吴晓求：沪港通有利于人民币跨境有序流动顺水鱼财经

联通沪港两地投资市场的“沪港通”终于11月17日顺利启动。这不仅是资本市场实现跨境投资的大事，也是人民币国际化进程中的重要里程碑。

2014年4月10日，国务院总理李克强在' 博鳌论坛主旨演讲中宣布“将积极创造条件，建立上海与香港' 股票 市场交易的互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展”。当日，中国' target='_blank' >证监会和香港证监会发表联合' 公告，原则批准上交所、港交所、中登公司、香港中央结算有限公司开展沪' 港股票 市场交易互联互通机制试点（以下简称沪港通）。联合公告指出沪港通能够“便利人民币在两地的有序流动”，“有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心”。沪港通的实施，除了有利校正内地A股市场的估值机制外，对促进人民币跨境有序流动，进而推动人民币资本项目下完全开放，实现人民币国际化的战略目标是一种积极探索。

一、沪港通是促进人民币跨境流动的高效途径

人民币资本项目下完全开放是实现人民币国际化的关键步骤。沪港通对于促进人民币跨境流动、实现资本项目完全开放具有重要意义。

沪港通是人民币双向跨境流动的渠道。按照联合公告中给出的互联互通机制，沪股通为庞大的香港离岸人民币资金提供了更为通畅的回流渠道；而港股通则为境内在岸市场的人民币资金提供了资本跨境流动的渠道。不仅如此，在香港之外的其他市场，也存在着大量的离岸人民币需要寻找适当的投资渠道，借助香港这一开放的证券市场，通过沪港通这一特殊管道，可以有序引入海外投资者持有的大量离岸人民币进入A股市场。

对外证券投资是资本跨境流动的主要形式之一，尽管目前沪股通和港股通的总量上限分别只有3000亿和2500亿元人民币，但作为一项远远超越QFII、QDII的制度安排和资本项目开放的核心举措，对于促进人民币资本跨境流动具有标志意义。

二、沪港通机制下人民币跨境流动是有序的和风险可控的

资本项目完全开放是实现人民币国际化的必由之路，但是资本项目完全开放后人民币跨境流动亦会引发市场风险。我认为，在沪港通机制下，人民币跨境流动是有序的和风险可控的。主要原因在于沪港通具有以下特征：

1、沪港通具有透明集中的业务载体

从联合公告的相关规定可以看出，沪港通是以上海证券交易所和香港联合交易所为业务载体，相互建立市场连接，对订单进行路由，从而实现跨市场投资。所有沪市的港股通订单都需要集中到上交所汇总后再向港交所申报。反之，所有港市的沪股通订单也需要集中到港交所汇总后再向上交所申报。上交所和港交所在沪港通交易中扮演了“超级' 券商”的角色。

与之前提出的“港股直通车”和RQFII方案分别借助券商和资产管理公司业务平台进行运作，交易呈现分散化和不透明的特点不同，沪港通能够较好地解决促进人民币跨境流动与引发市场风险之间的矛盾。由于所有的交易都必须集中到两个交易所，因此，交易所及监管当局可以实时监控投资者参与沪港通及人民币跨境流动的情况。一旦沪港通交易发生异常，沪港交易所可以在第一时间采取监察措施，从而保证人民币跨境流动是有序的和风险可控的。

2、沪港通具有双向封闭循环的投资途径

香港联交所行政总裁' target='_blank' >李小加表示，“无论是南水北上还是北水南下都是人民币，这样的话就可以非常突破性的希望能够开始建立一个以投资为目的的人民币的巡回圈，作为人民币国际化的一个重大的基础和一个重要的突破。”这里所谓的“巡回圈”就是指境内投资者购买港股通，流入香港的人民币又可以通过购买沪股通流回境内，最终形成封闭循环。

这种人民币境内境外封闭循环的形成取决于沪港通的跨境资金管理方式。该管理方式对资金实施闭合路径管理，卖出证券获得的资金必须沿原路径返回，不能留存在当地市场。这意味着由境内流向香港的人民币只能用于购买香港的金融资产，一旦卖出资产，所获资金必须返回境内，从而杜绝了国际炒家利用港股通从境内大规模转移和撤出资本的可能。因此，这种“封闭循环”的投资途径，一方面可以避免短期国际投机资本流动对我国金融体系安全和经济稳定发展的威胁，另一方面，可以促进资本项目开放和人民币国际化进程，保证了人民币跨境流动的有序和风险可控。

与沪港通相比，之前提出的“港股直通车”和RQFII中卖出证券所获资金可以留存在当地市场，这就有可能导致人民币跨境流动时引发短期资本流动的冲击。

3、沪港通具有适当的规则约束

联合公告规定了沪港通的相关交易制度，保证人民币跨境流动平稳有序。第一，沪港通对于人民币跨境投资额度存量实行总量管理，并且设定每日额度，进行实时监控，防止出现异常的大规模跨境资金流动。沪股通3000亿元额度大于港股通2500亿元额度，且两个方向的资金流动会部分抵消，故净流入流出量相对较小。在极端情况下，沪港通的每日资金流动总额最多为235亿元，占A股市值的0.1%，对A股的影响有限。其资金流动总额最多为5500亿元，占国内货币供应量M2的0.5%，在此规模之内的国内流动性减少可以用货币政策工具来对冲，对宏观经济的影响也有限。第二，沪港通采取了相应的投资者适当性管理制度。在沪港通的初始阶段，香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者以及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者。据此测算，仅3.17%的个人投资者符合这一条件。这一投资者适当性管理制度实际上排除了中小散户参与港股通的可能性，在一定程度上保证了人民币跨境流动的平稳有序，同时也解除了中小散户由于信息解读能力的约束和风险承受力的相对脆弱而可能带来的风险 。

4、沪港通具有成熟的离岸市场作基础

香港作为人民币离岸金融市场，具有特殊的地位。它与内地经济联系紧密，同时又是世界级的金融中心。目前，香港与内地间的人民币跨境流动是人民币跨境流动的主要组成部分。利用沪港通进一步扩大内地与香港的人民币跨境流动，利用香港这一与内地具有特殊经济联系的国际金融中心实现人民币资本项目完全开放，是人民币国际化的适当路径。

此外，香港的诸多特点均为人民币跨境有序流动提供了保证。首先，在“一国两制”的框架下，香港离岸人民币市场的发展有利于其国际金融中心建设和发展，因此香港特区政府有意愿为人民币跨境流动创造有利条件。其次，香港离岸人民币市场发展对境内货币供应量、人民币汇率等宏观管理的影响可控。第三，香港最早开展人民币个人业务，在离岸人民币业务的开展方面积累了较多成熟经验，香港市场有能力、有资源和有优势实施沪港通以及保障人民币跨境有序流动。

综上所述，我相信，沪港通的顺利试行，可以实现人民币的跨境有序流动，有助于更好地实现风险控制，促进内地和香港资本市场的双向开放和健康发展。（作者为中国人民大学金融与证券' 研究所所长）

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