管清友：2015年A股三大风险 会飞的猪是猪八戒顺水鱼财经

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管清友 民生银行研究院执行院长 首席宏观研究员(资料图)

  本文为，12月27日，管清友发表的主题演讲。

非常高兴有机会和大家交流，每次来参加环保行业的会议，我都特别想问一个问题：北京到底能不能待？

因为按照历史经验，欧洲和" 美国的城市治理污染、治理雾霾都要经历几十年的时间。我在想，我们很多人还有没有耐心再等二十年三十年。

言归正传，今天大会给我的任务是，讲一下“中国经济形势及未来的发展趋势”，我想从我们的角度，给大家讲几个方面的问题：

一、环保产业展望：新常态下，环保产业已经站在风口

今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。环保板块在2013年表现非常抢眼，今年差强人意，风格切换了，但并不是说资本市场不认可环保，是因为太认可了，所以去年提前反应了。现在大家期待着增量信息，增量事件。

过去，环保类的" 法律法规制度非常多，但是落实执行的力度，相对不太令人满意，很多工业项目并没有经过严格的环评就上了。比如，京津冀的雾霾如此严重，很大程度上就是因为项目上得太多，以至于有一个笑话说：世界三大钢铁生产基地是中国、美国、河北，甚至有人说是中国、河北、唐山。今后，中央层面一定会着力解决这个问题，而这恰恰是环保行业的机会。大家常说“风来了猪都会飞”，我个人认为，环保产业现在已经站在了风口上。

第一个风口：从国际上看，我们把碳减排承诺当做中美合作的突破口。说实话，这比我们想象的要快。我在清华做博士后的时候，做的就是中国如何应对气候变化。07年我们根据IPCC第四次报告，在国内第一次提出“中国政府应该在世界上公开承诺量化减排指标”。当时我们参加一些内部的会议，也遭到了很多专家的批评，当时主流意见认为，我们是一个发展中国家，不能承担量化减排指标。但后来我离开之后，09年底哥本哈根全球气候变化大会上，中国政府还是作出了承诺。这次APEC会议上，习近平主席与" 奥巴马总统也都做出了中美两国减排的承诺。中方承诺2030年碳排放达到峰值，这比我们想象的要快。而且，由最高领导人作出这种承诺，确实超出我们想象。这个事件体现出中国负责任大国的形象，在外交上是加分的。

第二个风口：从国内来看，我们把生态文明建设定位为“新常态”中的重要一环。当前，政府实际上已经不再是以经济建设为单中心，而是统筹经济、社会、政治、生态各个方面。习近平总书记很早就说过：“宁要绿水青山，不要" 金山银山。而且，绿水青山就是金山银山”。我们也看到在最近一次中央经济工作会议里，总结九大新常态的时候，其中第八条说的就是环境问题。“环境容量已经或者接近局限”，就我有限的阅读范围，这种判断在中央文件里应该是第一次出现。这个话讲的很重，也意味着未来的政策出台会更快，举措会更实，监管会更加严格。

环保类的上市公司近两年动作也非常多，定向增发、股权激励、员工持股计划都有很多案例，表明大家都已经看到了环保类上市公司的前景。我们未来也对环保产业充满信心，只不过，市场在节奏上可能略有变化，就是我刚才提到的：2014年整个环保板块的表现差强人意，但是涨幅也不小，只是因为其他板块涨幅更大。

二、2015年“经济”展望：风欲吹而猪不飞

我们的基本判断是：明年经济下行的压力依然很大，经济增速换挡的过程，还没有结束。

首先，房地产面临人口老龄化的压力。过去的逻辑是什么呢？货币宽松刺激房地产销售，销售进一步推动房地产开发投资，销售和投资的高增长，引发信用扩张和经济增长。这个链条现在已经失效，再像过去十年那样依靠房地产来拉动经济不现实。

从所谓的刚性需求来看，人口结构的变化意味着，刚需正在离我们远去。欧美国家经验表明，人口拐点常常也是房地产市场的拐点。一方面，劳动年龄人口（15-64岁人口）和婚龄刚需人口（20-29岁）都进入下行通道，而且，这一轮刚需人口对应的是最后一轮生育" 高峰期（1985-1992年），即便我们现在进一步放开生育政策，也不足以对冲这个剧烈变化。另一方面，我们还面临一个更严峻的问题，就是新增城镇人口在下降，农村转移人口的速度在放缓。尽管城镇化还有很大空间，但城镇化的速度放缓意味着，支撑房地产的动力在弱化。

从改善性需求来看，我们的人均居住面积改善的空间已经比较小了。也就是说，改善性需求的增量也在放缓，不是绝对量在下降，而是增量在放缓。所以，房地产市场总体上从“黄金时期”进入了“白银时期”，也就是说，房地产行业从“过去高速增长时期”步入了“正常增长时期”。很多房地产企业，已经在迫不及待地转型。我们最近也接触了不少房企，大家在过去几年从房地产赚了第一桶金、第二桶金，现在开始转型，有转型到环保的，有转型到金融的。这个趋势，值得大家重视。

其次，制造业面临产能过剩的压力。我们这一轮的产能过剩，远远超过上一轮产能过剩，PPI已经连续34个月负增长，超过了90年代末的31个月。而且，目前来看，这还远远不是终点，明年PPI还是很难转正。这个问题非常严重，它反映出中国的产能利用率非常低，尤其是一些传统产业。比如，发电设备平均利用小时，现在基本处于历史最低水平。我们当前的问题，不是总需求不足，而是产能绝对过剩。这也就意味着，我们未来政策着力点，不是“如何大规模刺激总需求”，而是“如何解决供给端的问题”。今天" 贾康老师也在，他们的新供给研究院就是要研究这个问题，我们团队也在做这方面的工作。

第三，地方政府行为发生了很大的变化，基建也很难一枝独秀。一方面，由于反腐导致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的体制架构下，“地方官员不作为”对经济影响很大。另一方面，财政资金和土地出让金的下滑，也导致基建的资金来源吃紧。我写过一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇问题”，秦始皇当年非常重视基础设施建设，建长城，建阿房宫，我们现在做的也是这个事情，所以，我们和秦始皇面临共同的困境：基建项目很多是公益性的中长期项目，短期之内的现金流收益非常有限，甚至有些没有现金流。最后，历史学家评价秦始皇是搜刮民脂民膏，我们现在的问题是债务风险。这个问题，将直接制约未来的基础设施投资。

第四，出口面临内忧外患，不可能有惊喜。从外部环境看，是“全球再平衡”的过程，美国的经常账户逆差收窄，意味着中国的顺差收窄，出口增速，从过去两位数增长逐渐稳定在个位数增长。

上面这几大压力，将导致一个结果：货币之风再怎么吹，实体经济也飞不起来。而通胀将在" 大宗商品价格下行的压制下持续低迷，为货币政策的宽松留出充足的空间。

总的来说，过去的经济兴衰周期呈U型走势，未来是L型走势。从中央角度来讲，希望“托而不举”，把经济托在7%左右的水平，不会过度刺激。当然，政府手里并非无牌可打，想把经济再打到8%也可以做到，但是会加剧前期政策造成的产能过剩等后遗症，无异于饮鸩止渴，所以，中央把现在定位为“前期政策消化期”。经济总量的增长虽然在放缓，但结构上确实有很多积极变化。环保产业的发展，就是其中非常抢眼的亮点。

这是我们对经济的基本展望。应该说，既有压力也有机会，冰火两重天的局面，恰恰就是“新常态”。

三、2015年“资本市场”展望：牛欲静而风不止

今年以来资本市场的情况，大家可能也感受到了，各位的公司也是身处其中。

资本市场为什么会出现这种情况呢？可以这样描述：如果我们可以用“风欲吹而猪不飞”描述经济的话，那么资本市场可以用“牛欲静而风不止”来描述。什么意思？现在，不管大家把现在的市场定义为快牛还是慢牛，全局性牛市还是结构性牛市，但是无论如何，这个市场确实给大家带来了很多机会。

核心的驱动力，不在牛，而在风。那么，问题来了，风从哪里来？

第一股风，来自于中央银行。在经济下行过程当中，" 央行会通过宽松为“底线思维”护航。今年以来，定向降准、再贷款、PSL、MLF、降息轮番上阵，明年还会继续。财税改革尚未完成的情况下，财政迈不开步子，所以，货币政策现在实际上承担了财政的职能。央行通过PSL的方式定向给国开行低息贷款，用于棚户区改造和保障房建设，未来还有可能用于其他的用途，国开行实际上成了“第二" 财政部”。

第二股风，来自金融体系的风。一方面，去年以来，监管层开始加强对商业银行非标业务的监管，防范风险，表外非标融资大幅收缩。另一方面，由于经济下行、银行风险偏好下降，表内的信贷融资也持续低迷，银行频繁的通过风险较低的票据冲抵信贷额度。两重因素共同作用，导致央行的货币扩张并没有转化为实体的信用扩张，流动性大量淤积在金融体系内。而当股市预期反转之时，这部分流动性便借道券商" 融资融券、伞形" 信托等金融工具疯狂涌入股市。

第三股风，来自实体经济的资产重配。实体资产配置的渠道无非几种：房地产市场、债券市场、非标市场、" 股票 市场。去年的时候，房地产还有绝对收益，今年不行了。房地产不行，以此为基础的信托等非标资产也成为无源之水，吸引力逐步下降。所以，今年资金大量涌向债券市场和股票 市场，上半年主要是债券市场，下半年主要是股票 市场。资本，总是流向高收益的资产，或者说预期高收益的资产。现在来看，股市是相对便宜、相对高收益的资产，尤其是最近的" 行情已经产生了赚钱效应，大家的信心在进一步恢复。未来，随着政策宽松和改革转型对市场情绪的持续提振，实体资本向股票 市场资产重配的风，还会继续吹。

所以，我们对明年资本市场相对乐观，只不过，今年这种“疯牛”可能很难见到，震荡的风险将进一步加大。

未来的风险，集中在几方面：

一是，管理层已经注意到了“快速加杠杆”带来的超涨、超跌风险。杠杆是把双刃剑，风起的时候猪飞得很快，同时，风停的时候猪也跌的很惨。“消灭散户”这个口号很多年了，现在这个杠杆时代，可能是真正消灭散户。过去两个月里，我身边有越来越多的朋友抵挡不住资本市场的诱惑，带着杠杆冲进来，是不少人赚到钱了，但也有相当一部分人摔得很惨，资产缩水几倍的也大有人在。所以，现在是专业化投资时代、大资管时代。奉劝各位最好不要自己跑到市场上来肉搏，还是交给武器设备比较先进的专业机构来做。

二是，基建超预期的风险。基础设施建设是明年重要的观察点，因为我们要落实京津冀协同发展，要落实一路一带大战略，一定是基建先行，这其中包括铁路、通航、港口，也包括我们环保行业的投资。我们知道，现在投资里房地产和制造业不给力，主要是靠基建，而明年基础设施建设投资如果增量很大的话，宏观经济很可能比现在想象的要乐观。大家可能要问了，乐观咋还是风险呢？过去，的确是宏观好微观也好，但刚刚讲了，这一轮牛市走的不是这个逻辑，而是宏观低迷、资金宽松、成本下降的逻辑。如果靠走基建的老路把宏观经济打上去，企业的盈利不一定会改善，相反，货币政策可能会边际收紧，无风险利率可能会重新攀升，这对建立在杠杆基础上的牛市，可不是什么好消息。

三是，美联储" 加息带来的资本外流风险。美联储具体什么时候加息并不重要，重要的是中美之间的利差已经开始收窄。金融危机以来，中国的经常账户顺差大幅收窄，但由于外围流动性泛滥，资本账户顺差逐步超过经常账户顺差，成为资金流入的主要渠道。未来，随着外围流动性边际收紧、国内资产收益率下降以及中国企业加快走出去，资本流入的动力将明显减弱。今年三季度中国的资本账户已经出现大幅逆差，基本吃掉了经常账户的顺差，未来，这种趋势可能成为常态。这种情况下，人民币汇率有贬值压力。央行在宽松时可能会面临两难：如果不宽松，对内无法保增长，如果宽松，对外可能会加剧资本外流和贬值压力。实际上，最近一个月已经显示出这种两难。

猪本来真的不会飞的，会飞的是猪八戒，牛也不会飞，会飞的是牛魔王，所以，牛市中别忘了留一份清醒，我提醒大家注意上面三种风险。

当然，既然牛市来了，最重要的还是享受牛市。那么，问题来了，牛市到底应该买什么呢？我提示大家，抓住台风里的三种“猪”。

第一类，是体重轻的猪。说白了，就是估值比较便宜的，天量的资金一定会把这些过去超跌的估值洼地先填平。

第二类，是跑得快的猪。股市最终还是要回归基本面，这个基本面不是宏观经济，而是微观盈利。如果宏观差，股市不一定差，因为微观盈利仍可能改善，但如果微观差，股市的好一定不会持久。

第三类，是长翅膀的猪。个别的猪确实能成仙成妖，长出翅膀，这个翅膀就是未来的改革和转型。至于哪些改革值得关注，我认为问题最严重的地方一定是改革推进最快的地方，比如，现在“融资成本高企”必然会导致金融改革的加速，而这一轮金融改革主要是提高直接融资比率，" 券商最为受益。

总的来说，经济和市场都在进入新常态，而这种新常态对环保产业而言，机遇大于挑战。我们也希望，环保板块在2015年资本市场上有更好的表现，也祝福大家。

我就说这些，谢谢大家。

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