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本刊特约作者 刘链／文
多年在底部徘徊的银行业估值终于在2014年尤其是第三季度获得了市场的认可，其估值也得到一定程度的提升。这股“风”的动力主要来自于政策面和资金面的内在推动，在金融改革和国企改革的大背景下，各项改革政策正改变着银行业的宏观背景及政策环境，银行板块的估值逻辑也悄然发生深刻的变化。
2015年，改革和政策等基本面因素仍将进一步演化，继续推动银行板块价值再发现的进程。横向比较看，目前' 美国、欧洲、日本等发达国家和地区的上市银行PB约为0.7-1.0倍左右，PE约为8-13倍左右，对应的ROE则在8%-10%之间；而' 澳大利亚、' target='_blank' >加拿大等次发达国家以及中国香港、' 印度、' 泰国等' 新兴市场国家和地区的上市银行PB约为在2-3倍左右，PE约为在15-20倍左右，对应的ROE则在20%左右。
反观A股上市银行的估值，目前的PB 约为1-1.5倍，PE则约为6-10倍，由此可见，中国虽属新兴市场国家，但是上市银行的估值却落入到发达国家的水平。从盈利能力、成长性以及经济增长环境等各方面因素来看，中国上市银行都存在明显的系统性低估。从全球上市银行范畴来看，A股上市银行都属于估值洼地，对于境外资金有足够的吸引力。巨大的估值落差为银行股的价值回归创造了较大的空间。
过去几年，银行股估值一直在历史底部徘徊，但由于各种原因，低估值并未获得资金的青睐，如今，资本市场资金面已经发生了改变，这将成为推升银行股价值回归的外部动力。这里不得不提沪港通，它为境外投资者打开了一扇更大的门，可以更加自由地投资境内' 股票 市场，而且沪港通只是一个开始，随着后续深港通、资本项目放开等政策的出台，内地股票 市场的投资者结构、投资风格将出现持续的转变。从投资风格来看，境外投资者更加偏好于' 业绩稳健的' 大盘蓝筹股，银行板块就是重要的投资标的。
随着' 股指期货、股票 期权等新型交易工具的推出，A股市场已经进入杠杆、对冲、衍生交易时代。' 投资策略已从单纯的股票 组合转变为股票 、' 期货、期权组合，由此衍生出来的投资策略也更加丰富和多元化。由A股市场的期货、期权均与指数挂钩，银行作为各大指数的核心权重板块，在组合策略当中具有不可替代的配置价值。
投资者基于组合投资策略的需要，加大对银行板块的配置力度，是银行股自2014年12月以来持续上涨的重要因素，也是“钱多任性”现象背后的重要逻辑。股指期货挂钩沪深300，银行股的权重已经很大；而ETF期权挂钩上证50，银行股的权重占比更高，其配置价值凸显。
长期以来，银行股一直是弹性较弱的板块；而在风格转换之下，' 融资融券、股指期货等加杠杆行为已经显著提升了银行板块的弹性。现在期权的推出，将进一步把银行股推向高弹性品种，由此导致估值提升空间也进一步打开。
在2014年11月21日之前，利率市场化一直是压制银行估值的重要因素。' target='_blank' >央行11月21 日宣布不对称降息并扩大存款利率上浮区间至20%，是利率市场化改革迈出的重要一步。通过分析银行存款利率调整的不同反应，可以发现存款利率市场化对银行负债端成本的冲击大部分已被消化。此次在“降息+调限”的政策组合之下，存款利率上行空间确实小于市场预期，现在利率市场化进程已悄然接近彼岸，大大早于市场预期，这为银行板块的价值回归打开了更广阔的空间。
从各家上市银行对央行利率新政的反应来看，可以大致划分为以下三个梯队：第一梯队：五大行及招行表现最为淡定，挂牌存款利率最低。活期存款利率没有上浮，定期存款利率上浮比例在4%-11%之间；第二梯队：包括民生、北京、光大、兴业、浦发五家，存款利率略高于第一梯队，上浮区间普遍在4%-15%之间；第三梯队：华夏、中信、平安、南京、' howImage('stock','2_002142',this,event,'1770') 宁波银行(' 002142,' 股吧)，各档期均有上浮到顶，其中平安、南京、宁波银行的上浮力度最大。
银行的应对节奏体现出更加丰富的市场化定价经验。2012年央行第一次放开存款上浮比例（10%）时，各家银行的应对比较紧张，当时除了五大行以外的其他银行几乎都迅速上浮到顶。对比之下，各家银行在本次调限的反应已经明显降温，股份制银行的定价策略出现分化，招行向大行靠拢，中信则进入了第三梯队。
对于第一、第二梯队的银行，已经可以在20%的上浮限制之内实行自主定价。参照此前的做法，银行会在维持全行统一挂牌价的基础上，允许不同分行根据客户需求来进行个性化定价。根据草根调研的结果，在央行放开存款上浮比例至10%后，有些行只有不到一半的分行是实施上浮到顶的利率。
对' target='_blank' >于利率市场化以后均衡利率的认识要避免以下两大误区。首先，均衡利率不是一个单一的价格，而是一个区间。在市场化定价环境下，对于同样档期的存款，不同的银行根据自身存款规模、客户基础、网点便利度等因素会设置不同的价格。因此，存款利率的均衡价格不是简单的利率曲线，而是一个区间。此前，市场普遍倾向于选择货币市场利率或者银行保本理财收益率作为存款利率市场化以后的均衡利率，过于简单化的均衡利率价格的判断导致过于悲观的息差下行的结论。
其次，存款在均衡利率区间内不是均匀分布，而是呈三角形分布。根据上面三大梯队的挂牌利率策略以及存款占比，可以得知均衡利率区间是一个三角形：大型银行的均衡利率最低，同时存款规模最大；中型银行的均衡利率较高，而存款规模略小；小型银行的均衡利率最高，同时规模最小。
在这三角形区间中，存款利率上限越往上移，其实际管束到的存款规模就越小。假设央行进一步放宽存款利率上浮区间到30%，预计大型、中型银行的定价策略不会有很大的改变，而第三梯队银行将进一步分化，对银行整体负债成本的影响就比较小了。
央行选择在降息周期推进利率市场化，在潜移默化中已经把价格上限提升到了市场均衡价格区间，当前已经有部分存款实现市场化定价，利率市场化对上市银行存款成本的冲击已经逐步被消化。
利率市场化改革其实是两条腿走路：一是放开利率管制，包括扩大存款利率浮动区间直至最终取消限；二是建立及完善市场化定价机制，包括建立存款' 保险制度、发行大额定期存单等。对于改革措施的步骤及先后顺序，此前市场普遍预期监管层会先发行大额定期存单、建立存款保险制度，为银行建好缓冲区和为储户树立起防火墙，然后再逐步放开利率管制。但是从贷款利率市场化的进程来看，却是在取消利率管制之后，再建立贷款基础利率（LPR）和市场利率定价自律机制。
由此可见，利率市场化改革的两个方面并无固定的先后顺序。在存款利率管制已经实质性放开之后，进一步完善市场化定价机制的措施可以加速推进，而且这些政策对市场的指引意义也出现扭转。在原先的视角下，存款保险的推出意味着放开存款利率管制的临近，市场基于银行利差下行的担忧，会出现负面的解读；而在顺序倒转之后，市场担忧得到解除，存款保险等配套措施都是有利于理清存款的市场化定价机制，对于银行板块是起到正向支持作用。
总体而言，存款保险对银行负债成本的提升压力不大。根据央行公布的存款保险制度方案征求意见稿来看，大体会选择50万元人民币作为保额上限，包括企业账户和个人账户；费率模式上大概率会选择差别费率；具体费率区间参照世界其他国家和地区的做法，有可能在万分之三至五左右；征收时间上为了避免对银行当年盈利产生过大冲击，可能选择延期征收。
根据央行在2007年对银行存款账户进行的一项抽样调查，存款规模在50万元以下的账户数占比为99.7%，金额占比则为46.9%。考虑到7年间居民存款增长的因素，当前的占比可能有所下降，可以假设金额占比在40%-45%之间，这部分存款是要全额投保的。而存款规模大于50万元的存款账户，其金额占比为55%-60%，银行要对其中50万元部分进行投保，保守估计受保部分金额占其存款额的比重不超过20%（考虑企业账户的情况，其比重可能远低于20%）。两部分相加，中国金融机构存款受保比例的上限在50%-60%之间。
目前，中国金融机构本外币存款总额约为120万亿元，按照万分之五（0.05%）的费率测算，需要缴纳保费不超过360亿元；而上市银行需缴纳的保费约为200亿元，约占2014年营业利润的1.3%。考虑到延期征收的因素，存款保险对上市银行的盈利冲击较小。
考虑到企业账户和个人账户存款金额的差异，储蓄存款占比高的银行要承担的保险费相对较多，而企业存款占比高的银行则相对负担较轻。南京、平安、' 中信银行的企业存款占比超过80%；而农行、中行的企业存款占比最低，不到50%。但另一方面，大行的资金实力雄厚，完全能承担这部分成本。综合来看，存款保险制度对银行的财务成本影响很小。
存款保险制度的实质意义，在于把政府隐性担保显性化，用市场机制去替代行政保护，进一步理清了银行体系的权责架构，朝市场化运行又迈出一大步。政府（央行作为代表）固然承担着维护金融稳定、银行破产救助的职责，但是长久以来单纯依赖于隐性的政府信用，缺乏可见的安排机制来保证储户的利益。
隐性的维稳机制十分脆弱，当爆发风险事件时，公众、银行、政府的三方博弈往往要把事态推向到十分严重的地步，才能获取足够的政府资源来达到救助目的，这样其实三方都是受损的。
而存款保险制度就是确立一种可见的、市场化的安排机制：一是明确的事前承诺，即公开声明储户利益不受银行破产的影响；二是可信的资金安排，存款保险基金确保其具有足够的维稳救助能力；三是保储户不保银行，银行不能再通过捆绑储户利益来索取政府背书，铲除银行道德风险的滋生土壤；四是公众、银行和政府三方参与、共担成本，体现公平原则。所以，存款保险制度把原来隐性、行政化、权责不清的政府隐性担保变得阳光化、市场化以及权责清晰。
资金面宽松助推资产扩张
2014年，中国经济持续低迷，而企业尤其是中小企业的融资成本却未见明显下降，在降低融资成本的大旗下，央行已经放弃了之前“不全面宽松”的政策基调，完全打开了降准、降息的通道。在此背景下，“降价提量”将成为银行的重要业务导向。息差下行对银行利润贡献下降，而资金面宽松推动资产扩张，将成为银行在2015年利润的重要贡献者。
在存量业务方面，银行将面临较大的重定价风险。非固定利率的中长期贷款（1年期及以上）一般选择在两个时点进行利率调整，一是央行调息生效日，二是2015年1月1日。由于中长期贷款选择固定利率的比例很低，所以大部分存量的中长期贷款利率在2015年都要向下调整。
根据上市银行公开披露的' 数据，中长期贷款占比在38%-63%之间（最低的是' howImage('stock','1_601009',this,event,'1770') 南京银行(' 601009,' 股吧)，最高的是' 工商银行），均值是43%。从存量维度来看，本次下调贷款基准利率将使银行2015年利润增速下降2.3-6.17个百分点；而净息差则将下滑3.66-11.03个BP。
在增量业务方面，下降贷款基准利率不会引导银行贷款利率全面下行，而要区分大中小型客户。大企业客户有议价能力，降息会让大客户直接受益，主要是国企、地方政府；而小企业没有议价能力，降息并不会直接产生多大的下行空间。大企业和中小企业的贷款价差进一步加大，在低定价的大型客户和高定价的中小客户之间，银行可能会更倾向于把资源投放于中小型客户。当然，在小客户风险高企的情况下，对优质小微企业、个人客户的争夺将十分激烈。
2014年11月19日，国务院常务会议提出要进一步缓解企业融资成本高的问题，而“增加存贷比指标弹性”是其中的重要措施之一，随后央行对存贷比指标的口径做了相应的调整。实际上，' target='_blank' >银监会已于2014年6月初宣布调整过存贷比计算口径，但主要是调分子，即把支农再贷款、支小再贷款所对应的贷款和“三农”专项金融债所对应的涉农贷款等调出分子的计算口径；对分母端则并没有实质性的调整。
市场曾预期把部分同业存款纳入分母计量口径，但是这涉及到缴纳存款准备金的问题，一时难以解决。经过半年的准备与沟通协调，分母端调整的时机已经成熟。此次调整存贷比计算口径的重点落在分母上，即把非存款类金融机构（即除了银行类金融机构和财务公司）的同业存款纳入一般性存款，计入存贷比分母；而同业拆借则纳为贷款，计入贷存比的分子。与此同时，非存款类金融机构的存款也暂不缴纳存款准备金。
调整存贷比口径表面上存在“政策悖论”，但其背后有着真实的逻辑。“增加存贷比指标弹性”的政策目标十分明显，是降低企业融资成本，但是同业存款即使暂不缴纳存款准备金，其成本也较高，银行岂不会把成本转嫁到企业身上，反而推升企业的融资成本？
事实上，存贷比调整背后的逻辑是这样的：在中小企业信贷市场上，融资贵的本质其实是融资难，即银行信贷资源对中小企业的投放不够。而上述政策正是在总量和结构两个维度增加中小企业信贷供给。首先，扩大一般性存款统计口径增加了绝对信贷供给；其次，同业存款较高的成本会刺激银行提高对资产收益率的要求，那么在低定价的大型客户和高定价的中小客户之间，银行更倾向于把资源投放于中小型客户，增加对中小企业的信贷供给。
调整存贷比口径会产生结构性降准的效应，一般性存款口径扩宽，无疑增加了信贷市场的资金供给，流动性趋向宽松。简单测算，新口径下一般性存款约增加6万亿-7万亿元，即使扣除缴准后相应可增加5万亿元左右的信贷额度（在不考虑合意贷款限制的情况下），相当于一次降准0.5%的效应。
调整存贷比口径，中小银行受益相对较大。上市银行当中，中小银行包括股份制银行和城商行的同业存款占比相对较高，普遍在20%以上；而国有大行的同存占比普遍不到10%。从对部分银行调研的情况来看，非存款类金融机构的存款在同业存款中的占比约为30%-50%。据此简单测算，在新口径下，中小银行的一般性存款可以增加10%-20%，其中' howImage('stock','1_601166',this,event,'1770') 兴业银行(' 601166,' 股吧)最高；而国有大行的增加幅度为2%-8%，最低的是工行和农行。
随着央行正式打开宽松政策的通道，降准的前景已比较明朗。无论是调整存贷比统计口径、正式下调存款准备金，还是优化合意贷款规模管理，都将给银行的资产端带来数量扩张的动力。同时，在缩紧表外融资、打压“影子银行”、外汇占款下滑的背景下，银行表内扩张的空间更大，可以对冲息差下行的不利影响。
系统性风险边际改善
最近几年，银行股估值水平受压制的最重要的原因在于系统性风险以及由此带来的银行资产质量风险，这是银行业价值长期在底部徘徊的关键因素。在银行业不良持续上升、资产质量压力不减的前提下，系统性风险见顶、反转何时会出现？趋势不能做简单的线性外推，而是要寻找边际的力量。
系统性风险源于两点：一是地方融资平台，借助“影子银行”渠道不断从银行体系吸取资金，不但导致金融资源大量漏损，还实现了风险的自我膨胀；二是实体经济产能过剩，主要集中在制造业，是银行不良产生的另一个重要根源。而这两方面的问题在正确的应对措施之下，正朝着产能出清、风险出清的方向前进，系统性风险出现边际改善的迹象。这是推动银行股价值回归的重要动力。
房地产和地方融资平台形成的债务堰塞湖是银行背负的首要系统性风险。虽然监管部门一直严控对房地产和融资平台贷款，但它们还是通过“影子银行”渠道吸取了大量资金。根据2013年' target='_blank' >审计署公布的《全国地方性债务审计结果》，地方性债务余额共约17.9万亿元，其中来自于银行、' 信托、证券、保险、融资租赁及其他金融机构的债务共计12.1万亿元，而信托等非银渠道往往也只是充当通道角色，最终的资金来源可能还是银行。
当然，2013年的审计结果只是保守值，因为地方政府倾向于少报、漏报；同时，自2013年以来，平台公司仍通过“影子银行”渠道大量吸收贷款，所以银行实际提供给平台公司的信贷规模远大于12.1万亿元。从各种渠道测算的数据来看，20万亿元是市场较为认可的数据。
资金空转的真实含义是指银行资金借道非银渠道流向名单外的房地产、地方平台等利率不敏感部门，其中地方平台还具有浓厚的预算软约束色彩。这类部门在明斯基的金融脆弱模型中属于典型的“庞氏”融资模式，即没有生产性现金流，而是依赖于泡沫资产（土地、房产）在未来的增值（地方平台还依赖于地方政府乃至中央政府的隐性担保）来实现还本付息，是金融脆弱的最大根源。在泡沫资产没有套现之前，庞氏融资要通过借新还旧来维持资金链，就要持续从银行体系吸取金融资源。
利率不敏感决定高收益，同业链条以及政府隐性背书导致银行产生低风险幻觉，实体经济的融资需求自然无法抗衡，这就在银行体系和实体产业之间形成了一个资金漏损的大口子。庞氏部门的债务循环膨胀，一方面占用了金融资源，实体经济失血；另一方面也在银行体系累积了大量的信用风险，成为压制银行估值的关键因素之一。
2013年以来的一系列政策的目的就是砍断同业链条，破除政府的隐性背书。一方面，金融监管部门针对非标理财、同业融资的整顿力度不断加大，不断压缩“影子银行”的监管套利空间；另一方面，中央政府也加大力度规范地方政府融资行为，特别是“43号文”明确划分政府债务责任，去除中央的隐性担保。上述系列政策可以说是对症下药，双管齐下，既从资金角度填堵了金融资源漏损的口子，又从风险角度隔离了庞氏风险的传染。
从投资者的角度看，上述政策十分有利于银行资产质量的阳光化。由于大量的表外融资渠道无法确认，银行所承担的房地产及融资平台的债务规模、风险程度一直没有令人信服的数据。在信息不对称的情况下，投资者的理性选择就是采取最悲观的猜测，由此计算的隐含不良率达到20%左右的水平，导致银行股被严重低估。而上述各项监管规定以及地方政府新规就是分别从融资方（银行）以及筹资方（地方政府）两个维度去消除信息不对称。
从各家银行调研的情况来看，70%左右的平台贷能够进入政府偿债名单，意味着70%左右的平台贷款的信用风险得到完全释放；另外30%左右的平台贷则剥离了政府隐性背书，但是从“43号文”及配套的“351号文”来看，不能进入政府偿债名单的平台贷往往是市场化运作、有收益的项目，其偿还能力相对较强，其信用风险也大大低' target='_blank' >于平台贷的平均水平。同时，根据“43号文”的精神，政府在剥离这部分债务之后会有相应的资产注入、补充抵押品等增信措施，同样有资产质量阳光化的效应。
平台贷款质量的阳光化将驱使投资者估测的隐含不良率从极端情景的25%，向银行财报所披露的低水平（行业平均1.12%，2014年三季度数据）收敛，相应推升银行股的估值水平。
而对于产能过剩的难题，中国此前消化产能过剩的思路主要是做减法，通过生产端的破产重组去消化产出缺口；而随着“一路一带”政策的逐渐成形，通过扩展海外市场，做加法化解国内国产能成为新的思路。
“一路一带”战略被称为“中国版的马歇尔计划”，马歇尔计划在二战之后有效消化了美国在战时积累的过剩产能，而一路一带战略（包括其他的并不局限于上述区域的产能输出举措）也将成为中国当前化解过剩产能的新方向。“一路一带”覆盖了中亚、西亚、东欧、东南亚的大部分国家、北印度洋诸国以及欧洲、非洲的一些国家，共计100多个国家，覆盖人口约38亿，占到全球人口的一半。如此广阔的市场足以消化中国当前的过剩产能并支撑后续的长期发展。
在“一路一带”战略下，各行业去产能的进程将会提速，而银行信用风险也可相应得到消化。根据上市银行在2014年半数据来看，“一路一带”战略部分相关行业的贷款占比均不小，全部约在20%以上，最高的接近40%。从不良贷款的占比来看，相关行业的不良贷款占比（相关行业不良贷款/全部不良贷款）也在13.72%-28.92%之间。因此，这些行业的产能消化可以大大缓解银行的资产质量压力。
与产能输出同步的是人民币国际化，可预见的是，人民币在“一路一带”战略中将成为重要的结算货币，随着“一路一带”自由贸易区群的建成，人民币的国际地位将大幅提升，为后续的投资货币、储备货币角色打下基础。银行业作为经营货币的企业，必然可以从中获益，直接的获益路径有：1.“一路一带”战略激发贸易融资、海外人民币项目融资需求，商业银行可以提供相应的境内业务或者跨境业务；2.中国企业走出去，在“一路一带”国家开展业务，在当地需要有配套的金融服务。商业银行的境外机构可获得相应的业务机会。工行、中行在海外网点布局较多，其海外业务可以直接受益。其中，' 中国银行的海外机构（包括海外分行、子公司及代表处）最多，共613家；工行的海外机构共329家，其分行在东南亚地区布局较多。
如果银行业系统性风险的两大根源都找到了正确的应对之道，那么，正确的方法会带来系统性风险的边际改善，边际的力量将是银行股价值回归的最大驱动力。
银行作为资本密集型行业，资本始终是银行价值成长的重要根源。随着优先股政策的出台和渐次发行，银行获得了新的融资渠道，资本规模增长出现提速。目前已经有11家上市银行公布或者实施了优先股融资计划，融资规模达到4700亿元。其中工行、中行已在境外发行，农行、兴业、浦发已在境内发行；从市场反应来看，普遍获得了2-3倍以上的超额认购。
由于相关监管条例的约束存在，各家银行在股息支付是否累积、是否设置回售条款、赎回条件等条款上都是一致的。其差异性主要还是体现在募集金额和股息率确定方式上。除了' howImage('stock','2_000001',this,event,'1770') 平安银行(' 000001,' 股吧)和中国银行境内发行的优先股采用固定股息率外，其他上市银行都采用了可分阶段调整的股息率。其中' howImage('stock','1_601288',this,event,'1770') 农业银行(' 601288,' 股吧)、中国银行境内发行部分、浦发、兴业银行的优先股股息率均为6%。
2013年下半年以来，上市银行资本净额的增速保持在6.7%左右的较低水平，在一定程度上限制了银行的成长性。而单凭4700多亿元的优先股，已经可以为资本净额的增长贡献约6个百分点。如果考虑增发、资本债等融资方式，2015年的资本规模增长有望得到明显提速。
银行发行优先股补充资本金，由于优先股股息率远低于银行的ROE，因此相当于增加了银行的财务杠杆，可以提升普通股的ROE。当然，不同银行的ROE对优先股的弹性不同，可进行简单测算。
测算假设为：1.优先股募集资金均在年初到位，从而银行能够在全年对其运作获利，并且不考虑贷存比、合意贷款规模及其他监管约束；2.五大行及全国股份制银行的优先股股息率均为6%，城商行为6.25%；3.以2014年银行净利润、资本净额及ROE的预测值作为测算基数。
测算结果显示，通过发行优先股，宁波银行、' howImage('stock','1_601818',this,event,'1770') 光大银行(' 601818,' 股吧)的ROE可以分别提升1.98、1.95个百分点，增幅十分突出；随后是北京、兴业和浦发等；工商银行、' 建设银行的ROE提升幅度最小。
对ROE进一步分解，可以分为两部分：一是优先股募集资本占银行净资产的比例，反映优先股的资本增厚效应；另一部分是原始ROE与优先股股息的差值，反映优先股的利差效应。在上市银行中，宁波银行优先股的资本增厚效应及利差效应均非第一，但是均属前列，所以其ROE对优先股的弹性最大；反观工商银行、建设银行，其优先股的利差效应其实很高，只是由于资本规模太大，600亿-800亿元优先股不具有显著的资本增厚效应，导致ROE弹性较低。
优先股为上市银行的风险资产规模扩张、利润增长提供了更好的基础。维持上面的假设条件，以行业平均ROE18.79%测算，4700亿元新增资本可以为银行业整体创造883亿元的利润。对于各个银行，其优先股带来的利润效应不同。其中，优先股可分别为北京、光大和宁波银行增加16.12%、15.81%和14.92%的净利润。考虑2014年业绩基数及拐点因素，光大银行获益最大。
