打破A股市场“刚兑”顺水鱼财经

本刊特约作者 陈同辉／文

10月17日，' target='_blank' >证监会发布上市公司' 退市制度，这能打破股市的“刚性兑付”吗？难！

一直以来，中国市场上仍然存在着各种“刚兑”，比如理财产品的刚兑、' 信托产品的刚兑，以及债券的刚兑等等，这些金融产品的刚兑直接扭曲了市场，使得资金的价格无法正确反映出其内嵌的风险溢价，从而间接拉高了市场的无风险利率，加大了经济发展的阻力。基于此，大家对打破金融市场上的“刚兑”呼声强烈。

但大家往往忽视' 股票 市场上存在的“刚兑”，究其原因，在于股票 市场与其他市场上的刚兑在表现形式上并不相同。在上文所提的其他市场中，“刚兑”表现为资金的供给方无论购买何种金融产品，都能得到资金中介方“保本付息”的保证，而股票 市场上的资金中介方并未提供任何此类保证。然而，如果将股票 市场上的参与者分为资金的供求方与需求方，那么从需求方看，A股市场上的“刚兑”表现为企业一旦上市，就较难退出市场，目前的体制保证了企业只要能够IPO，则未来就可以连续的以低成本融资。而从资金的供给方看，投资者买入绩差股，只要能熬，最终都能获得可观的收益。这种资金供求双方收益与风险并不匹配的现象，正是股市“刚兑”所特有的形式。

“严进难出轻罚”的制度使然

凡事有果必有因，如果说股票 市场上存在刚兑是一种结果，那么背后必然有其形成的原因。就A股市场来说，其与境外其他成熟地区证券市场的差异主要在于其特有的 “严进难出轻罚”现象。“严进”表现为管理层对希望在A股上市的企业制定了多且高的门槛。门槛的多最直接体现在上市过程所花的时间上，一般而言，对拟上市企业，如果每个环节都进展顺利，则从投资银行进场开始上市辅导到IPO发行成功，平均需要两年时间。在这一过程中如果遇到因股市低迷而暂停' 新股发行，则上市进程被延长个一两年是常态。门槛较高也体现在多方面，例如就上市企业三年连续盈利要求这一点，已经将一些企业排除在A股的上市大门之外。

“难出”表现为A股的' 退市制度并不完善。现行的退市规定，对企业的退市标准相对较低，并且缺乏主动退市的相关规定，由此造成企业一旦在A股上市，一方面即使是造假违规，' 业绩不佳都难以被清理出主板市场；而另一方面，即使某些企业认为从长远规划角度考虑，并无必要维持上市地位，亦无法实施主动退市。据有关' 数据统计，截至2012年末，A股共有2467家上市企业，但退市的仅有80家左右，总退市率仅为3.5%。反观' 美国，据' 中金公司统计，从1962年至2012年，纽交所退市企业达4500家，年均退市率约为4%。

“轻罚”体现为现行《证券法》对上市企业违法行为惩罚程度较轻，造成A股上的企业造假成本极低。例如被称为A股史上最严罚单的' howImage('stock','2_300268',this,event,'1770') 万福生科(' 300268,' 股吧)造假案，全部的罚款金额不过100万元。而近期新披露的' howImage('stock','2_000972',this,event,'1770') 新中基(' 000972,' 股吧)，为了维持上市地位，连续六年虚增利润超过2.2亿元，最后仅罚款40万元了事。

上市不易，退市更难

这种“严进难出轻罚”制度的存在孳生了A股市场上的众多不良现象。首先，导致企业为申请上市而业绩严重注水，乃至于为上市而财务严重作假。就近期来说，自此轮IPO开闸以来，48只新股中，有17只于第一季度出现业绩变脸。而这些企业还经历了被称为“史上最严财务核查风暴”的IPO审查，由此可见，即使是最严格的事前审查都无法发现、阻止企业作假。客观地说，企业这种为上市而注水的行为是对目前制度所做出的理性选择，毕竟目前证监会对上市企业资格的严格管控，以及为了所谓的“避免企业大规模上市对股市不利”的理由而实施的数量控制，使得能够获取上市资格的企业占比较低，特别是对于大部分民营企业而言，还必须经常为了给国企腾出额度而推延上市日期。在此情况下，自然的，申请上市企业“业绩越好”，获得上市名额、加快上市进程的概率就越高。

当然，如果没有“难出”与“轻罚”的配合，企业并不会财务注水，争相上市。简单地说，企业上市就相当于获得了一张长期股权融资的准入券，获取准入券后，要继续融资并不困难，可以通过造假，或者与庄家配合释放概念炒高股价，以优惠的价格定向增发，而这么做的惩罚成本极低。例如新中基，造假六年再融资近10亿元，罚款仅占融资额的万分之四，同时已多年无分红记录。而万福生科这种依靠作假上市的企业，至今仍然可以在证券市场上交易。这种现象意味着，企业不管采取何种手段，只要能获得上市地位，就可以不断以低成本、甚至无成本融取资金，真正做到无本万利。

其次，目前的体制导致了A股定价体系的扭曲。如果我们观察A股市场，可以发现其对小盘股定价较高而' 大盘股定价较低，对绩差股定价较高而对蓝筹股定价较低。从数据看，上证A股平均市盈率为11.41倍，' 中小企业板与' 创业板市盈率分别为41.2倍， 67.5倍。与此相对应的，从利润增速看，2014年二季度上海主板公司利润同比增长11.5%，而中小企业板与创业板利润增速分别为6.39%、15.17%，以上数据对比可以发现，不同板块之间估值与利润增速并不匹配。市场上相关机构对上市企业整体样本所做的更加细分的分析，亦认为A股中规模大、业绩较优的企业作为整体，估值水平大幅低于规模小、而业绩不稳定的企业群体。就本质而言，一只股票 的定价应该等于其未来自由现金流的贴现，这里的贴现必须考虑无风险利率与风险溢价。以此为出发点，如果一家企业其业绩增长较低且未来成长的风险不确定性较高，则股票 的估值水平应该较低，那么，如果存在利润增长与估值体系并不匹配的情况，则问题必然出现在贴现率上，亦即市场在对一部分企业进行估值的时候，低估了其贴现率中所必须包含的风险溢价。

如果我们认为市场在短期可以被欺骗，而长期则定价较为合理，那么就应该承认目前A股市场存在的现象有其合理性，亦即某些企业其贴现率中所包含的风险溢价较低并非简单的只是市场参与者的定价错误，而是由于目前市场上“严进难出轻罚”所致。简单地说，就是反正企业较难被退市，而且即使作假都很难被惩罚，在供给管控条件下，庄家炒作小盘绩差股的困境逆转概念风险较低。

此外，证券市场的这种“严进难出轻罚”也扭曲了投资者的价值观。在A股市场上，业绩稳定的蓝筹股已经为众多投资者所抛弃，在“资本收益”的刺激下，投资者不顾风险，以小为美，追逐小盘股。从近几年情况看，每一次中小盘股的回调，都是买入机会，获得较高的资本买卖价差收益，这与投资者在理财市场、信托市场上追逐高风险金融产品并无任何区别。据基金行业2014年上半年统计数据显示，基金重仓持有300只' 中小板股票 ，市值达1076.1亿元，同时持有208只创业板股票 ，市值910亿元，两者合计超过基金同期重仓的沪市市值1837.2亿元，若扣除被动型指数基金持仓，则基金行业持有的中小板与创业板市值总额将大幅超越所持沪市市值。

投资者价值观的扭曲与企业炒作概念相结合，一方面导致了目前A股市场上不少业绩稳定的企业无法以合理的成本在资本市场融资，对一些跌破净资产的企业而言，再融资大门实质上已经关闭；另一方面，一些小盘股却能够以较低的成本融取大额超过其需求的资金，并闲置于公司账上。这种资金的错配降低了资本市场在资源配置上的有效性。

由此可见，目前A股市场上的这种“严进难出轻罚”的特点导致了市场的“刚兑”。当然，新的退市制度加大了对违法欺诈企业的退市整治力度，强调“达标一家退市一家”，同时也增加了主动退市的相关规定条款。我们期待在后续的《证券法》修改中，能顺利修改相关上市许可规定，让更多不同属性的企业，在信息披露完整的情况下，都能够在证券市场上找到合适的投资者。唯有如此，才能彻底打破A股市场的“刚兑”，实现资源的有效配置。