徐彪：《退市制度的若干意见》的影响顺水鱼财经

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华泰证券首席策略师 徐彪

10月17日" 证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司" 退市制度的若干意见》，主要内容涵盖1、健全上市公司主动" 退市制度；2、重大违法公司的强制退市制度；3、严格执行市场交易类、财务类强制退市" 股票 ；4、完善与退市相关的制度安排；5、加强退市公司投资者权益保护。

《意见》是对5月9日新国九条中关于“完善退市制度”的细化，明确了退市过程中对投资者保护的措施，细则的出台意味着未来执行退市的公司将会增加，“被动退市”增加上市公司违法违规的成本，“主动退市”通过减少股票 供给影响市场估值体系，长期来看对于规范资本市场、提升上市公司质量、培育价值投资、保护投资者权益有着积极的意义。

《意见》对绩差股形成利空，但对蓝筹股和绩优成长股则是利好。随着未来上市公司被动退市案例的增加，绩差股的市值需要扣减壳资源价值，对高估值的绩差股股价形成利空；而主动退市意味着质地优良但估值被低估，股权融资不再是最优选择的公司可以寻求私有化，之后也可以选择估值更高的时机或者市场重新上市，对于蓝筹股和绩优成长股形成利好。

关注低估值且融资需求不高的采掘、建材、公用事业、房地产（融资受限）行业，回避" 业绩持续下滑的行业。退市警示" 个股的风险与机会并存，28支个股连续2年亏损且今年风险加大，但随着《意见》的推出，此类公司重组的进度将加快，重组成功又将刺激股价。

1、 为何会有《意见》？答曰落实新国九条中关于“完善退市制度”的提法。5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，市场称之为“新国九条”，提出发展多层次股票 市场，完善退市制度。“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行”。“支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市”。“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”。“明确退市公司重新上市的标准和程序”。“逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制”。

2、 什么是“主动退市”及其原因？市场给予的估值偏低时股权融资成本偏高。以私有化为主要形式的“主动退市”最早出现在70年代的" 美国，很多在60年代末泡沫期上市的公司在股价大幅下跌之后，通过回购公众持有的股票 进行私有化。2011年之后，国内经济下滑背景下美国上市的" 中概股遭到浑水等研究机构质疑，遭遇到严重的信任危机，股价大幅下跌，估值偏低使得中概股出现私有化倾向，包括BMP太阳石（BJGP）、中消安（CFSG）、康鹏化学（CPC）、中国安防（CSR）等公司选择退市私有化。

3、 “主动退市”：以退为进，公司对融资需求不再迫切，而更关注长期战略发展。上市公司需要遵循严格的信息披露机制，有时会不利于公司的长期业务开拓， 2012年引发较大争议的" 阿里巴巴B2B私有化就是基于中长期战略而需要而选择私有化退市。

4、 “主动退市”的投资机会在哪儿？估值和融资需求均偏低、经营性现金流较好的行业方向，包括采掘、建材、公用事业，此外，房地产行业由于股权融资受限而且估值偏低，也存在“主动退市”的动力，但其经营性现金流紧张，所以更有可能的是通过外部股东（" 保险机构等）实现私有化，而不是原股东。（注：融资需求的衡量主要通过前期的资本支出（购建固定资产、在建工程）和当前的库存状况。）

5、 什么是“被动退市”及其原因？触发包括上市公司违法违规、交易类、财务类指标的不达标。《意见》规定存在欺诈发行、重大信息披露违法两类违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，暂停其股票 上市交易。交易类指标包括股本总额、股权分布、成交量、市值。财务类指标包括净利润、净资产、营业收入、审计意见类型的退市指标。

6、 “被动退市”的影响？绩差股的市值需要扣减壳资源价值，对高估值的绩差股股价形成利空。存在财务类指标不达标而“被动退市”可能性的行业方向包括连续三年（2012-2014，2014年截止中报）业绩下滑的机械、军工行业。

博弈加剧！存在“被动退市”可能的风险警示股票 将是市场博弈的焦点，风险与机会并存。一方面，连续2年亏损且中报继续亏损的公司如果下半年不能扭亏，则将会退市；另一方面，随着《意见》的推出，此类公司重组的进度将加快，重组成功又将刺激股价。目前A股共有46家上市公司被ST，其中40家带有退市风险警示，今年中报来看，有28家公司继续亏损，未来退市风险加大的同时，也要关注其重组的可能性和进程。

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