金岩石：破解阿里巴巴的双重股权结构顺水鱼财经

证券首席经济学家，被海内外媒体誉为“索罗斯的中国门徒”、“纳斯达克市场的活字典”(资料图)" align=middle src="http://i6.hexunimg.cn/2014-11-04/170024886.jpg">
金岩石 曾为国金证券首席经济学家，被海内外媒体誉为

“索罗斯的中国门徒”、“纳斯达克市场的活字典”(资料图)

  之前" 阿里巴巴在" 美国成功上市，让人们熟悉了一个新的" 法律术语：VIEs——可变利益实体（Variable Interest Entities）。这是一种双重股权结构，既可保障股东的股权收益，又让持股比例很少的" 马云及其团队行使对阿里巴巴集团的有效控制。

阿里巴巴的“产权迷局”

在阿里巴巴上市之前，公司董事会有4个董事席位，马云和" 蔡崇信是小股东并代表着管理团队，软银的" 孙正义和雅虎公司代表各占一个席位。阿里巴巴上市后董事会变更为9个席位，其中管理团队占5席，4人为执行董事，另 5个席位是非执行董事。重大人事任命以执行董事为主的“合伙人委员会”提名，并经董事会半数以上通过方可生效。由于这种双重股权结构不被香港联交所认可，阿里巴巴的上市转投美国，并留下了一个谜局：VIEs结构的产权理论解读。

现代企业理论的奠基者" 科斯教授讲过：“清晰的产权界定是市场交易的前提”。香港联交所否决阿里巴巴VIEs股权结构的理由之一就是“产权界定不清晰”，而产权清晰的简单概念就是同股同权。

美" 国华尔街热烈欢迎阿里巴巴赴美上市，美国" 证监会仅要求阿里巴巴在信息披露中提示VIEs结构包含的法律风险。事实上，VIEs结构就是华尔街创造的一种协议股权安排，最早开始于" 新浪网在美国上市。目前在美国上市的“" 中国概念股”有超过40%的公司选择了VIEs结构。最颠覆的案例之一是" 京东商城，规定实际控制人" 刘强东所持股份的投票权1票等于20票！相比之下，阿里巴巴管理层在董事会中的“强势”或“不对等”，不过是小巫见大巫。

从香港联交所和美国证监会对于阿里巴巴上市的不同态度中，我们看到了同股不同权的案例。阿里巴巴的双重股权结构对股东权利是不对等的，却可保证管理团队的稳定性。从所有权的角度看，阿里巴巴的第一大股东是" 韩国国籍的日本人孙正义，所以网上有人“吐槽”马云不过是是日本人的打工仔。但从控制权的角度看，马云则是阿里巴巴的“无冕之王”，孙正义和" 杨致远作为投资人都不过是给马云垫背的。这两种声音其实都太过偏颇，在马云眼中，资金要为其所用，控制权也不能少，他渴望的是最终一个赢的结果，所以马云很擅长打破固有模式。

“协议取代产权”的东方智慧

这一点从“支付宝和解”协议的实施过程很能说明问题。

由于中国" 银监会规定金融支付运营商暂不允许有外资参与，于是，马云把支付宝从阿里巴巴集团分拆出来获得了金融支付牌照。此举却引发一场轩然大波，网上至今还有人抨击马云的做法是管理者对所有者利益的公然掠夺。在这里，我要为马云讲几句公道话，支付宝若不分拆就不能获得牌照，若分拆就不能有外资，这是个制度性“僵局”：要清晰产权就没有交易，而要交易就不能清晰产权，而化解“僵局”的方法是用清晰的协议安排代替产权。

根据协议，支付宝公司税前利润的49.9%，将作为知识产权及软件费支付给阿里巴巴集团；支付宝将来若选择独立上市，还需一次性支付" 新股发行市值的37.5%给阿里巴巴集团，总价值不得低于20亿但不高于60亿美元！如此清晰的协议安排化解了支付宝的产权“僵局”，管理者与股东方各得其所，以协议取代产权，彰显了市场经济的“东方智慧”。

双重股权结构是一种制度创新，VIEs架构和“支付宝解约”最终都将被承认为企业产权理论的突破，为现代企业的创新成长提供新的“制度变量”，拓展盈利空间。（新浪" 微博：金岩石）

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