过渡期的货币政策新工具顺水鱼财经

本刊记者 刘林／文

近日，消息面上演了一出罗生门，常备借贷便利（SLF）作为主角被指为' target='_blank' >央行“稳增长”的替代工具。事实究竟如何，目前还没有靠谱答案，央行也只是给出了“有消息会及时通知”的模糊回答。

不过，由市场利率走势、公开市场操作方向，可以推测央行并没向市场投放大量流动性。考虑到SLF与美联储贴现窗口的相似性及货币政策对金融稳定的重视，不排除央行为提升五大行流动性管理水平而为SLF申请额设限。

市场之所以会出现如此美丽的误会，也与SLF本身信息披露不充分有关。透过央行有限的信息，可以总结出：SLF设立初衷是平滑流动性短期波动，它是央行对流动性短缺下市场波动加大的应对。因为期限、抵押品、交易对手有别于其他流动性工具，SLF与短期流动性调节（SLO）、逆回购、再贴现/再贷款、存款准备金率等一起形成了相对完整的流动性补充链条。

被误读的SLF

9月16日晚间，有关“央行通知五大行，向每家分别作1000亿元SLF，合计5000亿元，近似降准0.5个百分点”的市场传言开始蔓延。每家1000亿元的数字或许真有这种说法，但究竟由何而来，用作何用，市场或有误会。

从逻辑上来看，如果真是央行主动通过SLF向五大行投放流动性，不啻为自相矛盾。对一项货币政策工具在推出时设定的程序与功能的完全无视，未免政策过于随意。

认为这是由央行主动发起的观点也不符央行初衷。

央行网站对SLF的概述，隐晦地表达了SLF应由金融机构根据自身流动性需求主动发起。五大行流动性并不见得匮乏，建行行长' target='_blank' >王洪章就5000亿传言接受媒体采访时表示，“目前建行流动性充裕，还没有补充的需求。”

央行在货币政策报告中已经明确，SLF与同时新设的SLO一起都是为了应对短期流动性风险，都是在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。但是，9月中旬，货币市场利率处于近两个月的低位，传言流出之前，货币市场稳定。

2013年以来，SLF与SLO一样，它们的使用都是在公开市场逆回购背景下，也就是央行通过公开市场投放已经无法满足市场流动性需求，才会使用新设工具。而在5000亿消息传出之前的当周，央行在公开市场上做的是正回购。

若是真有5000亿资金入市，货币市场利率应该有所下降，尤其是1-3个月期限的，但是，自传言流出后，银行间拆借利率不仅没有下降，反而有所上升。特别是1个月和3个月的利率，截至9月24日，均有不同程度回升。

至于央行是因为8月经济' 数据进一步回落，却不愿降准降息才借助SLF投放基础货币的说法，也难成立。李克强总理在刚刚结束的夏季'' 达沃斯论坛上的讲话表明，决策当局对经济增长和就业都较为满意，并强调政策要保持定力，不能受制于经济数据的暂时性波动。北戴河会议也明确当前工作重心仍是改革。

央行或许只是为了进一步完善SLF工具，才与五大行协商，所谓每家机构1000亿，可能只是一个未定的额度。

从国际经验来看，全球大多数央行都在使用类似常备借贷便利（SLF）的工具管理流动性，主要是为了存款机构的流动性危机。就美联储的贴现窗口而言，“其利率会高于市场价格，带有惩罚性质，”社科院金融所货币政策研究室主任' target='_blank' >彭兴韵向《证券市场周刊》记者表示，“因为申请机构违背了谨慎性原则。”

中国的SLF工具也面临相同的情境，申请机构应该都是在流动性管理上出现了问题。就像2013年6月前，市场都认为央行会及时出手稳定市场一样，商业银行放松资产期限管理，才导致“钱荒”发生，才有了SLF第一次使用。而这反过来又可能重塑市场对央行的信心，再次弱化流动性风险管理。

彭兴韵指出，非常时期，不排除央行为机构限定SLF额度的可能。货币政策工具总是要根据宏观经济环境的变化不断完善补充。

流动性工具的新组合

不过，SLF投放的是1-3个月的流动性，而央行已有工具篮子中的逆回购、再贷款或再贴现也可以释放相同期限的流动性，为何不用熟悉的传统工具而设立一种新工具？

央行无疑在补充工具箱中的弹药。行长' target='_blank' >周小川曾在一次闭门会议讲话中表示，“中国经济处于过渡阶段，因此需要准备一个很大的工具箱，一旦出现问题就能拿出可用的工具来进行修理。”

2011年10月以来，外汇占款出现下降，逆转持续逾10年的大幅增长趋势，流动性短缺环境由此形成。在存在流动性缺口的情况下，银行体系流动性更易受到短期扰动因素的影响，导致短期内银行体系流动性波动加大，尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时，有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形。由此，才有了2013年初的SLF与SLO。

对于重新掌握了流动性供应主动权的央行，新工具的启用无疑会提升流动性的精细化管理，加强央行对流动性的控制力。此前，流动性投放工具主要为逆回购与到期央票。从货币政策报告来看，再贷款与再贴现到2012年下半年才重拾流动性供给功能，规模也较为有限。

从交易对手、期限和抵押品来看，SLF对现有货币政策工具形成补充。

彭兴韵指出，逆回购作为公开市场操作的一种，交易对手主要是四十余家一级交易商，而SLF面向机构更广，不仅覆盖政策性银行和全国性商业银行，还拓展至地方中小金融机构。

再贴现、再贷款也有相同的问题。它们补充流动性的服务对象主要是地方法人金融机构。

就期限而言，逆回购是固定期限的，只有5、6、7、14、21、28、91、182天，目前常用的为7、14、21天，而SLF时间较为灵活，设定为1-3个月。

就抵押品或交易对象而言，逆回购一般为政府债券，规模有限；再贴现只限于商业汇票；SLF则拓展至高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，甚至可以作无抵押的信用贷款。

由此，常备借贷便利（SLF）与回购、央票、存款准备金率、再贷款、再贴现、短期流动性调节（SLO）等一起形成流动性调节工具的组合。其中，新工具SLO可以不局限于公开市场操作日，随时投放或回收7天以内的流动性。截至目前，期限均为两天，操作对象为一部分有系统性影响、政策传导能力强的公开市场一级交易商。

SLF的设立不仅从数量上满足央行调控需求，也“为市场提供了利率上限。SLF的最大目的稳定市场利率不会大幅波动，”一位央行人士告诉本刊记者，“这也是对利率市场化后货币政策框架主要模式的探索，未来中国的货币政策将由数量型操作为主向以利率和流动性管理为主的价格型调控转型。” 2014年二季度货币政策报告指出，余额为零的常备借贷便利的利率发挥了货币市场利率上限的作用。

央行沟通有待加强

在SLF罗生门中，暴露出的最大问题当属央行向公众的信息沟通有限。

即便事到临头，已经被问及5000亿元传闻，央行新闻处的回应仍是模糊的“有消息会及时通知”，是或不是都没有明确说法。

此前，SLF的信息公布也只是每季度一次，内容只有全国月底余额，既没有对手机构的名称、具体的金额，也没有更重要的、可以有效引导市场的利率。而SLF每次操作的量级却非常大，动辄数千亿，对市场的影响不言而喻。与此类似的是，期限为两天的SLO也是在发生月的月底才给出相关信息。

包括新工具在内的各项工具的操作细则、管理办法等等并没有系统梳理并对外发布，市场只能透过央行网站发布的零散信息自己拼合。

“在中央银行沟通方面， 中国目前还有许多亟待改进之处，”社科院金融所研究员' target='_blank' >曾刚指出，“有关政策执行过程的沟通不够充分，透明度较低；前瞻性指引相对较少；对可能影响金融体系稳定的事件沟通不够充分。”

曾刚总结的沟通不足的表现有，货币政策委员会的季度会议，只公布决议而对整个过程（会议纪要或投票） 并不公开； 央行对制定政策所依据的经济数据，以及其所依赖的决策模型鲜有说明；在多目标的情况下（物价稳定和经济增长），中央银行对最终目标赋予的权重如何也没有及时向市场进行解释和说明等。在前瞻性指引方面相对保守，很少就未来经济走势和货币政策姿态发表明确的观点，难以让人准确把握其真实想法。