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本文为中国首席经济学家论坛众多理事会成员对11月21日晚' target='_blank' >央行降息的深度解读。
' target='_blank' >连平：此次降息的主要目的在于促进融资成本下降。但要达此目的还有必要从监管机制、金融结构等方面加以综合推进。存款利率上浮、简化利率期限档次，利率市场化得到进一步推进。非对称降息加上存款利率上浮，将缩窄银行利差。货币政策总体仍属中性，短期内持续降息、走所谓下降通道的可能性不大。
（连平 ' 交通银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事长）
钱学宁：央行的宏观经济目标与银行的自利取向已经不可调和，只能另辟蹊径。从货币供给角度看，基础货币供给是外生的，目前可以通过外汇占款、再贷款、存准率、公开市场发票或回购、财政支出等数量参数进行综合调控，容易把握，只有央行调控成本问题和某些结构性偏差。但M2、M3呈现内生性，和经济活力也就是交易借贷频率、货币流通速度密切相关。基础货币的数量调控解决不了经济中投资与消费问题，只有靠实际均衡利率中枢的整体下行来刺激。不管是简单泰勒规则还是FRB/US，货币供给都从属' target='_blank' >于利率调整。中国货币政策正不可避免地向美联储靠拢，可惜先选择了学习QE创新，进行数量型定向调控，但' 美国QE解决的是金融机构流动性问题，对实体经济作用并不明显。中国金融机构没有明显流动性危机，所以，中国定向QE纯属东施效颦，也解决不了实体经济融资成本症结。由于低洼效应，货币供给总量调节奈何不了结构性问题。
那么只有借助利率工具，回归利率规则的国际通行做法，回归新' target='_blank' >凯恩斯经济学。由于中国影子银行制度套利，利率的信贷传导机制不畅，所以，必须整肃银行表外业务，理顺信贷传导机制。目前的利率调整着眼于短期功效，降低实体经济尤其是基础设施建设、房地产行业压力，并争取传导至中小企业，保障经济增长与就业，同时避免中国的全球“利率高地”，阻击套利热钱流入。双管齐下降低利率中枢后，从长期看，必须马上发展中国多层次债券市场，让低利率长期债(包括国债与地方债，事实上的无风险资产)成为地方基础建设的主要资金来源，构建中国特色的无风险利率频谱。同时，发展小微企业金融工具，拓宽' 新经济融资渠道，摆脱与银行信贷的理论冲突。这样，才能从根本上解决资本市场的结构性问题，实现真正的利率市场化，央行的货币政策中间目标才能有效地从数量与规模控制转向基准利率价格调控。
（钱学宁 中国首席经济学家论坛理秘书长）
' target='_blank' >鲁政委：拆解央行的迷人降息舞步
此前刚刚齐步走、按0.25%的倍数步幅调息的央行，本次突然变换步调，1年期贷款由0.25%的倍数改为了0.40%，令人迷惑。其实，是因为本次降息还伴随着贷款利率期档的合并：6个月期与1年期合并，3年期与5年期合并。1年期降0.40%后刚好与6个月不降的水平一致，由此实现了期限合并。
（鲁政委 ' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
' target='_blank' >朱海斌：降息释放货币政策转向更激进宽松信号
' target='_blank' >中国人民银行宣布自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0至2.75%（自3%），一年期贷款基准利率下调至5.6%（自6%）。其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。同时，中国人民银行宣布将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍，在推进利率市场化改革上更进一步。
这是自2012年7月以来央行第一次下调基准利率。在疲弱的增长势头和低通胀环境下，降息本身是合乎逻辑的。但是，由于央行一直专注于以非传统方式进行货币宽松，这次降息的宣布依然令人吃惊。这反映了政府对近期增长前景的关注和在降低企业融资成本方面的巨大努力（本周早些时候，国务院公布了降低企业融资成本的十项措施，但并未暗示货币政策的调整）。近几个月来，降低贷款利率的努力并未取得显著效果。
非对称的降息可能会给银行的盈利能力带来显著压力。如果银行将在新的基准利率上提供1.2倍存款利率（使用一年期基准利率），利差可能收窄40个基点。这或将提出一个问题——银行会保持贷款利率围绕基准利率的分布范围还是会上浮该分布范围。
将今天的' 公告解读为一个政策朝着更激进的货币宽松转向的信号（尽管央行在官方声明中称之为一个中性政策操作，并不代表货币政策取向发生变化）。预计在未来几个季度内至少还将有一次降息。另外，可能的量化措施还包括降低存款准备金率，包含抵押补充贷款（PSL）、常设借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作等定向量化措施，以及可能的存贷比计算口径调整。也将相应地对摩根大通的增长轨道预测进行复核。
（朱海斌 摩根大通首席中国经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
' target='_blank' >汪涛：降息是引导融资成本下行最直接、最有效的方式，同时有助降低金融风险、提振房贷
央行今日宣布将1年期贷款基准利率下调40个基点至5.6%、1年期存款基准利率下调25个基点至2.75%。与此同时，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍, 因此若商业银行用足上浮区间，则存款利率将与调整前水平相当。此外，央行简并了存贷款基准利率的期限档次，为未来全面放开利率管制铺路。
降息是引导融资成本下行最直接、最有效的方式
此次调整支持我们此前关于2015年底前央行将降息3次的判断（参见11月4日的报告《2015-16 年展望：增长预计将步入“六”时代》），但在时点和幅度上超出市场预期。今年以来央行采取了多种“定向”流动性操作，使得银行间市场流动性宽裕、货币市场利率和债券收益率明显下降，但银行贷款利率鲜有变动。这造成全社会融资成本居高不下，并在通胀下行的背景下导致实际利率快速攀升。事实上，虽然贷款利率上下限已全面放开，但贷款基准利率目前依然是银行贷款定价的中枢。因此，此次降息应将能更直接、更有效地引导融资成本下行。
我们认为降息有助于缓和目前偏紧的金融条件，但并不代表现阶段货币信贷政策取向已转向全面宽松。在我们看来，降息最主要的效果是减轻债务偿还压力、改善企业现金流和资产负债表，从而抑制不良贷款生成速度、降低金融风险。相比之下，对于目前羸弱的企业信贷需求，降息虽有边际上的提振作用、但在更大程度上需借助于其他宏观措施，而信贷供给也仍取决于数量型和行政性工具，因此我们预计未来一年信贷增速仍将放缓。
由于房贷利率将随基准利率一道下降，短期内从降息中获益最大的将是房贷借款人、从而有助于支撑房地产需求。虽然非对称降息会抑制银行净息差，但降息同时可以改善借款人资产负债表质量改善、减缓不良贷款生成速度，从而有利于银行业的基本面。
我们认为2015年仍有进一步降息的可能性，具体时点将在很大程度上取决于' 宏观数据表现。我们目前预计2015年底前央行将再降息40~50个基点。鉴于降息符合我们此前预期，我们维持2015年GDP增速放缓至6.8%的预测，且仍认为预测面临下行风险。
（汪涛 瑞银证券中国首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
林采宜：降息超预期
降息是超预期的举措，之前我们一直认为央行更有可能降准以释放更多流动性。此次降息的背景是PPI连续负增长，10月PMI回落显示实体经济需求不足，可以说，通缩超过政府能接受的底线。宽松的货币政策主要是缓解经济下行压力。
（林采宜 ' target='_blank' >国泰君安首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
俞平康：且慢！单纯降息对实体经济短期帮助有限，须紧跟降准
事件：11月21日下午18:30pm, 中国人民银行宣布，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。
11月21日晚21:15pm, ' howImage('stock','1_601688',this,event,'1770') 华泰证券(' 601688,' 股吧)央行降息紧急电话会议中，首席经济学家俞平康的观点纪要：
总体来说，此次降息节奏超预期，将助力股债双牛，但对降低实体经济融资成本效果短期内有限，须紧跟降准等数量化货币宽松政策。解读此政策，须回答以下几个问题：
为什么此次降息政策来得早于市场预期？货币宽松以应对经济下行时，力度或速度须超出市场预期，才能达到政策效果的最大化；反之，货币紧缩以给经济降温时，须提前与公众沟通，以避免产出震荡。这是新凯恩斯主义预期管理的精华。
此次降息的用意何在？对冲经济下行风险，降低实体经济融资成本。10月' 数据显示，近来通缩压力增大，工业产出低迷，经济低于潜在增速，需要货币宽松政策来刺激总需求。同时，7月以来债券市场利率的持续下行，和信贷市场利率下行受阻，表明前期的定向货币宽松向实体经济传输不畅，需要直接降息来降低融资成本。
此次降息政策效果将如何？简言之，若没有数量化货币宽松政策配合，此次降息对降低实体经济融资成本短期内将效果有限，房地产市场是最直接受益者，同时，债券市场和' 股票 市场利好。
首先，受利率市场化进程中对存款的竞争影响，银行存款利率一直紧贴上限。此次一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其结果是存款利率上限维持在3.3%不变，银行负债端融资成本并未降低。今后，存款利率上限也很难下调，因为这将使银行承受更大的吸存压力。
同时，此次一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。由于贷款利率下限早就放开，贷款利率可自由浮动，此政策对新增贷款利率的影响不大，因为借贷双方可协商定价。虽然由于信息的粘滞（即利率相对于基准利率上浮的百分比，由于市场竞争的原因，短时间内很难出现大的变动），会使部分新增贷款利率随着基准利率的下降而下降，但在如今日益信息通畅的竞争性市场中，新增贷款利率的下降幅度将有限。但是，基准利率下调可能影响以基准利率定价的存量贷款。存量贷款分两类：大部分企业贷款为一年以内的短期贷款，并且贷款利率为固定百分比，不随基准利率浮动；长期贷款主要为居民住房抵押贷款，其贷款合同规定的利息额一般以基准利率为基础浮动。因此，基准利率下调将减轻居民还房贷利息的压力，释放出一部分原来用于还贷的资金，流向消费和投资领域。因此，利好房地产销售。
我们对利率弹性的测算显示，在基建、制造业、房地产三项主要投资中，房地产投资对利率最为敏感，制造业次之，基建不敏感。因此利率下降将利好房地产投资。所以房地产业将是此次降息政策的最大受益者。
基准利率的下调，降低了各类资产定价时分母中的折现率，将推高资产价格。因此将助推股债双牛的格局。
4、今后政策走势如何？在我国现有的货币政策环境下，单纯的利率下调，对实体经济的帮助有限，须辅以数量型宽松。因为行政指令型的利率下调短期内并没有增加市场上的流动性，在货币供给没有增加的情况下，市场均衡利率不会下降。这与美国的联邦利率下调有本质的不同。美联储下调联邦利率的机制，是通过在开放市场上买进国债，增加货币投放实现的。因此，短期内，降低实体融资成本，还有待降准、定向货币投放工具（MLF、PSL等）或窗口信贷指导等数量宽松政策，用以降低无风险利率。而风险溢价的下降，短期内有待各项刺激政策改善市场预期，中长期内有赖于银行结构改革等一系列改革措施。至于货币数量宽松时是定向还是全面，差别不大，只要能增加市场的流动性。因此，中短期内，最优化的政策选择是继续推出降准，或降准降息等政策组合。而这，也正是此次降息政策给市场带来的货币政策走向宽松的预期效应或间接效应。
以下为媒体报道
' target='_blank' >曹远征：货币政策“一石两鸟”降息回应市场呼吁（金融界）
曹远征：此次降息降准主要是两个方面原因。第一，融资难融资贵是目前的普遍现象，在经济下行期间，通过降息来缓解很有必要，特别是对债务的缓解很有帮助。第二，这同时是一个改革措施，伴随降息举措，存款利率的浮动从1.1到1.2，这种情况下，银行自主定价的空间也在扩大，这是一石两鸟的政策。
金融界网站：您认为央行为何今天宣布降息？时间点的选择有怎样的考虑？
曹远征：我认为选择现在降息的原因有两点。第一，由于融资难融资贵的现象一直以来没有得到很好的解决，市场一直在呼吁降准降息，这也可以看做是央行回应市场呼应的一个行动。第二，从昨天的同业市场拆借出现异动，也表明资金比较紧张，在这种情况下启动降息也是有必要的。
曹远征：其实如果从某种意义上，通缩已经在现实生活中开始出现，物价上涨只有1.2，而且最近猪肉价格的下降周期显现，更重要的是PPI已经连续下降32个月，马上要进入第33个月，这是历史上最长的一次，从这个角度看，我们不敢说中国经济已经进入通缩，但是防止进一步向通缩方面演变非常有必要。
（曹远征 ' 中国银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
' target='_blank' >马骏：降息不是强刺激货币政策没有转向（中国证券网）
针对今晚意外降息，人民银行研究局首席经济学家马骏21日晚间在接受中国证券网记者采访时指出，目前的经济形势并不要求宏观政策有大的变化。虽然经济增长速度面临一定的下行压力，但就业情况良好，结构调整也在取得积极进展，没有必要采取强刺激。此次降低基准利率并不代表货币政策的转向。
对于此次降息，马骏告诉记者，最近经济面临一定的下行压力，一些企业，尤其是小微企业的融资难、融资贵的问题仍然比较突出。另外，由于国际国内的因素，最近一段时间的通胀持续低于预期，PPI环比持续下行，存在着推高实际利率的压力。适当下调利率，尤其是贷款利率，有利于促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高的问题。
那么，此次降息是否意味着货币政策开始转向？马骏认为，目前的经济形势并不要求宏观政策有大的变化。虽然经济增长速度面临一定的下行压力，但就业情况良好，结构调整也在取得积极进展，没有必要采取强刺激。此次降低基准利率并不代表货币政策的转向。
“实际利率由于物价涨幅趋缓而面临上行压力，因此适当降低名义利率有利于保持货币条件的稳定（实际利率是货币条件的重要组成部分）。从这个意义上讲，这次利率调整恰恰是为了保持货币政策的连续性和稳定性。”马骏告诉上证报记者。
对于此次降息会如何影响储户，马骏称，这次降息在降低基准存款利率的同时，扩大了存款利率的浮动区间。如果银行将上限用足，上浮后的存款利率与调整前水平相当。当然，是否会用足，要看银行所面对的存款市场的竞争程度。
他预计，即使名义利率稍有下降，幅度也不会很大。而且，考虑到最近的通胀水平较低，储户所面对的实际利率（即名义利率减去CPI涨幅）应该保持基本稳定。此外，这次降息的不对称性（即贷款基准利率降幅比存款基准利率降幅更大）也反映了保护储户利益的考虑。
马骏告诉记者，利率市场化的最后一个重要步骤是存款利率的市场化。但是，考虑到多种因素，这个过程不能一蹴而就。
“将存款利率的上限从1.1倍的基准利率提高到1.2倍是往市场化方面迈出的积极而又审慎的一步。放宽到1.2倍之后，银行在存款利率的定价方面将取得更大的自主权，存款利率也会更加接近均衡水平，可以为最终实现利率市场化创造条件。”马骏称，浮动区间扩大还有助于提高银行的定价能力，为完善利率传导机制创造条件。此外，在降低基准利率的同时扩大存款利率浮动范围可以防止出现由于单纯提高利率上限所导致的利率上行的压力。
（马骏 中国人民银行研究局首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
' target='_blank' >李迅雷：此次降息更重要的是改变了市场预期（证券时报）
此次降息应该说是改变了货币政策的中性基调，趋于宽松。
李迅雷表示是否会进一步降息还需要进一步观察，虽然央行之前的政策降低了银行间市场的利率水平，但企业融资成本并没有显著下降。之前企业的发债利率较高，此次降息将利好房地产，缓解企业债务。
李迅雷称此次降息比较突然，与美联储不同，央行的调控一直坚持逆向调控方式，此次贷款利率下降幅度更大，将缓解融资成本高的问题，降息的效果未必就会很好，但此次降息更重要的是改变了市场预期。
（李迅雷 ' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
' target='_blank' >诸建芳：经济通缩趋势明显降息将不止一次（金融界）
诸建芳接受金融界网站采访认为，此次降息的时间点提前了，但是符合预期。他指出此次政策的推出和目前经济下行超预期有关，目前中国经济增长不足的状态非常明显，从目前的通胀走势来看，中国经济通缩的趋势已经比较明显，因此货币政策要开始增加力度，防止陷入通缩的状态。
诸建芳认为此次降息应该是这一轮降息的第一次，从降幅来看，主要还是释放一个比较强烈的明确信号。后续还会有进一步的措施，降息会是一个过程，不是一次。
此外，他认为本次降息将进一步放松流动性、无风险利率下行，对股市是明确利好。而对于房地产市场，他认为会带来一些缓冲，但是不改变对整个房地产市场调整的趋势。
（诸建芳 ' howImage('stock','1_600030',this,event,'1770') 中信证券(' 600030,' 股吧)首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）
此次降息在预料之中，特别是贷款利率的下调，对降低企业的融资成本会有很好的作用。
徐高同时表示，因为存款利率已经面临很大的上浮压力，如果下调，可能会将更多的资金逼入余额宝或其他银行理财产品之中，所以，此次存款利率并没有实质性上调。贷款利率的下调和存款利率的相对稳定在一定程度上会挤压银行利差，但对实体经济来说是利好，与之前定向宽松的政策导致资金更多的留存在银行间市场并未到达实体经济相比，此次降息从实质上降低了企业的融资成本。
（徐高 ' howImage('stock','1_601788',this,event,'1770') 光大证券(' 601788,' 股吧)首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
' target='_blank' >潘向东：金融改革或提速不对称降息利好房地产（金融界）
潘向东表示，经济下行压力增加以及物价压力减缓是启动降息的触发因素，尽管三个季度的GDP增速表现平稳，但一些微观指标仍显疲弱，例如发电量增速的快速回落、银行不良率不断上升等，显然已经与数据平稳的GDP增速不匹配。
潘向东表示，在启动不对称降息的同时，扩大存款利率浮动区间，这说明在维持相对宽松的货币环境下，将加快推动利率市场化等各项金融改革，预计这一匹配模式未来将延续，采用“标本兼治”的方式来解决融资利率偏高的问题。
“由于贷款利率已经浮动，对于议价能力不强的中小微企业而言，作用有限。但对政府负债、房地产行业显然能起到积极的提振作用，它将缓和房地产市场的下行压力和提升议价能力较强的政府投资与国有企业投资，当然这种不对称降息将削减银行利润。”潘向东说。
（潘向东 银河河证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）（本文摘自中国首席经济学家论坛微信）
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