“去杠杆”将为股市长牛夯实基础顺水鱼财经

随着监管层限制杠杆炒作的一系列动作会抓紧出台，股市单边连续上涨的趋势想来应结束了。下一步，监管层会加强银行理财资金、伞形' 信托等资金违规入市的打击力度。货币政策工具延续定向宽松，同时叠加理财新规，预示着无风险收益率下降趋势不改；各项鼓励直接融资的政策将进入实施阶段。关键是，如何在混合所有制、国企改革、PPP、金融和土地制度改革等方面尽快获得突破，这是保持股市长牛的根本所在。

为破解实体经济“融资难”、“融资贵”问题，今年以来' target='_blank' >央行数次下调正回购利率，采取PSL、SLF和ML等各种创新性定向宽松货币政策工具，但贷款利率降低的效果有限，三季度末的贷款利率比年初仍有上升，个人住房贷款利率上升更明显。面对日益疲弱的经济增长，央行被迫在11月直接降低贷款基准利率以获得缓冲。但降息后，无论是货币市场利率、国债收益率还是企业债券利率，均比降息之前显著上升。

央行降息之所以未能达到预料目的，根本原因在于，以银行信贷为主的间接融资模式，已经无法适应扶持性产业（三农、中小企业、小微）和' 新兴产业的融资需求。长期对接制造业、房地产和地方融资平台，银行看中不动产抵押物的价值，忽视企业净值和前景分析，而扶持性产业和新兴产业缺乏此类抵押物，而且房地产大周期下行后，抵押物的价值也在下跌；银行贷款投放“顺周期”，经济疲弱时，银行风险倾向偏保守，扶持性产业和新兴产业更难获得贷款；国家对系统性风险隐性担保，银行道德风险突出，在利率市场化后，银行借助于通道开展表外业务有了“合法”的外衣。因此，以银行为载体的间接融资来传导货币政策、降低融资成本、服务实体经济发生了不可破解的“中梗阻”。

因此，11月以来，发展多渠道直接融资、让资金供求双方直接对接，以减少融资环节和降低融资成本的多' 道指令密集“落地”。11月19日，国务院常务会议再次提出“抓紧出台' 股票 发行注册制改革方案”、“取消股票 发行的持续盈利条件”和“降低小微和创新型企业上市门槛”；11月20日，' target='_blank' >银监会和' target='_blank' >证监会先后发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，希望借此降低企业融资成本、扩大债权类直接融资的供给；12月5日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，将发行主体扩至所有公司制法人，公开发行取消保荐制和发审制，非公开发行则实行备案制。

同时，管理层积极引导存量资金向直接融资渠道转移。先是国务院43号文打破政府融资平台“刚性兑付”的幻觉，而新《预算法》紧缩了地方债务，这就从源头上断了非标融资的需求和供给；其次，降低企业重组和并购门槛、推出“沪港通”、银行不对称降息（压缩银行利差）、存款' 保险制度提速（不再担保50万元以上储户存款安全）、理财“新规”发布（破除高净值阶层“食利化”倾向）等举措近期也相继出炉，不仅直接“驱赶”银行资金向直接融资渠道转移，也给各路社会资金进入直接投融资市场打开了方便大门。

从融资效率、融资成本、激励创新型企业和产业成长上看，股市融资无疑是直接融资最佳选择。而要改变我国沪深两市长期被银行、机械、煤炭、房地产等原有发展模式下的支柱行业盘踞的局面，以IPO注册制改革来实现资本市场服务新模式融资，进而成为扶持性产业、新兴产业融资的主渠道，就需要股市有一个健康向上的运行态势。正是在这种政策扶持和改革预期下，在经济基本面并无大好转，上市公司盈利并无较大改善的情况下，沪深股市出现了一轮史无前例的暴涨局面。近两周，' 上证指数涨幅接近20%，上周（12月1日-5日）' 沪指大涨9.5%，创近六年最大单周涨幅，并打破了2005年860亿美元最高单日成交纪录。

经历非标监管加强，直接融资短暂下降后，近期直接融资占比再度攀升，7月底以来的股市向好功不可没，这是一个好现象，存量实体经济也通过股市、债市的繁荣获得了宝贵的资金“血液”。但是，在经历6年的长熊后，股市为实体经济融资、支持产业升级和转型的功能还远没有恢复到位，股市暴涨完全拜资金推动所赐。同时，完全靠资金驱动下的股市投机心态，则想趁势过度炒作一把。从资金来源看，民间高息资金、伞形信托、理财资金、高杠杆的融资资金和资金掮客配资，甚至是杠杆叠加（房产抵押贷款+融资）后的资金等等，都已迫不及待地入市了。而且，场外以社保资金、保险资金为代表的机构资金也在虎视眈眈。

只是，单靠资金推动、杠杆操作、完全炒作二级市场，以及近期盘面上表现出的低价扫货（蓝筹）、肆意追涨、大笔资金轧空、天价天量、高换手率，以及场外资金没有理由地造出做多的预期，必然造成股市暴涨暴跌，这已使股市发展背离了投融资模式改革的初衷。同时，以往股市繁荣时期出现的操纵股价、内幕交易等现象也开始抬头，旨在降低融资成本、促进转型升级的企业重组和并购中也开始出现灰色交易。

12月9日，沪指暴跌5.43%，创下5年多来的单日最大跌幅，这是对于股市或将再次陷入投机炒作的一个非常重要的警示信号。事实上，在上周最后一个交易日，证监会已就通过希望股市健康向上的表态婉转地提醒市场各方小心' 行情异常，对于投机炒作也绝不容忍。虽然说，长达一个月的单边上涨，获利盘回吐是此次9日暴跌的根本原因，但从另一方面看，债市“新规”也让投资人看到了股市投资去杠杆监管的开始。

未来，毫无疑问，随着监管层限制杠杆炒作的一系列动作抓紧出台，股市连续上涨、单边上涨的趋势想来应结束了。下一步，监管层或将加强银行理财资金、伞形信托等资金违规入市的打击力度。近期，中采和汇丰PMI连续数月下跌，PPI连续33个月下跌，显示实体经济收益率仍旧垫底；货币政策工具延续定向宽松，同时叠加理财新规，预示着无风险收益率下降趋势不改；各项鼓励直接融资的政策将进入实施阶段，寻求长期投资收益的资金将为股市提供源源不断的资金“活水”。现在的关键是，如何在混合所有制、国企改革、PPP、金融和土地改革等方面尽快获得突破，以期让实体经济尽快分享股市健康向上的资金雨露，并让股市回归实体经济基本面，这是保持股市长牛的根本所在。

（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）