蓝筹牛市：你的热情我难以读懂顺水鱼财经

“不是有段子说‘风来了没看见猪，风停了却被砸成猪头’吗，说实话，我就是那个猪头。这轮牛市，最痛的不是满仓踏空，也不是满仓跌停。而是我这样，从满仓中小盘股、踏空蓝筹牛市，到换船蓝筹结果满仓大跌，然后砍仓' 股票 转战' 期指，结果赶上‘12·9’大震荡，最后吐血砍仓的。”个人投资者徐闻（化名）强颜欢笑地自嘲说。

徐闻以20万元本金于去年下半年坐上“' 创业板直升机”，至今年10月份左右账户迅速膨胀至50余万。但一切在近期的这段大牛市' 行情中改变了：满仓中小盘股的他忍受不住账面浮盈回撤，于是转战蓝筹股，却因选股失误或持仓不坚定割肉出局。接着他厘清思路决定转战' 股指期货，无奈遭遇罕见大升水和大调整，于12月9日当天被迫斩仓。之后再度回到股市，却来回被快刀割肉，创业板牛市的盈利全部回吐甚至还亏了本金。

在这一轮牛市中砍仓、爆仓的，不只是千千万万如徐闻一样的散户，还有更多对冲基金，而徐闻的经历也许是一部分对冲基金的缩影。他们中的许多人，在过去两年的创业板牛市、蓝筹熊市中迅速崛起，诞生了几家数十亿规模的资产管理公司。但最近的极端行情，却瞬间把这些对冲基金抛入了寒冬，迎来暗黑时代。

期指初体验 强遭砍仓

徐闻坦言自己是中小盘股的拥趸，今年上半年连抓' howImage('stock','2_300134',this,event,'1770') 大富科技(' 300134,' 股吧)、' howImage('stock','2_300188',this,event,'1770') 美亚柏科(' 300188,' 股吧)、' howImage('stock','2_300354',this,event,'1770') 东华测试(' 300354,' 股吧)、' howImage('stock','2_300281',this,event,'1770') 金明精机(' 300281,' 股吧)等创业板牛股，资金从20万元本金迅速膨胀至50余万元。

“那时候股价走得很顺畅，账户增值得也很顺畅，煎熬不是没有但很少，我还以为是' 炒股技术不错。等到了11月份就感觉不对劲了，我这边股价跌跌不休、账户浮盈不断回撤，市场指数却一路暴涨，' 券商股、银行股疯狂涨停。”

在上半年创业板牛市中，徐闻总结有所小成的心得是“好股靠捂、长线是金”，而且蓝筹股行情持续下去要靠大规模增量资金推动，目前的经济基本面似乎并未释放如此巨大的吸引力。于是，他决定再持有一段时间看看，“迟早风会转向，最终还会吹回小票的”。

但令他坐立不安的是，市场冰火两重天的现象越来越明显，沪深300指数11月上涨接近12%，而他的账户浮盈却缩水了10%。坚守了大半月之后，他终于坐不住了，决定“换船”。

“说实话，蓝筹股我不会选股，也看不懂这轮行情，索性就跟着热门板块走，从券商股和券商影子股里面挑了一个盘子不大的' howImage('stock','2_002673',this,event,'1770') 西部证券(' 002673,' 股吧)，和一个以前的牛股' howImage('stock','1_600830',this,event,'1770') 香溢融通(' 600830,' 股吧)，然后又听朋友推荐买了其他一些蓝筹股。”

说到这，徐闻叹了口气，这些股票 如果拿到现在，他的账面又会有大幅进账，可惜的是，刚介入后，这些股票 便开始震荡回调。他清楚地记得，' 主力股西部证券是在11月27日买入的，成本价21.3元，距离当天的最高价21.49元仅差0.19元。

“当时我是追高买进去的，情绪已经被以前的满仓踏空还有市场的热火朝天弄得很不理智了，追完之后股价继续上涨，当时还觉得买对了，但很快股价就大幅下跌，马上就有些心慌了。因为我本来就认为目前不具备大牛市的基础，还有就是券商股已经涨太多了，随时可能回调，而且' 大盘盘中总是上蹿下跳，时时做出一副要跳水的样子，而一旦回调，那很可能就是一泻千里。”

徐闻表示自己对于看不懂的行情、看不懂的股票 ，就没有持股的信心和耐心，持有了两天，见西部证券没有起色，又担心牛市回头，便仓促砍了仓，同时一股不理智的怒气上来，把其他账面也都不好看的股票 都一股脑儿砍了仓，至此仓位全部清空。

徐闻冷静了几天，这几天，银行股、券商股和其他大蓝筹板块依然我行我素的任性上涨，而每日市场上大跌的股票 仍然不下千只。他意识到这是“赚指数不赚钱的指数型牛市”，早在初入股市的2012年，他就经历过一次这样的指数型牛市，当时以' howImage('stock','1_600016',this,event,'1770') 民生银行(' 600016,' 股吧)为代表的银行股在外资的介入下疯狂上涨，而他账户上的创业板股票 愣是不断回调，导致错过了这波蓝筹行情。

“既然指数最终是会上涨的，我何必纠结怎么选' 个股呢，我直接做多沪深300股指' 期货不就行了吗？”于是，徐闻将股市的钱全部取出，开了股指期货账户，当天就入金18万元，打算做多1手，其余的作为安全垫。

作为新手，徐闻还是较为谨慎的，并没有急于下单，同时加入了一个股指期货群，看看大家都是怎么操作的。

“那个群里‘死多’很少，踏空的不少，但更多的是见风使舵的墙头草，盘中一跳水，就有人说牛市要到头了，结果盘后总是很快拉升，他们又说看来牛市还能继续，然后找各种理由看多，但第二天盘中一跌又开始心慌。只有两个坚定看多的，他们一天盈利相当于我一年盈利。最后我总结出来，这轮牛市不可低估，只有‘死多’才能挣钱。”

总结出策略之后，徐闻决定出手，但悲催的是那天正好是“12·9”，股指出现上下400点大震荡。说到那天，徐闻有些不愿多说，冷静了一会儿后，他终于叹了口气，详细叙述了当天的始末。

“本来我还嘲笑别人墙头草，实际上，只要是人，真正陷入到分时走势上，很难不动摇的。”徐闻为人性的脆弱摇头叹息。

12月9日那天早盘，沪深300期指次主力合约1501小幅高开之后便往下走，他当时很犹豫要不要低位做多，但价格一跌他又担心会进一步下跌，在他犹豫期间，价格也是一直表现得很疲软。“总感觉空头阻力在前一日收盘价一线十分强劲，多头怎么上攻都突破不了，就想先看看再说。结果，这一犹豫，期指很快就涨上去了，一路涨一路等回调，结果就是不回调，好，终于有回调了，手一慢，股价又回去了，只好把心一横，无论如何先上车再说，1手多单终于成交了，结果却多在了当天最高价。”

“接下来的一幕就是悲催的砍仓路了，我刚多进去不到两秒钟，期指就开始跳水，账面浮亏分分钟到了2.5万元。当时的想法是入场点位不对，扛扛就回去了。”

结果浮亏继续扩大到3万、4万、5万元，期货账户上弹出要求增加' 保证金的通知，于是徐闻又入金2万元，结果浮亏继续扩大。“到了6万元，我又想，不能轻易砍仓，不然就白亏了，元气伤了就再也回不去了，必须扛。”

但到了7万元的时候，徐闻实在扛不住了，被迫选择了砍仓。“1手期指10万左右本金亏了7万元，再扛下去，恐怕真要爆仓了。”

徐闻的判断是对的，12月9日期指IF1501最高上探至3492.4点，最低跌至3011点，上下481.4点，每点盈亏300元，从最高点到最低点，1手期指亏损14.44万元，如果他继续扛下去，账户势必爆仓。

信心遭受挫伤的徐闻再次回到股市，账户却进一步回撤。“买错了' howImage('stock','2_000592',this,event,'1770') 平潭发展(' 000592,' 股吧)，这几天创业板牛市赚到的钱都吐回去了。”

阿尔法策略失效危机

在牛市中爆仓的，不只是千千万万如徐闻一样的散户，还有更多对冲基金，而徐闻的经历也许是一部分在创业板牛市风生水起但在蓝筹股这段极端行情中备受折磨的对冲基金的缩影。

“我朋友操盘的一个对冲'私募基金，资金规模2000万元，融资后也不足一亿元，前阵子爆仓清盘了。”一位职业投资人赵先生向中国证券报记者表示。

赵先生坦言，他朋友的这家对冲私募在近两年的创业板牛市中一边做多创业板股票 一边做空股指期货对冲，盈利十分可观。但就在今年下半年，市场风格大变，他们一时转不过弯来，结果两边亏损。“先是股指期货那边大幅升水，导致账户保证金不足，但他们没有多余的资金，只好眼睁睁看着空头头寸被强平。然后临近年底，马上要结账分红了，客户又看到账户大幅回撤，就要求马上清盘结算。”

过去两年的创业板牛市中，可以说是阿尔法套利策略的第一个春天，业内诞生了几家几十亿规模的资产管理公司。但最近的极端行情，却把对冲基金瞬间抛入了寒冬。

“最近一个月的行情，可以说是阿尔法套利策略的‘暗黑时代’。我们的实盘从2014年4月开始，一直到11月，策略都表现很稳定，即使在7月底这样的单边行情下，我们的策略回撤控制也很好，日净值回撤控制在2.5%左右。但是一切在12月都改变了。”上海天鹭投资管理有限公司董事长徐东升表示。

进入12月，市场的疯狂程度远远超过市场想象。大街小巷的人们开始谈论股市，大量资金进入股市，券商的涨幅超过了一倍，银行的涨幅也超过了25%。这波蓝筹股的修复行情，让所有的阿尔法套利产品，损失惨重。

“我们深切感受到了墨菲定律的威力。截至12月5日，大部分团队的回撤超过了8%，我们的回撤也超过了5%；12月8日-12月12日的一周，很多团队选择了减仓或者清仓，我们还坚持着，但是回撤越来越大。再过了一周，我们终于认识到什么叫真正的‘黑天鹅’，也做出了相应的对策，去保护投资人的利益，尽量不让投资人的本金受到损失。某位业内资深的人士告诉我们，在市场这种极端的行情下，任何选股逻辑都失效了，只有复制沪深300才是最好的选择。”徐东升说。

这次市场中性策略面临巨大回撤，很多团队甚至爆仓。对此，徐东升认为，爆仓的原因主要有以下几个方面：从行情上看，这次的牛市实在是太“牛”了，可能说是8-10年一遇的单边上涨行情，市值因子反转强度之大，十分罕见；从策略上看，很多阿尔法套利的团队不够重视风险，单纯做多小市值的股票 ，造成策略的“隐形”风险极大；从应对上说，很多团队经验不足，没有充分意识到问题的严重性和长期性；从商业模式上，很多产品利用了高杠杆的结构化，无法抵御超过8-10%的回撤（特别是在经常有4%的升水的情况下）。

牛市中，大多数散户都会有这样的感觉：怎么跑都跑不赢指数，而这也是全球基金行业的共识，大部分基金经理在牛市里是跑不赢指数的。即使完全按照沪深300的权重进行对冲的策略团队，这次牛市中，依然有很多出现爆仓或产生亏损。主要原因是当前基差的幅度远远高于前几年市场的正常水平，使得很多团队在基差30-50点的时候已经满仓，其后忍受不了巨大的浮亏（基差曾到达140点）而止损出局。（

“我们策略的回撤相对较小的主要原因，是我们在设计策略的时候，坚持以控制风险为第一要务。许多团队会把市值因子作为阿尔法因子，而我们把市值因子作为风险因子进行控制，使得相对指数暴露较小。此外，我们的策略为完全的行业中性及估值中性（市盈率完全跟踪指数）。”徐东升说。

在这个层面，徐东升非常欣赏富国基金(博客,微博)' target='_blank' >李笑薇女士的态度。“她坚持在过去几年小盘股行情极好的情况下，投资组合不对市值因子进行暴露，坚守控制风险的原则，令人敬佩。”

对冲行业面临大洗牌

目前的行情，主要是蓝筹股的估值修复行情，很多选股的阿尔法因子暂时失效，但是这些因子的长期有效性是存在的，其反映了资本市场的内在规律。最近邱国鹭有一个演讲，说的是价值投资，套用到阿尔法套利上面可以如此：“第一条，阿尔法套利是有效的；第二条，阿尔法套利不是年年都有效；第三条，第二条是第一条的保证”。第三条说得非常有智慧。

徐东升认为，这次蓝筹的暴涨行情将对行业产生巨大的影响，包括策略设计、商业模式、金融工具推出等各个层面。策略设计上面，这次的行情会使得之前偏小盘的阿尔法套利策略的收益回撤比显著下降。各个团队将更加重视风险，而不是收益，才能设计出高夏普率的策略。

商业模式上，目前行业普遍采用1:4, 1:3杠杆的结构化设计，未来可能遭遇挑战。这是因为：一方面，策略需要控制风险，必须风险因子的暴露极小；另一方面，风险暴露太小的策略，要保住优先资金的成本并不容易，对劣后资金来说，风险较大。

从某种意义上讲，徐东升认为目前的极端行情对行业发展是好事，将推动管理型产品的发展。大量的资金从房地产投资、' 信托投资等领域退出，必然要寻找合适的投资渠道。在中国“牛短熊长”的股市环境下，市场中性策略无疑是最好的选择之一。

从金融工具上讲，这次的事件将催生中证500股指期货等金融工具的推出。沪深300成分中，金融股占比太大。大量需要套保的主流资金，在这次行情中也遭受了损失。而中证500指数的行业分布则更加均匀，更符合各个机构的套保需求。

“这段牛市行情显然已经对对冲基金造成了一定的洗牌，会有部分团队退出这个行业。这对行业的长期健康发展有好处。这个行业目前仍然是管理最多私募资产的策略，管理了500亿元左右的资产。这一部分市场需求仍然存在；大部分追求绝对收益的资金，仍然会选择市场中性策略。随着期权、中证500期指等金融工具的推出，这个行业未来仍然会有光明的前途。”徐东升建议，尽快推出中证500股指期货。这样的话，策略可以完全跟踪中证500指数的市值因子，从而消除市场中性策略的系统性风险。同时，尽快推出各种指数期权。这样的话，对冲基金和私募公司可以推出在熊市少亏或者不亏，在牛市可以大赚的理财产品，满足很多投资人的需求。

“对于个人投资人来讲，身在牛市的第一要务是跟上指数，跑赢指数。对于这一部分投资人，我们设计了指数增强基金这类产品线。”徐东升提到天鹭投资未来的产品线规划，“我们将发挥在' 数据挖掘和量化策略开发方面的优势，主打两类产品线：一类是量化对冲基金，其' 业绩基准为资金成本。这类产品是赚取绝对收益的，其主要服务对象为机构客户，目标是无论在牛市、熊市和震荡市，都能够在承担较低风险的同时赚取超越资金成本的合理利润。另一类是指数增强型基金，其业绩基准为相应的指数。这类产品是赚取相对收益的，预期跑赢指数10-20%，比较适合目前的牛市。如果个人投资者看好目前的股市，但是又不知道如何跟上指数、跑赢指数，选择这一类产品是非常合适的。我们目前设计了2个产品，分别是沪深300指数增强型基金和中证500指数增强型基金，以满足不同投资人的需求。”

牛市中，赚钱很容易，但是“赚钱的策略可能并不值钱，而不怎么赚钱的策略可能很值钱”。作为一家专业的对冲基金，徐东升认为应该坚持做有意义、有逻辑的策略，而不会为了一时的市场环境改变投资理念。