2015，A股走在独木桥上顺水鱼财经

文/黄岑栋

黄岑栋，' howImage('stock','1_600109',this,event,'1770') 国金证券(' 600109,' 股吧)财富中心策略分析师

又到岁末年初之际，各大' 券商纷纷召开年度策略报告会，各自亮出对2015年市场的看法。在笔者看来，2015年的A股市场其实是走在独木桥上，走过去便一马平川，一望无际，然而一不小心，则会坠落悬崖，粉身碎骨。

一致看多，这是笔者对各大券商2015年策略报告会的总结，这也是自2008年以来，卖方机构观点最为统一的一次。从当前各卖方所给出的理由来看，大致的原因如下。

一致看多的依据

一是无风险利率的继续下行，居民资产再配置。2014年以来，由于监管部门对非标的控制，以及经济持续疲软所导致的资金需求不足，社会融资成本出现了下降。而' target='_blank' >央行在公开市场上调低14天期中标利率，更是在引导利率下行。

2014年11月21日，央行出人意料地下调存款基准利率0.25%，贷款基准利率0.4%，这无疑打开了市场对于货币政策进入宽松的预期空间。2015年，由于对经济进一步疲软的预期，继续降息、降准的预期浓厚。随着利率的下行，社会融资成本将继续下行，各宝宝类理财产品的收益率也将继续下行，居民的资产配置将发生变化——存款进入股市将带来资金面上的充沛。同时，在宽松货币政策的影响下，整体社会流动性也将趋好，因此股市的估值就会上移。

二是改革带来市场风险偏好的提升。虽然在2014年中，很多层面已经开始改革，金融市场更是迈出了一大步，无论是利率市场化还是沪港通等都是可圈可点的夺目之笔，但是市场翘首以盼的国企改革整体进程还是慢于市场预期。在新的一年中，国企改革、土地改革、收入分配体制改革等或都将提速，这对于市场而言，无疑又是一大利好。随着改革的落实，企业、社会整体效率会得到提高，股市作为投资者情绪和预期的载体，必会使得投资者的风险偏好出现抬升，从而使得股市的估值出现上升。

三是金融杠杆的提升。自2014年7月起，融资余额突然放量。随着两融门槛的降低，两融标的的增多，以及后知后觉者的纷纷加入，至2014年12月初，融资余额已经突破9300亿元，直奔万亿元大关。投资者加杠杆成为了时髦的词汇，富人带领着穷人一起在股市加杠杆成为看多股市的又一大理由。

此外，从股市上涨的目的来看，资产证券化、盘活国有资产、注册制、以及鼓励企业通过直接融资来完成转型发展等都需要一个朝气蓬勃、蒸蒸日上的股市环境。这一切均指向2015年将是一个让投资者愉快的收获大年。

同时，2014年10～12月的连续大涨、每日近万亿的成交量，说明市场情绪亢奋。而情绪会传染，基金经理、研究员、交易员、分析师等都是这个市场的一分子，同样也会受到乐观情绪的影响。

未知的变量

但在这岁末年初之际，挑灯思索之时，激动的情绪随着思绪逐渐平复。回忆此前，我们分析师在做预测的时候，通常容易将事物进行线性外推，然而事物的发展均是非线性的。一个变量发生脱离轨迹的变化，那么结果就会发生偏离，甚至最后的结果可能是相反的方向。

笔者认为，2015年的市场同样存在着未知的变量，或是已知变量发生超预期变化的可能。因此，2015年的投资更像是走在独木桥上，走过去了，投资者将获得丰厚的回报，然而任何可能出现的闪失，都会得投资者损失惨重。

国际资金流向

国际' 资金流向就是其中一个变量，这或可从外汇市场各国汇率的变化一见端倪。2014年年初，人民币持续贬值，这一方面或是央行为了刺激出口有意为之，但另一方面也显示出国际资金在流出中国。直到二季度末，这种情况发生了改变。人民币汇率在经过了近1个多季度的贬值之后，开始重新震荡走高。从EPRF公布的资金流向变化上来看，也是如此，整个一、二季度，国际资金以流出为主，直到二季度末，国际资金开始重新流入国内。似乎国际资金的流入、流出和股市的上涨、下跌存在着一些正相关的关系。

2015年，国际经济形势依旧复杂，尤其是' 美国加息的时间点对国际资金的流向影响较大。而中国此时则处在降息周期之中，两国间利差减少或引发的资金变化是需要格外注意的一个变量。

融资余额增量

按照当前主流券商的预测，2015年两融余额将达到1.5万亿元，也就是说从当前9300亿元的基础上还将有5000多亿元的空间。从绝对量上看，5000多亿元的融资量并不少。但是从相对量上看，今2014年6000多亿元的融资增量大部分是在下半年完成的，这说明2015年5000多亿元的融资量较2014年下半年的增量在增速上将会出现下行。这似乎和2014年的9、10月份的情况有所不同。

今天加杠杆，或许在明天就是去杠杆。因此，需要持续观察两融的变化。另外，政策对两融的态度也是非常关键的一个变量因素。因此，融资余额的增量是否能够对冲国际资金外流，就目前这个时点上来看，是难以下定论的。

从库存周期看A股周期

除了资金外逃之外，还需要观察库存周期变化情况。2002年以来，中国经济共经历了三轮库存周期，分别是2002年10月～2006年4月（43个月）、2006年5月～2009年8月（40个月）、2009年9月～2013年8月（47个月），平均时长43个月律。其中库存周期的上升期为26～28个月，大体占周时长期的2/3。研究库存周期对于股市的意义在于，在2006年之后，股市的重要拐点提前库存周期约8个月。由于' 上证指数存在着明显的结构性问题，因此主要参考了深圳综指。譬如库存周期底部2006年5月对应股市底部2005年10月，库存周期底部2009年8月对应股市底部2008年11月，库存周期底部2013年8月对应股市底部2012年12月；同样库存周期顶部2008年8月对应股市顶部2008年1月，库存周期顶部2011年10月对应股市顶部2011年3月。

假设本轮库存周期依旧是43个月左右，则周期将会持续至2017年年初触底，完成一个上升段和一个下降段；假如其中上升期是27个月左右，则会持续上升至2015年三季度末至四季度触顶。那么问题又来了，是否这一次深圳综指又会较库存周期顶部提前8个月左右见顶呢？

2015年的A股投资是一个走独木桥的过程，在祈祷一切顺利，天佑投资者的同时，仍需格外小心“妖风”。

而在行业选择和配置上，笔者认为有两点需要投资者格外注意。一是继续沿着改革的道路走，转型创新将赋予企业新的生命力。这就需要投资者自下而上去挑选投资标的物。从上至下来看，国企改革将是一大亮点。二是从风格的角度看，如果前文谈到的库存对股市影响的判断正确的话，以深圳综指为代表的中小盘的机会将小于权重股，而风险则又大于权重股和蓝筹股。因此，建议投资者可以将注意力更多放在权重股和蓝筹股身上。