投行绕道“借壳”新招术：切割资产分步收购，借壳方甘当二股东隐幕后顺水鱼财经

据了解，构成借壳上市需要满足两个条件，借壳方资产总额为上市公司资产总额100%以上，及上市公司的控制权发生变更。只要中介机构在操刀方案时，使得项目不符合其中一个条件，即不构成“借壳上市”。

理财周报记者 谭楚丹/深圳报道

IPO堰塞湖催生出并购重组的热潮，其中借壳上市频频出现，2013年共有32项，今年年初至今有27项，较2012年相比，多出1-2倍。

随着监管层对“借壳上市”提出更高的审核标准，借壳方、上市公司、中介机构“各显神通”，围绕“控制权与资产规模”解决问题。

低于15亿市值仅7家

2013年IPO掀起一场财务核查运动，“望穿秋水”下，一股试图依靠借壳登陆A股市场的潮流蔚然成形。

据wind' 数据不完全统计，2013年共有32个借壳上市计划，有21家已完成。2013年不乏重磅案例，如' howImage('stock','2_002071',this,event,'1770') 长城影视(' 002071,' 股吧)借壳江苏宏宝、' howImage('stock','2_000681',this,event,'1770') 视觉中国(' 000681,' 股吧)借壳远东股份、赣州稀土拟借壳' howImage('stock','2_002240',this,event,'1770') 威华股份(' 002240,' 股吧)。

其中2013年有16家借壳集中发生在第三季度，仅昌源水务、晨光稀土借壳失败。而在第四季度，亦有9起借壳上市计划。

相较之下，2012年全年，仅有12起借壳上市。不难看出，2013年借壳上市密集度创历史纪录。

而今年以来，已有27项借壳上市项目，项目亦多集中在今年第三季度，7月有东珠景观借壳' howImage('stock','1_600753',this,event,'1770') 东方银星(' 600753,' 股吧)；8月共有5家，涉及上市公司' howImage('stock','1_600666',this,event,'1770') 西南药业(' 600666,' 股吧)、' howImage('stock','2_002581',this,event,'1770') 万昌科技(' 002581,' 股吧)、' howImage('stock','2_002569',this,event,'1770') 步森股份(' 002569,' 股吧)等；9月有6家。

据了解，目前A股上的“壳”越来越少，逐渐成为稀缺资源。

投行圈内人士表示，目前接触到的壳资源多为香港、' 美国、新加波等境外，国内的壳稀少，“目测买的太多、卖的太少”。

据wind统计，刨去' 创业板板块，目前A股总市值30亿元的有359家公司；低于20亿元的公司只有65家，其中市值低于15亿元的公司只有7家。壳资源可谓凤毛麟角。

而今年上半年被借壳的' howImage('stock','2_002354',this,event,'1770') 科冕木业(' 002354,' 股吧)、' howImage('stock','2_002366',this,event,'1770') 丹甫股份(' 002366,' 股吧)、' howImage('stock','2_002504',this,event,'1770') 东光微电(' 002504,' 股吧)、' howImage('stock','2_002143',this,event,'1770') 高金食品(' 002143,' 股吧)、' howImage('stock','2_002633',this,event,'1770') 申科股份(' 002633,' 股吧)等股，在停牌前市值均低于15亿元。

除此以外，股本最好不超过3亿、净资产规模较小、债务少、官司少、第一大股东持股比例较高也成为“好壳”的衡量标准。

稀缺的资源，迎来投资者的热情。在二级市场中，与“借壳热”伴随来的是资金的炒作。

据了解，完美影视作价27亿借壳' howImage('stock','2_002624',this,event,'1770') 金磊股份(' 002624,' 股吧)，公司9月1日复牌后一字涨停，并连续10个涨停。步森股份被康华农业作价41.7亿借壳，复牌后亦有5个涨停板。

而今年年初的科冕木业，被天神互动借壳后，曾出现13个涨停。

据Wind数据统计，在借壳重组概念股中，年初至今，这些公司的股价平均涨幅为87.61%。在这些公司中，除了ST广夏外，其余公司股价均有上涨，有6家公司股价涨幅超过200%。其中，' howImage('stock','1_600715',this,event,'1770') 松辽汽车(' 600715,' 股吧)股价涨幅最高，达到288.29%；丹甫股份、' howImage('stock','1_600862',this,event,'1770') 南通科技(' 600862,' 股吧)紧跟其后，涨幅为234.00%、238.61%。

尽管如此，监管层对“借壳上市”并不支持。

“在我的理解来看，监管层应该是不鼓励、不支持、不反对。”深圳一家' 券商投行总理表示。“出台' 退市制度以后，监管层就是希望壳价值下降，不能每个企业都有借壳的路，但是这种商业行为也很正常，市场上IPO不顺畅，借壳动作无论如何控制，是控制不住的，所以肯定是不鼓励借壳，但这条路也还是通的。”

上海一名证券领域律师表示，“垃圾股就应该退出去，不应该再去炒作它们的价值。”

资产分步收购绕道借壳

为了堵住“变相上市”的通道，监管层站在把关口管理得更为严格。目前监管层以IPO审核标准来审核借壳上市。

深圳一名保代告诉理财周报（http://www.lczb.net）记者，“现在借壳难度加大。在过去，实际控制人变更、经营团队稳定性、公司' 业绩，在旧的借壳重组规则里都没有要求，理论上投行可以在短期内整合好，然后装进上市公司里，现在没有这个可能性了。”

上述券商投行总经理亦表示，“自从借壳与IPO标准一样后，借壳有很多硬性规定，例如要求公司成立3年、股本3000万、前期不能亏损等。有些公司未来前景很好，但成立时间很短，就做不了借壳了。而一般的并购重组不受这样的限制，这是大家规避借壳的根本原因。”

其补充道，借壳审核相对松点。“虽然与IPO审核的标准一样，但有些借壳项目，上市公司不需要募集资金，压力就没有这么大。”

为了规避严苛的审核标准，企业拟“借壳上市”时，往往绕道而行。

据了解，构成借壳上市需要满足两个条件，借壳方资产总额为上市公司资产总额100%以上，及上市公司的控制权发生变更。

只要中介机构在操刀方案时，使得项目不符合其中一个条件，即不构成“借壳上市”。

对于第一个条件，“如何使得收购资产低于100%”，上述投行总经理表示，可以把资产分几步走。

“这里会有很多棘手的问题，”他表示，“资产的主要指标例如主营业务收入一旦超过51%，也会被列为重大资产重组。第二，如果切割成好几块资产，还要解决每块资产之间的同业竞争、关联性交易、独立性问题，注入上市公司时只能放一块，除非两块资产被切割得非常干净，否则会很麻烦。”

一名深耕并购重组的深圳律师表示，“如果分数次进行收购，在大陆会遇到一个‘累计计算’的问题。' target='_blank' >证监会在审核中执行‘累计首次’和‘预期合并’的原则。”

该律师向记者介绍，累计首次指，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额，占上市公司资产总额的比例累计首次达到100%以上，需要按照借壳上市的标准审核；预期合并指，收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

上述业内人士均表示，通过“降低资产总额比例”手段较为困难与复杂，少有案例采用此种方法。

借壳方甘于做二股东

更多的中介机构仍然选择在“不变更实际控制人”方面着力。

上述深圳律师介绍了一种“先定增，后收购”的模式。

然而按照《重组办法》第四十三条，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

因此该模式若要规避借壳，前提条件是“买股权与卖资产不能为同一人或实际关联方”。

投行圈内人士表示，现在较多的案例都采用这种办法。

然而上述律师表示，其实可以有重合的地方，卖资产的人也可以认购一定股份，至于可以重合多大比例，目前法规尚未确定。“这个比例，券商在报材料时之前，应该会跟监管层沟通，摸清楚监管层能接受的底线。”

圈内多以2012年的“英达钢构借壳博盈投资”为案例。据了解，博盈投资拟通过向英达钢构、天津硅谷天堂等6名特定对象非公开发行募集资金15亿元。其中5亿元用于购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权，3亿元向武汉梧桐的全资子公司Steyr Motors GmbH增资，3亿元投向技术研发项目，剩余资金用于补充流动资金。

交易完成后，英达钢构持有博盈投资15.21%股权，成为第一大股东。主要资产变为武汉梧桐硅谷天堂的100%股权，从而实现了奥地利Steyr Motors GmbH的借壳上市。

然而博盈投资表示，这只是一次定向增发，不是重大资产重组，也不是借壳。

根据《管理办法》第二条规定：上市公司按照经' target='_blank' >中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。

博盈投资认为，天津硅谷天堂以现金2亿元认购股份，实际认购标的公司股权项目的资金仅仅为募集资金总额的4.44%，大部分来源于其他认购人的现金。同时，天津硅谷天堂与标的公司的股东非同一主体。因此不构成重大资产重组。

此外，据上述律师介绍，还有多种规避借壳方式。

“还有一种方式是，上市公司增加现金支付比例，降低股份支付比例，从而减少标的公司主要股东换股并购后的持股比例，避免控制权变更。这种方式主要是拼资金。”

“另外是强化上市公司实际控制人地位，稀释资产方的持股比例。在操作层面上向大股东非公开发行股份，然后入股标的公司，再向资产方股东发行股份购买其持有的股权。”

据了解，另有手段则是通过收购较低比例的借壳方股权，先控股并表。“' howImage('stock','2_002555',this,event,'1770') 顺荣股份(' 002555,' 股吧)收购三七玩”为该手段典型案例，一直在并购圈内，为人津津乐道。

PE买壳上市：社会化分工体现

此外，PE也在紧盯壳资源。

此前，有PE尝试租壳，后遭遇监管层叫停。

据了解，' howImage('stock','2_300169',this,event,'1770') 天晟新材(' 300169,' 股吧)4位股东与杭州顺成签署协议，将合计持有的天晟新材2000万股股份转让给杭州顺成，还将合计所持上市公司23.81%股权所对应的股东投票权及相关权利在合作期间(18个月)一次性不可撤销地、不设任何限制地、无偿地委托给杭州顺成行使。

交易若完成后，杭州顺成成为上市公司控股股东，天晟新材实际控制人亦变更为杭州顺成的掌门人赵兵。

上海一名律师表示，“上市公司控制权很重要，此行为属于实质转移。”

不久，又有一个PE决定买壳。

11月10日，' howImage('stock','2_000892',this,event,'1770') 星美联合(' 000892,' 股吧)' 公告称，昊天瑞进中和与方能斌拟共同收购上海鑫以所持星美联合约1.07亿股股份，收购总价款为6.05亿元。本次收购完成后，收购方拟向星美联合注入医疗健康、TMT、文化体育、新材料或能源等领域具有较高成长性的优质资产。

“这个其实就是围绕产业做整合，用专业的资本运作来做，风险大不大在运作能力。天晟新材也是市场化的行为，在国外是肯定能做的。”上述投行总经理表示。

在其看来，这是一个社会分工的问题。“做实业的人，对资本运作不了解，所以让对资本运作了解的人利用这个平台围绕产业做大做强，就是上市公司老板把资本运营的事情外包给专业人士做，这是一个社会分工的体现、专业判断的结果。”

“这也涉及利益机制分配的问题，这些做资本运作的人投入资源后，要获得相应的收益，那么收益的保障有很多种方式，要么就是取得一小部分股权，要么如天晟新材拿更多的股权。”

而上述深圳保代则表示，租壳买壳还是有灰色地带。“PE的盈利模式，是把资产装入上市公司，然后在二级市场盈利。如果PE纯粹是买卖企业那就没有问题，但如果是先从上市公司拿到定增，然后签协议，再卖给上市公司，就会存在灰色地带。这个要看PE最终盈利目的在哪里。如果仅仅是为了从二级市场盈利，我觉得就会有灰色地带。”

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