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一座以沪港通为背景的金融大桥已经搭建完毕。除了促进内地与香港两地市场的融合外，“金桥”的意义还在于，是打破' 中国资本管制的一个节点。在资本市场层面之外，沪港通会使人民币在香港的地位发生质变。
文 | 本刊编辑部
9月中旬，家住上海的财经专栏作家老郑拎起背包，独自去云南开始轻松的自助' 旅游，在将一路欣赏的巴拉格宗、梅里雪山等' 自然美景的照片上传于' 微博的同时，字里行间却罕有提及以往颇为关注和研究的资本市场。关于投资，他只是在出发前几个月断断续续做了一件事：满仓买入' 大盘蓝筹股。
在老郑看来，在外资进入市场之前，这是目前最安全而且正确的投资选择——满仓蓝筹股静待牛市，“大盘第一轮至少要到3000点。”
老郑的底气来自于即将于10月底正式运行的沪港' 股票 市场交易互联互通机制（简称“沪港通”）。事实上，在过去两个月里，内地A股市场和' 香港股市迎来了今年迄今为止最美好的一段时光。上证综指涨幅逾10%，成功站上2300点；香港' 恒生指数更是创下2008年以来最高，一度企稳在25000点以上水平。
沪港通恰恰是市场主题投资之一。目前，蓝筹股的估值处于历史低位，沪港通的政策催化剂在一定程度上打开了股价向上的空间。从市场表现看，沪港通首轮炒作的主要思路是蓝筹中的A/H折价股，次轮炒作对象或是港资有望配置的A股部分蓝筹股。
市场预期，沪港通将于10月27日开始实施，官方对此没有明确表态。但不管时间早晚，沪港通可以称得上是结束中国资本管制的一个起点，并在很大程度上促进内地与香港两地市场的融合，预计该机制将扩展到深圳市场和不同资产类别，如衍生品、债券和外汇，而沪港通的成功也增加了A股在明年六月被纳入MSCI指数体系的可能性。
中国政法大学资本研究中心主任' target='_blank' >刘纪鹏则认为，沪港通对' 个股或将产生一定影响，对A股整体影响不大，绝不意味着由此就可产生一轮牛市' 行情。造成A股长期低迷的原因是制度内因和监管缺陷，而非资金匮乏。而国内资金不愿入市的原因在于：对投资者教育有余而发行人教育不足；对投资者保护力度不够。
“未来，国内监管者不可回避的是如何防止资金净流出，保护国际投资者利益。因此必须加快认识到股市内在的制度问题，沪港通是拯救A股治标不治本的措施，但将倒逼市场进行制度建设，只有在A股强大起来后，中国资本市场的对外开放步伐才能持续迈出。”刘纪鹏说。
现在看来，沪港通更像是连接两地的金融桥梁，而在资本市场层面之外，沪港通将会使人民币在香港的地位将发生质变，将促进离岸人民币在香港市场的流动性，激发更多崭新人民币产品涌现。
《英大金融》编委唐杰认为，改革需要动力与压力，在资本账户管制的情况下，境内投资者不能参与境外股票 市场，国内股票 市场处于垄断地位，改革的动力与压力不足。通过允许境内投资者走出去，将给国内股票 市场引入竞争对手。如果国内股票 市场再不大力推进改革，将会有越来越多的投资者走出去。这样的走出去和基于多元化目的的走出去不一样，是境内投资者的态度宣示。
投资中国
虽然中国经济在过去30年里谱写了一个增长神话，但与之背离的是中国资本市场基本上不对境外证券投资者开放。沪港通让这一局面即将发生改变。
沪港通的前身是2007年版的港股直通车。当时，中国国内外汇储备日渐高涨，香港政府建议引导国内资金投资国际资本市场，随后成为一种政策选择，即内地投资者通过直通车投资香港股市。但有学者担心，国内外资本的互联互通，意味着一旦人民币出现贬值预期，巨额资本外逃将严重危及中国金融稳定。不久之后，' 美国次货危机爆发致全球金融海啸，港股直通车计划流产。
此后，上海证券交易所有意设立国际板，引入国际公司，让国内投资者可以持有全球最好公司的股票 。但由于国际板初期会在一定程度上对香港资本市场产生冲击，有报道称，港府官员就国际板的推出向内地有关部门反映过不同意见。国际板一直未有实质性进展。
唐杰表示，国内对于资金的态度都是喜流入不喜流出。如果今年再将港股直通车拿出来讨论，很可能依旧不能实行。
2014年4月10日10点40分，国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛宣布：“我们将积极创造条件，建立上海与香港股票 市场交易机制，进一步促进内地与香港资本市场双向开放和健康发展。”当天下午，中国' target='_blank' >证监会和香港证券及' 期货事务监察委员会联合发布' 公告，宣布将在6个月内推出“沪港股票 市场交易互联互通机制”试点。
公告显示，沪港通包括沪股通和港股通两部分，沪股通总额为3000亿元人民币，每日额度为130亿元；港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。上交所和香港联交所将允许两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票 。
试点初期，沪股通的股票 范围是上证180指数、上证380指数的成份股，以及上交所上市的A＋H股公司股票 ；港股通的股票 范围是恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和A＋H股公司股票 。ST股两市均除外。
据最新统计，符合沪港通资格标的股票 一共有841只，其中沪股通568只，港股通273只。
沪港通的互联互通机制无疑增加了投资者的投资机会。' 香港交易所集团行政总裁' target='_blank' >李小加有个形象解释：“如果用水管来比喻，香港代表的国际市场管子可能是方形的，境内市场的管子是圆形的，两边阀门结构及水压也不同。‘沪港通’恰如一个连接转换器，在不改变两边水管形状的前提下，把市场有效地连接起来。”
目前，中国对外证券投资（内地对境外证券投资）仅相当于中国国内生产总值（GDP）的3%，美国这一比例为49%。更鲜明的对比是，中国境外对内投资（境外对内地证券投资）仅相当于GDP的4%，美国这一比例为86%。
沪港通是缩小上述差距至关重要的一步。最开始，这一项目将仅限于上海和香港两地的股票 交易所，沪股通（北上）和港股通（南下）两条投资渠道受到每日额度和总额度的限制。但从历史经验来看，投资额度将会提高，项目范围将会扩大——把深圳的股票 交易所包括进去，可能也会纳入' 大宗商品、债券和衍生品等其他资产类别。
此前，国际市场已欣然接受了人民币合格境外投资者（RQFII）项目，但沪港通将开辟一条投资中国的更直接渠道。
多层套利
有一个关于“沪港通”的故事：A村和H村各自的村水库缺水又闹干旱，村长们决定限额限量开闸，并允许两村的村民限量使用邻村水库的水。于是，两村村民们相向擦肩而过，纷纷跑到邻村水库取水，忙着播种，脸上洋溢着幸福的笑容。
这一故事折射出了人们对于A+H股所带来的投资机会的期待。
撤掉挡板的两座蓄水池水平面将趋于一致。沪港通意味着在两地同时上市的同一公司的A/H股价将逐渐接近。目前市场就沪港通的套利主要基于A/H股价差，直白表述就是“哪边便宜买哪边”。
' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)研究员毛长青分析，从估值优势角度看，A股具备估值优势的板块主要集中在银行、汽车、公用事业、交运、食品饮料，这些权重板块的A股估值显著低于H股估值30%~50%。即便经过近期热炒，但板块估值依然相对港股便宜。
同时，长期以来，A股投资者更倾向于小盘成长股，而港股投资者则偏好有价值、高股息率的公司，后者会导致内地机构投资者提前配置、推升低估值、高股息率公司的估值水平，比如部分煤炭、石油、海洋工程、电力板块等等。
一些存在稀缺价值的板块也值得关注，比如香港市场没有的白酒板块和内地没有的博彩和彩票股等。在A股市场上，QFII重仓股可以考虑，因为通常这些股票 已经通过了相关机构自下而上的分析，证实符合国际投资者的估值框架。
' 新浪财经的一项调查显示，72%的内地股民和42%香港居民有意通过沪港通跨境购买股票 。
' howImage('stock','2_000776',this,event,'1770') 广发证券(' 000776,' 股吧)指出，港股采用T+0、无涨跌停板，且两地交易时间及假期不同，致使A股、H股会出现无法重叠交易的情况，再加之沪港通交易额度的限制，导致满额后某些个股暂时无法交易，都会产生套利空间。
有关人士分析，这其中包括融资成本的利差套利，如将面向港股投资者的低成本融资，用以偿还内地高成本负债；股权融资成本的套利，如在低估值市场回购股本，在高估值市场溢价增发；高溢价标的估空套利，如' 融资融券标的品种中，同类型或同行业的高溢价估值股票 的估空套利；以及在汇率波动较大时进行交易套利。
数字背后
' target='_blank' >高盛高华的报告称，沪港通创造了一个市值排在全球第二位（6.7万亿美元），日均交易量位居全球第三位（平均每天357亿美元）的大型市场。
除了带来海外增量资金外，沪港通对A股市场的更大推手价值在于，在开放力度加大的过程中，投资者行为和投资者结构会悄然发生变化。中国“股市是赌场”的头衔或许有摘去的可能。
在A股市场中，个人投资者是市场交易主体，其交易额占比81%；港股市场机构投资者占比达到61%，其中41%为海外机构投资者，且大部分来自于成熟市场，英美两国即占25%。港股的机构投资者更看重自上而下、全球视角的分析框架，重视基本面和估值。这与A股内地投资者，特别是个人投资者与中小机构更注重自下而上的行为，存在较大区别。
此外，目前中国居民的资产配置中，高达70%以上都是房产，只有6%为股票 ，一海之隔的中国台湾，投资者40%的投资是房地产，20%是股票 。沪港通将为投资者带来多元化的分散投资机会。
值得一提的是，目前“沪港通”对内地个人投资者作出了证券账户及资金账户余额不低于50万元的资金门槛限制，对香港投资者投资内地则未设门槛。
瑞银证券首席策略分析师陈李认为，未来A股交易结构将出现明显变化，大盘蓝筹股交易会趋活跃，外资在蓝筹股的投资占比将提高至20%至25%，具一定价格影响力，甚至拥有定价权。但较受国内投资者青睐的中小市值股票 将不会有大的改变。
海外资金对于沪港通的追捧，可以从RQFII基金的申赎' 数据一窥端倪。Wind数据显示，在沪港通消息传出的4月，数只主要的RQFII基金即出现逆转性的净' 申购，其中南方A50单月净申购达4.035亿份，另一挂钩A股的合成基金X安硕A50中国更是出现10.34亿份的巨额净申购。而此前的3月份，南方A50单月出现4.685亿份的高额赎回。
资金的热情，使得南方A50基金份额从4月初的29.18亿份猛增至目前的50.435亿份，总体规模超过500亿元人民币。另一RQFII基金博时FA50在沪港通消息传出后的数月，更是规模暴增近13倍。
一位知名国际投资基金的中国投资负责人表示，他所任职的基金管理的全球投资金额超过2000亿美元，而在过去的OFII等机制下，只能拿到7亿美元的中国市场投资额度，“就像看着一块大肥肉，却只允许你咬一口尝尝，解决不了温饱问题。”
中国证监会此前发布的《沪港股票 市场互联互通机制试点若干规定》要求，单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。
“随着沪港通的临近，一些上市公司的外资持股比例已接近30%。”一家QFII机构的股票 销售主管如是说。
需要指出的是，过去数年中，美联储宽松货币政策带来的美元贬值，使得规模空前的国际资本聚集香港市场，不断寻找在人民币汇率和资产价格上升过程中的投资与套利机会，这其中不乏以美元形态存在的国内资本。沪港通不仅为人民币国际化打开了离岸债券市场之外的另一条重要通道，而且为过去只能以“贸易融资”形式曲线投资国内市场的国际资本带来了一张合法的“入场券”。
金改红利
国内的钱想出去，国外的钱想进来，沪港通正是破解“货币围城”的政策努力之一，也是人民币国际化的重要一步。
无论是港股通还是沪股通，都是用人民币来进行交易和结算，通过港股通，人民币获得了一个新的对外输出的渠道，扩大了人民币跨境投资和跨境使用的范围；通过沪股通，留存在海外的人民币获得了一个新的回流大陆的渠道，增加了海外人民币的投资渠道，从而也将鼓励更多的市场主体使用和拥有人民币，这最终将促进人民币的国际化进程。
在上海金融国际化发展研讨会上，原全国人大常委会副委员长' target='_blank' >成思危接受采访时表示，人民币国际化未来10年需要有序推进，其中一个方面就是开放境外投资者进入A股市场，境内投资者进入境外市场，在推动资本项目下的开放方面，“沪港通”就是重要的进步。
更需要肯定的是沪港通背后资本市场改革推进所带来的制度红利。首先在市场制度建设上，从核准制到注册制的发行制度改革可能会有实质性进展，上市公司的信息披露监管也会更加趋严，而近期政策层面对于' 退市制度的强调或也意味着新股' 退市机制的进一步完善。
其次在交易制度层面，T+0 的的交易机制研究会加速，分红机制会更加受到重视，而诸如红利税和印花税等税收政策可能也会作出相应改革调整，即降低交易成本。甚至国际板等也可能渐行渐近。
另外，从二级市场投资的角度看，诸如个股期权等交易品种的创新在中短期可能更值得期待。
有观点指出，以沪港通作为范例，以特定产品作为具体的试点，不断地拓展开放边界，可能是一个不错的思路。沪港通运行成熟以后，可以复制到债券市场、房地产市场、一级股票 市场。以渐进式的思路，这才是上海' 自贸区、沪港通产品设计应该有的态度。
相较于其他领域的进展，金融改革更像是单兵突进——利率市场化的推进，汇率市场化的推进以及资本市场改革的推进，其特征是一边试错做压力测试，一边寻求市场化的创新。
全新挑战
沪港通带来的不仅是机遇，还有如影随形的挑战。
除了前文提到的两地市场风险、套利陷阱等操作风险外，还需要警惕一些对冲基金和过境资金利用机会对实体经济造成冲击，以及港股中老千股、仙股和低价股引发的并购风险。
此外，沪港通无法做空，缺乏风险对冲手段是规则设置的一大漏洞。这也对监管层提出了更高的要求。
“沪港通这一新模式对我来说也是一个新的挑战。”' target='_blank' >中国人民银行行长' target='_blank' >周小川坦言， “要鼓励沪港通在双向投资方面的进程，所有配套的管理政策和其他有关改革也要逐步跟进。”
李小加似乎较为乐观，他撰文指出，沪港通的一大特点是“本地原则为本，主场规则优先”。所以，当投资者到了对方的市场，就应遵循对方市场的规章制度与交易习惯，同时也享受对方市场监管机构的投资者保护。例如原则上说，中国证监会负责监管A股上市公司，但不能替内地投资者来监管港股上市公司；内地投资者投资港股时，其境外投资不再受中国证监会法例的直接保护，而要遵循香港市场的法规要求，其投资者权益也须通过香港证监会来主张；反之，香港投资者投资沪股通也是一样。
李小加强调，在跨境投资者保护问题上，最重要的其实是培养“买者自负”的态度和能力。跨境监管的难度与挑战更应促使参与沪港通的投资者主动学习，充分认识跨境投资的风险。
虽然如此，但在日常监管方面，难以单纯定性只由沪或者港单独一方承担监管责任，譬如香港机构作为经济参与者进入内地，如果其资信状况出现恶化，港交所是否有义务把情况通报给上交所。此外，跨境投资交易过程中，一旦出现如虚假陈述、内幕交易和市场操纵等跨境违法违规行为时，双方如何推进跨境执法合作。
当前两地的跨境执法框架仍是基于2007年双方签订的监管合作谅解备忘录，其中提及，香港证监会可请求中国证监会协助在内地获取其调查所需的信息，被要求提供调查所需信息的人士，如拒绝遵从有关要求，中国证监会可寻求法院向其施加制裁。但由于该备忘录不具强制约束力，加之双方没有签署司法协助协定，所以，跨境监管执法行动最终成功与否存在极大的不确定性。
现实情况是，香港股市监管市场化程度较高，制度规则比较成熟，两地互联互通后，监管合作加强，势必形成对内地监管的倒逼机制，促使内地尝试更多的监管创新，改善监管方法，提高监管水平。
此外，距沪港通正式运行时间已所剩无几，但海外机构投资者最关心的税收问题依然悬而未决。
中国税法规定，豁免内地个人投资者投资A股的股权转让所得税，但股息收益在征税范围内，最高须征20%的个人所得税。沪港通尚未明确的一点就是，股权转让所得税的豁免，能否延伸至海外个人投资者。
自2003年试水以来，QFII的相关' 税务细则一直空白。此前有海外媒体担心，若沪港通按计划推出，那么在短短一两个月内要完成税务方面相关规则的制定，包括出台征求意见稿、国务院批准以及最终公布实施，且该规则不能违反相关双边税收安排，任务艰巨。
“对于上海来说，会面临外汇管理和资本账户挑战、信息披露挑战、投资者纠纷以及赔偿等解决措施等方面的挑战。”中国人民大学教授' target='_blank' >赵锡军表示。
