曹中铭：建立多层次市场间畅通的转板机制顺水鱼财经

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曹中铭 财经专栏作家（资料图)

  日前，在金融界网站与北大金融和证券研究中心联合主办的“多层次资本市场建设与发展专题研讨会”上，有业内权威专家建议将' 中小板市场和' 创业板市场合并，建立真正的创业板市场，并且还表示中国需要发展和建立场外交易市场(四板市场)。笔者以为，中小板与创业板是否合并还值得探讨，而基于多层次资本市场已基本成型的事实，当前急需解决的是要建立畅通的转板机制。

目前' 中国资本市场主要包括沪深主板、深市中小板与创业板以及' 新三板市场，市场层次较为明晰，哪类企业在哪个市场挂牌基本“有章可循”。如大型企业一般热衷于在上交所上市，中小型企业在深市中小板挂牌，创新型、高科技类企业被安排在创业板，而那些还不符合上市条件的企业则可加盟新三板。随着新三板做市商制度的推出与实施，意味着新三板挂牌公司步入做市交易阶段，也意味着中国多层次资本市场架构的正式确立。

' 美国拥有全球最完善的资本市场，其主要包括主板市场，也即证券交易所市场；二板市场，也就是我们常说的纳斯达克市场；三板市场，即' 场外市场，包含柜台市场与场外交易市场。与我们多层次市场一样，美国不同的市场吸引不同的企业挂牌。比如主板市场主要为大型、成熟企业的融资与转让提供服务，创业板市场主要为处于产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供融资服务；三板市场主要解决企业发展过程中处于初级阶段中后期和创建初期阶段的中小企业在筹集资本性资金方面的问题。显然，不像中国市场，美国没有中小板市场，其中小企业要么在纳斯达克市场挂牌，要么在场外市场交易。

事实上，根据制度设计，A股最初并没有设立' 中小企业板市场。某种意义上，中小板就是主板与创业板之间的“夹生板”。早在1999年深交所就开始筹备创业板了，为此自2000年开始深交所还暂停了' 新股发行，可以说从暂停新股IPO到中小板推出这阶段，深交所为之付出了很大的代价。但创业板由于条件不成熟等多方面的原因没有如愿推出，最终搞出了一个不伦不类的中小企业板。

虽然根据其时沪深市场的分工，新股发行在1亿股以上的在上交所挂牌，8000万股~1亿股的企业可自由选择上市地点，发行量在8000万股以下的在中小板上市，但实际上这个“约定俗成”并没有多大的约束力，如2007年' howImage('stock','2_002142',this,event,'1770') 宁波银行(' 002142,' 股吧)首发就达到4.5亿股，但其选择的却是中小板。而随着大型企业上市资源的枯竭，以及深市中小板与创业板的估值更高，更多企业把深市作为上市的首选，这又导致了沪市存在逐渐被边缘化的风险。为了打破这种不平衡，中国' target='_blank' >证监会今年6月份后已开始均衡安排沪深交易所首发企业数量。而为了实现早日上市，在' 预披露企业中，选择沪市的中小企业越来越多。

当中小企业在沪深两市均可挂牌时，深市中小板的存在已没有任何的意义。另一方面，中小板已走过10年历程，期间诸多上市公司经过不断发展壮大，早已摘掉了中型或小型企业的“帽子”，而是逐渐成为大型企业。如截至目前，中小板总股本超过10亿股的上市公司达到46家，像' howImage('stock','2_002415',this,event,'1770') 海康威视(' 002415,' 股吧)总股本就超过40亿股；总资产超过百亿的上市公司也超过43家，像宁波银行总资产更是达到惊人的5379亿元，其早已不再是什么中小企业，而是一个小巨人型的企业，像这些企业仍然在中小板挂牌，也让中小板有名无实。

创业板也存在类似的问题。某些可在中小板挂牌的企业，为获取市场更高的估值，也频频制造所谓的概念跻身于创业板。在创业板推出前，' howImage('stock','2_300002',this,event,'1770') 神州泰岳(' 300002,' 股吧)本欲在中小板挂牌，但由于上会审核时与' 中国移动的合同即将到期，' 业绩存在不确定性，闯关不幸失败，但其最终成功在创业板挂牌。相对于中小板，创业板的估值无疑要高得多。

从中小板与创业板推出后的情形看，其平均估值均高于沪深主板，也容易遭到市场的热炒，继而引发投机行为，这从中小板与创业板平均市盈水平远远高于沪深主板能得到印证。但毫无疑问，较高平均市盈率水平的背后，也存在扭曲的成分在内。

中国证监会发布的《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》明确表示，将推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌满12个月后到创业板发行上市。监管部门的相关人员也在多个场合多次表达了类似的观点，这实际上表明新三板转板制度开始提上议程。但如果没有畅通的转板机制，新三板转板制度是难以顺畅运转的。

笔者以为，需要在多层次市场间建立起畅通的转板机制。鉴于中小板已完成其历史使命，应撤销中小板，所有中小板上市公司全部转入深市主板。在创业板挂牌的公司，随着其成长壮大，当其股本、总资产达到一定的规模，其业绩趋于稳定或公司步入成熟期时，同样应转入深市主板。新三板公司只要其符合挂牌的条件，特别是在注册制实施的情形下，其可进入创业板或沪深主板挂牌。而对于那些触发' 退市条款的公司，则应及时让其退市，以实现退市的常态化。退市公司如果达到重新上市的条件，应恢复其上市地位。由于将来注册制的实施，应禁止借壳上市行为。

转板机制不畅通，则如同肠梗阻，影响市场新陈代谢等多项功能的发挥，并影响到市场的正常发展。而建立畅通的转板机制，亦是衡量一个市场是否走向成熟的标志。让该转板的转板，让该退市的退市，多层次的资本市场才有可能进入良性循环，中国资本市场才有可能实现做大做强。（' 新浪博客：曹中铭）

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