经济熊的角力中，股市牛暂时占据了上风。是什么给了股市不用再看经济数据脸色的力量，扯掉了经济晴雨表的标签，走出了一波独立' 行情呢？
如果说8月份之前市场反弹的驱动力主要来自经济企稳、利率下降和改革预期三条主线，但自8月以来，金融数据和宏观、微观经济数据的相继走弱使得经济线的逻辑已被证伪，改革亦非毕其功于一役，如此，“无风险利率下降带来股市大牛市”的逻辑无疑是股市走牛最重要的推手了。
即，所谓的转型期A股股价不看分子（盈利）看分母（利率）理论。影响股价走势的因素主要有两个：企业盈利增速和市场利率水平。其中，企业盈利增速是分子，市场利率是分母。经济好的时候，盈利上行快' target='_blank' >于利率上行，股市将上涨；盈利上行慢于利率上行，股市将下跌。经济不好的时候，盈利下行快于利率下行，股市将下跌；盈利下行慢于利率下行，股市将上涨。
在分母驱动牛市论者看来，此轮牛市正是由分母驱动的——经济增速换挡期，无风险利率下降是牛市的催化剂。
问题在于，无风险利率的下降是暂时的还是趋势性的？下降的空间还有多大？分母的下降速度能否跑赢分子的下降速度？
当股市进入流金似火的8月时，经济增长却在失速的滑轨上越滑越快。期间，上证综指明显上扬，创下了一年多以来的新高，与疲态日益明显的宏观经济形成鲜明反差。
9月13日，国家' target='_blank' >统计局公布的数字显示，8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较7月份回落2.1个百分点。这是近6年以来的最低增幅。
2008年11月、12月，在全球金融危机的冲击下，当时全国规模以上工业增速分别为5.4%、5.7%，放缓十分明显。
安信证券首席经济学家' target='_blank' >高善文表示，8月工业增速滑落的幅度很深。在没有经济金融危机，没有严厉货币紧缩，也没有其他明显冲击因素的背景下，单月工业增速下滑了2.1个百分点。即便放在过去十几年的历史序列中审视，这也是非常罕见的。
并且，8月工业增速的大幅滑落在上中下游行业比较普遍地呈现出来。某一行业（如电力）或某类行业（如重工业）的减速，都不能对整个工业的下滑提供完整的解释。
数据显示，继7月同比增长环比下降2.4个百分点后，8月发电量日均产量同比负增长，同比下降2.2%。这是发电量增长2014年首次同比下跌。
对此，' target='_blank' >民生证券首席' 宏观研究员' target='_blank' >管清友用了“意外”一词。他认为，工业增加值及发电量数据意外回落，大幅低于一致预期。一方面缘于2013年同期高基数；另一方面缘于经济内生下行压力较大。经济继续受房地产和政策退出稳增长拖累，虽然外需略有改善，但尚不足以拉动经济。
国家统计局工业司高级统计师江源分析认为，工业增速的放慢，与国际环境复杂严峻影响，出口投资、房地产销售持续下滑，汽车、手机等主要增长点明显回落，前期库存增长过快导致去库存压力加大等有关。
高善文认为，8月份商品贸易盈余进一步扩张暗示，外需的拖累并非经济失速的关键原因，内需的走弱可能主导了工业数据的断崖，而内需的走弱可能仍然主要源于投资活动的滑落。
国家统计局的数据显示，2014年以来，固定资产投资和房地产投资增速不断走低，1-8月份，全国固定资产投资同比增长16.5%，增速较1-7月份回落0.5个百分点。全国房地产开发投资同比增长13.2%，增速较1-7月份回落0.5个百分点。
投资增速持续下滑，导致8月份相关行业生产大幅回落。从直接相关行业看，8月份载货汽车产量同比大幅下降，粗钢、水泥产量低增长，平板玻璃产量下降。从间接相关行业看，8月份彩色电视机产量低增长，家用电冰箱、家用冷柜、家用洗衣机、微型计算机等产量均呈下降态势。
同时，之前以汽车、手机为代表的消费升级板块的增长也出现明显回落。8月份，汽车产量同比仅增长3.1%，增速较7月份大幅回落7.4个百分点，其中轿车仅增长0.7%，回落6.1个百分点；手机产量则下降2.3%，而7月份增长10.1%。
高善文表示，近两个月，水泥产量低位稳定，水泥价格触底并显现出回升迹象，8月工业的失速与房地产基建的关联并不大，私人投资的加速下降和中下游行业广泛的存货调整，可能是工业数据断崖的主要驱动力。
在高善文看来，私人投资加速下滑和中下游行业广泛存货调整的诱发因素可能包括近期反腐的深化，和2013年下半年至2014年初银行体系的信贷紧缩。2013年底三中全会以来，市场对改革的乐观预期，加剧了中下游行业尤其是下游行业的存货累积。
国家统计局的数据显示，7月末，规模以上工业企业产成品库存同比增长14.6%，增速较上年同期大幅上升8.5个百分点，高出主营业务收入增速5.8个百分点，产成品库存增量是上年同期的2.5倍，无论是库存增量还是库存与销售增速差均为近几年之最，库存的继续快速增加难以为继，必然导致企业控制库存、减少生产。
高善文表示，一般而言，存货调整的拖累作用不会持续太久，大约1-2个季度就会消失，值得担忧的是私人投资的加速下降，这给经济运行带来了更多的不确定性。受扰动因素消退和基数影响，未来几个月工业增速也许会小幅回升，但工业品价格、工业企业盈利将持续承压。
正如乐观者说风是帆的伙伴，能把你送到胜利的彼岸，悲观者说风是浪的帮凶，能把你埋葬在大海深处一样，同样的经济数据，乐观者和悲观者的解读却完全不同。
悲观者认为，面对失速的经济数据，尽管政府可能在未来会出台一些刺激政策，但房地产市场下行趋势已难以扭转，中国经济自2014年第四季度起至2015年将减速前行，甚至不排除出现硬着陆的极端情况。
乐观者如' target='_blank' >国泰君安首席宏观分析师任泽平则认为，8月份经济数据可理解为短期利空出尽、中期重大利好。该出清迟早要出清的，由于无效融资需求收缩，无风险利率下降可能会加速。就业超额完成任务，这会增强决策层推动改革的决心和信心。而且，由于经济结构正在发生巨变，服务业比重已经超过第二产业，传统的电钢指标对宏观经济的代表性下降，过度关注工业生产、发电量、粗钢产量等传统增长动力指标，容易对形势产生误判。
任泽平表示，经济增速下降一个台阶并不是坏事，这是一个出清杠杆的进程，只有这样无风险利率才会趋势性下沉，并增强共识。
任泽平提出了一个问题：为什么过去GDP维持在7%-8%的增长平台，股市反而是大熊市，而为什么近期出清开启和改革提速，市场反而转向乐观，并变得极为强势？
对于此问题，任泽平认为，从短期看，这是一场分子（盈利预期）与分母（无风险利率下降和改革提升风险偏好）的赛跑。从中期看，一旦改革提速，分母将跑过分子，而且在增速换挡期达到某个时点，会出现分子与分母的牛市共振。
毫无疑问，中国经济的确陷入了增长困境之中。业内认为，要化解中国经济目前的困境，无非两种手段：一是稳住房市，二是激活股市。而这两种手段要发挥作用，除了直接的相关政策刺激外，降低利率则可收一石两鸟之效——同时激活房市、股市两大市场。
根据现值理论，' 股票 价格主要决定于股票 预期收益和当时银行存款利率两个因素，股票 价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售其价值的现值之和。从贴现模型来看，股价与利率变动方向相反，但现实中，股价与利率的关系并非如此简单线性。
按照' howImage('stock','2_000783',this,event,'1770') 长江证券(' 000783,' 股吧)的研究，股票 市场具有众多的参与者，每个人面临的贴现利率是不同的，它由无风险利率和风险溢价两部分构成。
短期而言，利率调整对价格的影响比较简单，二者方向相反。如果利率上调，短期内企业的生产能力和供给量对其他经济变量缺乏弹性，受价格粘性的影响，企业的收入在短期内不会有太大变动。但是利率上升将导致企业的财务负担增加，企业的实际收益率下降，其他有价证券的收益率相对与股票 而言，收益率就有所增加。那么，投资者就会卖掉手中的股票 ，购买收益率相对较高的其他有价证券。这时，证券市场的有效需求不足，导致股票 价格下降。反之，利率下调，将导致股票 价格的上升。
长期来看，利率调整对股票 市场的影响则要复杂的多。在长期中，企业有足够时间调整生产规模以改变产量。即企业的生产能力和供给量对其他经济变量富有弹性，受价格粘性影响较小，受经济周期、边际消费倾向、投资替代能力、对未来的预期等因素的影响比较大，企业的收入具有了不确定性。利率的调整对股票 价格的影响不再是简单的反向关系。
而无风险利率则指不用承担任何风险而可以获取的收益，是利率中除去对信用、市场、流动性等风险的补偿后的剩余部分。
真正的无风险利率是一个理想化的经济学定义，现实中只能在市场实际存在的无数种利率中寻找最接近于无风险的指标作为其合理的替代。这些替代必须要满足如下条件：高流动性，趋近于零的信用风险（如理财产品所存在的刚性兑付和隐性担保）和高市场化程度（全社会对投资品的可得性）。
业界认为，中国国债的刚性兑付是毋庸置疑的，同时兼具了高流动性和高市场化程度。所以，无风险利率至少要等于国债收益率。即，国债收益率可被视为无风险收益率的下限。
当然，无风险利率并不局限于国债收益率。诸如银行理财品、城投债这样的金融资产由于享受着“刚性兑付”潜规则的覆盖，因而也被许多投资者认为是无风险资产，支付着无风险的利率。
任泽平认为，结合流动性、市场化、资金门槛等因素综合考虑，3个月期理财产品的期限短、流动性好、资金门槛低，其投资收益主要是用于对资金的报酬，而非对流动性的补偿。所以，3个月期理财产品收益率更适合作为寻找无风险收益率曲线的抓手，可以作为无风险利率的上限。
任泽平的研究表明，无风险收益率在2013年信用风险未充分暴露之前是较为接近3个月期理财产品收益率的，但是进入2014年后则向着1年期国债收益率靠近。
简单而言，无风险利率是资产定价的基石。在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降会带来所有资产价格的上升。反之，无风险利率的上升会压低资产价格。
事实上，自2013年中经历“钱荒”风波以来，监管层亦在不断努力地试图降低无风险利率，降低整个社会的融资成本。
2013年12月下旬，' target='_blank' >央行紧急发声宣布利用公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)调节流动性，使市场产生主动调控维稳的预期。年末时点过后，从2014年1月7日到2014年4月3日，无风险利率从最高点4.252%跌至3.088%，跌幅高达125BP。
同时，1月新增外汇占款4376亿元大幅超预期，新增人民币信贷也达到1.32万亿元，为2013年来的高点。在央行调控、外资流入和人民币信贷的合力之下，流动性偏紧的状况得到大幅缓解，无风险利率也开始进入下降通道。
进入5月之后，央行定向宽松的货币政策和一系列“微刺激”财政政策开始双双发力为经济托底。与此同时，1万亿元抵押补充贷款（PSL）也开始在幕后为市场注入流动性。当月，M2同比增速为13.4%，远超预期；新增人民币贷款8708亿元，同比增加2014亿元。在此政策面强力干预下，流动性得到较大程度的释放，无风险利率继续行进在下行轨道。
然而到了6月末，利率再次进入上行通道。到了7月中旬，无风险利率从最低点的3.1489%一路攀升70BP至3.8653%。首先，7月的新增信贷仅3852亿元，社会融资为2731亿元，表内表外融资规模均出现大幅下滑，显著低于预期。其次，财政存款大幅增加6804亿元，外汇占款增加也未达预期。上述原因综合导致了7月流动性状况较6月有所收紧，造成了无风险利率的飙升。
在此背景下，7月31日，央行暂停28天正回购，开启了14天正回购，中标利率为3.7%，较上一次14天正回购下降10个BP。这是央行年内以来首次下调正回购利率。
进入9月后，政策再次加码。9月16日，市场传闻央行承诺将通过常备借贷便利（SLF）向五大行投放5000亿元基础货币；9月18日，央行以利率招标方式开展了100亿元14天期限正回购操作，再次将中标利率从之前的3.7%下调至3.5%，下调幅度为20个基点。
' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)首席经济学家' target='_blank' >鲁政委认为，央行此举是针对近期融资萎缩、经济数据下滑的及时反应，是利率市场化状态下利率锚下移，有助于货币市场利率、债券市场利率继续回落。
' 中金公司则表示，央行直接调节回购利率表明货币政策可能已经进入新的阶段：即从单纯的数量调节到数量和价格调节并重的阶段。2014年年初至今的经济持续低于预期，与偏高的资金成本有关。央行之前的“定向调节”和“微刺激”收效并不显著，直接调低回购利率是沿着货币放松的方向更进一步。在利率逐步市场化的背景下，其效果类似于降息。这种举措标志着货币政策的重要变化，可能将预示着资金成本将加速下降。如果增长趋势继续无好转，不排除政策进一步调整的可能。对增长有利，也有利于' 资金流向股票 市场。
在任泽平看来，2014年以来央行对于流动性的态度较2013年更为温和，调控更为主动，工具也更为多样。他预计，2014年下半年，信贷、财政、外资等将从各个层面为市场注入资金。央行也很可能继续利用多种工具为流动性提供保障。流动性的宽松将有效传导到无风险利率上，使其进入下降通道。
任泽平表示，风险隐患在金融系统已经积累多年，目前暴露的几起事件只是金融风险的冰山一角。中长期来看，政府终将不再兜底，软约束变成硬约束，违约事件接连爆发必然会对整个市场造成极为严重的影响。一旦市场热点集中到违约事件上，风险溢价从理财产品中剥离出来，无风险利率将继续降低，会向着决定下限的国债收益率趋近。A股的贴现率也将进入向下走廊，从而在整体上提升A股估值。
利率下降空间有多大
对于“无风险利率趋势性下降”是牛市催化剂的说法，' howImage('stock','1_601788',this,event,'1770') 光大证券(' 601788,' 股吧)首席经济学家徐高有不同的意见。
徐高表示，以10年期国债收益率作为观察指标，从2014年7月初到现在，该收益率从接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，远远高于过去几年的平均水平；即使以银行理财品、城投债这样的金融资产作为观察指标，这些资产的收益率的确在近期有所下降，但与上半年的走势相比，降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。
徐高认为，无风险利率在近期只能看到有限的下降，降幅不可与上半年相提并论。因此，如果说近期A股的上扬是来自无风险利率的下降，那2014年上半年的A股市场就不应该那么低迷，而应该牛气冲天才对。
' 申银万国也表示。无风险利率下行有三个层次，第一，货币市场无风险利率，以银行间回购利率、长期国债收益率等为量化表征；第二，实体经济的无风险利率，以票据贴现利率等为量化指标；第三，股市无风险利率，是居民在大类资产配置时，与股票 形成替代效应，但被投资者认为相对安全性较高的各类资产中，收益率最高的那种资产的预期回报率，是一种机会成本概念。2013年年末，很多投资者期待刚兑打破引发无风险利率下行，其实指的是这个层次的无风险利率。
时间来到2014年的三季度，这一切没有发生，反倒是衰退性宽松导致了实体经济无风险利率的下行，央行公开市场操作导致了货币市场无风险利率的下行，但是投资者将概念偷换，且忽视了衰退性宽松终将迎来信用风险溢价的大幅上行。反之，如果地产基建再次托底成功，无风险利率又很难处于低位，鱼与熊掌不可兼得。实际上，2013年就开始的中证指数牛市与无风险利率下行又有什么关系呢？
有观点认为，随着信用事件的逐渐爆发，“刚性兑付”的预期正在被打破。这会让之前一些被认为没有风险的资产变成风险资产，其给出的较高回报率也自然不再是无风险利率。真正重要的是无风险利率下降的想象空间将被打开了。
任泽平认为，当前中国经济无风险利率下降可能具有趋势性，是由市场自发出清主导的，而不是由货币政策松紧调整主导的，这也就意味着当下不是反弹，而是牛市的节奏。“房地产是周期之母”，2014年初以来，中国经济的周期之母已经启动，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉。
同时，任泽平还认为，改革提速的迹象越来越明朗，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。 2014-2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年至2015年改革攻坚，重点在后面。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。
任泽平表示，如果2014-2017年改革攻坚战打完，经济增速平滑过渡到质量效益型的5%新平台，无风险利率将降一半，以此推断，将出现翻倍量级的牛市。
对此，徐高则表示需要冷静，无风险利率在未来不会快速下降。他认为，“刚性兑付”虽然正在被打破。但它只是在针对民营企业做非对称爆破。而如城投债这样的与政府密切相关的资产，“刚性兑付”事实上是被强化了。至于降低融资成本的国十条，其核心内容是通过利率市场化的减速来降低利率，而这在短期内亦是很难见效。
徐高同时表示，对无风险利率有更大影响的是货币政策，但央行不愿全面放松货币的态度也已经相当明确。因此，尽管未来货币政策大概率会因为经济增长的走弱而进一步放松，但其过程一定相当缓慢，很难带动无风险利率的快速下降。
徐高提醒，真正影响股市估值的是扣除了通胀率之后的真实无风险利率，股票 PE倒数所对应的是真实利率。而近期，在利率水平降幅有限的同时，通胀水平却因为经济增长的走弱而下降。在生产资料端，通缩的压力甚至已经重新抬头。真实无风险利率正在上升，这对股票 估值绝不是什么好消息。
民生证券亦认为，无风险收益率下行空间有限。首先，利率市场化的潘多拉魔盒已经开启，银行负债端的成本很难大幅下降；其次，通胀压力不大，但2014年四季度有可能逐月向上，名义利率下行的空间被挤压；再次，“稳增长”目标下政府和国企去杠杆被延缓和拖后，它们的资金需求，无论是直接融资如债券、股票 ，还是间接融资如信贷，均规模庞大，稀释利率下行动能。
海外经验是否管用
国泰君安证券对日本、' 韩国等国家及地区经济转型期间股市表现的研究表明，在增速换挡期的下半场，经济增速往下走，有可能股市往上走。而无风险利率下降则是股市牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。
其中，韩国增速换挡发生在1992-2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，四大部门结构改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛。
日本增速换挡发生在1968-1978年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1973年石油危机之前，日本处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以上，股市房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，日本进入增速换挡期的下半场，采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走牛。
经济换挡期间，股市表现并不理想的是' 德国。国泰君安的研究表明，德国的增速换挡发生在1965年前后。德国在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长。1965年人均GDP达到9186国际元，相当于' 美国的68.5%，到达增速换挡的收入阈值区间。1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入前沿国家的低速增长区间。
1965-1975年间，在经济增速换挡期为了控通胀，德国采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，因此股市表现为熊市、做俯卧撑。但凭借着制造业强大的竞争力，德国成功实现了增速换挡。
任泽平总结道，德日韩增速换挡期的国际经验表明，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。' target='_blank' >刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走，因为无风险利率下降减小了DDM估值模型的分母，增大了分子，改革提速提升了风险偏好，从而系统性地提升股票 市场的整体估值中枢。
然而，同样的国家同样的资本市场，不同的机构却有着不同的研究结论。
民生证券通过考察美国、日本、韩国等国家及地区经济转型时期不同宏观调控（尤以货币政策）下的股市波动后发现：转型期影响股市整体估值的第一要素是盈利预期，其次才是利率（贴现率）。
民生证券的研究结果显示，股市表现与货币政策松紧无关，更与无风险收益率没有必然的联系。最为典型的是日本和美国。日本执行宽松货币政策连续降息，利率中枢不断下移，但转型期股市一路向下，年化收益率仅为-4.46%；美国执行较紧的货币政策，通过利率市场化和资本市场开放，无风险收益率先升后降，尽管在转型期中经历两轮' 加息周期，股市表现整体向上，转型期年化收益率高达10.5%。
国泰君安就此认为，2010-2014年，中国处于增速换挡期的上半场，股市5年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买' 信托和理财向旧增长模式输血，5年大熊市。无风险利率过高的原因是是旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。 2014年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩、地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现。
与国泰君安截取的时间不同，民生证券研究的是20世纪90年代的' 日本股市，得出的研究结论亦不相同。
1991-1995年，日本央行先后9次下调公定贴现率，从6%降至0.5%的低水平。在这9次降息中，除了1993年2月初、1995年9月的2次降息与' 日经225指数反弹时点较为契合外，其余若干次降息均未对股市产生明显刺激，甚至可能继续下行。而唯一的两次反弹，也与当时日本经济的短暂复苏密切相关，很难说是单纯的货币放水起了作用。
民生证券表示，供给式冲击的转型期内，货币政策放松对股市的刺激效用往往是脉冲式的，且往往需要基本面的配合。如日本和中国台湾地区，同样是货币放松，前者由于缺乏基本面支持，大规模降息对股市影响不大；而后者由于有基本面配合，数次降准对股市反弹起到了明显催化作用。
' 美国股市也是一个特例，在20世纪80年代即使加息也未能挡住股市走牛的步伐。当时，美国里根政府采取供给学派相对紧缩的货币政策，M2基本控制在目标范围内。从整个转型期看，共有两次比较明显的加息周期，分别是1983-1984年上半年，1986年四季度-1989年一季度。在经济上行，即使处于加息阶段，' 标普500仍然表现较好；反之，若经济下行，即使处于降息阶段，股市一般表现也较弱。
此外，进入20世纪90年代，美国股市对利率变动的反应仍与常规思维不相一致——在加息周期中美国股市趋势是向上的，而在减息周期股市走势却是震荡向下的。
长江证券研究认为，其内在逻辑可能是：
一方面，实体经济是虚拟经济的决定因素，而利率调整更像是一个信号，一个暗示经济是否会崩溃的信号。在加息周期中，持续加息说明经济扩张在加快，经济增长前景持续向好，那么企业的盈利能力应该是在逐步增强的，股市是可以持续看涨的。而减息周期里面，持续减息说明经济扩张的动能在下降，甚至于衰竭，未来经济增强前景堪忧，那么投资者对未来企业盈利前景是看淡的，股市则是不断看跌的。
还有一种情况，利率维持不变，这时候就需要看利率水平是处于高位还是低位，如果利率维持在高位，起码说明美联储对未来经济增长前景还是较为乐观的，因此股市还是具备上涨的空间，而如果利率维持在低位，这时候反而说明美联储看不清经济增长前景是否已经真正改善。
因此，加息对股市而言未必是件坏事，而减息对股市而言也未必是件好事，所谓的减息带来资金成本下降的利好并不是促进股市持续上涨的主要因素。
另一方面，就虚拟经济本身而言，“流动性泛滥”已经成为解释股市上涨的最大的理由，利率对流动性即资本流向的影响也是潜移默化的。根据Binswanger的投机泡沫理论，当实际经济存在动态无效的情况下，资金可能会流向虚拟经济领域。而利率是衡量实体经济是否存在动态无效的标准，一旦利率维持较高的水平，实体经济的投资机会便会变得相对稀缺，在这种情况下，享有较高成本的投资资金必然选择进入虚拟经济。因此，利率的攀升对股市而言未必是件坏事，反而可能是促进和维持资金转向的一个重要条件。
盈利预期仍很重要
民生证券研究称，转型期影响股市整体估值的第一要素是盈利预期，其次才是利率。这是供给冲击转型期美国、日本、韩国、中国台湾地区的股市没有遵循流动性而货币政策的松紧演绎而发生剧情逆转的根本原因。
由于美国、韩国重视供给改革，较好解决了转型期企业盈利能力（特别是制造业）长期恶化的问题，因此其股市表现要好于偏重需求管理的日本、中国台湾。其中，美国经过转型后企业ROE基本恢复至转型前的水平，而日本的ROE却从转型前的5%左右下降至3%以下。
不要高估无风险收益率对股市的影响，货币政策宽松与否对A股而言仅仅是一层“面纱”而已，盈利及其预期变化才是股市美丑的关键。民生证券建议保持一份冷静，未来三四季度企业盈利或将面临盈利预期向下修正的局面。
首先，生产者价格指数（PPI）疲弱，利润率和资产周转率同时承压。PPI疲弱是中国经济复苏依旧乏力的真实反映，它直接影响利润率和资产周转率，与后两者都呈现出较强的正相关性，2014年年底前PPI继续下行的概率较大，PPI低迷将拖累企业盈利增速。
其次，负债增长率取决于企业融资成本情况，整体加杠杆可能性不高。目前包括国务院等中央层面已经连续发文，要求切实降低企业融资成本，但在存款端压力较大、贷款端银行惜贷等双重压力下，国企负债是否能够保持高增长存在较大疑问。更重要的是，从中长期看，通过负债扩张来保持企业盈利，显然与国家转型需求相违背。下半年，货币政策仍以定向放松为主，央行仍将采取“滴灌”而非“漫灌”，故企业负债大规模扩张的可能性不大。
根据Wind 统计，2014年中期，上市公司营业收入和归属母公司净利润增速较一季度有所回升，但仍低于2013年水平。其中，收入增速从一季度的5.7%回升至6.0%，2013年增速为9%，这和二季度总需求增速回升和PPI降幅收窄的趋势保持一致；归属母公司净利润增速从一季度的7.9%回升至9.5%，2013年增速为14.2%。
安信证券表示，尽管上市公司二季度盈利短暂企稳，但我们仍对第三季度企业盈利相对谨慎。首先，从目前情况上看，三季度整体经济增速放缓趋势较为明显，这会对企业盈利产生周期性压力。其次，2013年第三季度是企业' 业绩增速特别是利润率增速的阶段性高点，这意味着2014年三季度净利润增速将面临更大的压力。整体上看，下半年上市公司净利润增速较大概率上将低于上半年，全年维持在个位数，低于2013年15%的增速水平。
