易宪容：A股暴跌是投资者羊群效应顺水鱼财经

投资者羊群效应" src="http://i4.hexunimg.cn/2015-01-20/172549819.JPG" align=middle>

易宪容 著名经济学者，原中国社科院金融' 研究所金融发展室主任（资料图）

2015年1月19日，上海综合指数暴跌7.7%，创7年最大单日跌幅，盘中最大跌逾8%；深证成指跌6.61%；金融股全部跌停，权重股集体奔跌停；' 股指期货主力合约跌停。有人形容，这突然而来股市暴跌，是“踩踏型”的下跌。

这次股市暴跌之原因，一般市场认为主要是由两则新闻引发。一是' target='_blank' >证监会对12家' 券商开出罚单，并对若干大型券商的“两融”业务提出警告。二是' target='_blank' >银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》征求意见稿，要求商业银行对于“委托贷款”项下的资金进行严格监管。

其实，对于监管层的两则要求，我在1月17日《中央要让国内股市由“疯牛”变“慢牛”》一文中说得很清楚，这些政策的象征性的意义大于实质性的意义。因为，监管部门并不希望用严厉的监管政策来浇灭这一波牛市向好的欲火，而是主要是要防范股市可能面临的系统性风险。因为，监管层不希望让类似2014年的“疯牛”再次上演，并由此导致2015年中国股市的系统性风险。

但是，理论的分析为何与实现的市场会相差如此远？为' target='_blank' >何如此轻描淡写的政策会引发中国A股如此暴跌？真的是政策因素，还是有其他原因？

其实，我在月初时就已经指出，当前中国股市与以往有很大不同，一是微权力时代崛起，投资' 大众化及信息传播方式改变；二是股市的杠杆化；三是民众财富增长社会心理基础等。在这样的情况下，国内股市的预期形成方式及市场运作方式与以往有很大不同。这些变化很容易造成股市的震荡与波动。

在这种市场条件下，2个多月来中国A股的狂热，把上海综合指数推动上涨了55%以上。在2个多月时间里，已经入市的投资者都知道，股市指数快速飚升，并非股价的理性回归，也不是实体经济全面向好，更多的是各类资金涌入股市杠杆化拉动的结果。

对于这样的一个市场，已经入市的投资者早就知道这个市场总有一天会大跌，随时都准备逃出。所以，对于这样的一个风险极高的市场来说，股市上的信息有任何风吹草动，不仅会很快地循环放大，而且随时都可能成为投资者出逃的理由。

还有，对于进入杠杆化的中国A股来说，其杠杆化仅是走了一半，另一半却还没有发展起来。即股市的' 融资融券更多的人所做的是融资，即“做多”股市；而融券这一半则发展不足，即“做空”股市。由于更多的是“做多”股市，股市上涨还可以上涨，投资者的杠杆率也就越来越高。如果“做多”与“做空”同时发展时，早两个月的股市就不会涨了再涨，因为“做空”的力量随时都会遏制“做多”的力量过度发挥。

正因为市场的“做多”力量占主导，正因为这种“做多”行为的赚钱效应越来越大，这不仅会吸引更多的资金及新投资者涌入市场，也会让投资者杠杆不断放大。也正是投资者杠杆不断放大的过程，其风险也在放大，而且风险放大的速度更快。

在这种情况下，一旦市场有任何政策上的风吹草动，甚至于有任何不利于市场“做多”的信息都可能成为投资者仓促出逃的理由。如果一个投资者出逃，并让市场预期迅速逆转，那么整' 个股市的投资者都可能闻风而逃。当所有的投资者都想逃出这个高风险的市场时，股市“踩踏式”的下跌就出现了。更何况两条新闻已经消化了两天，这更是让更多的投资者出逃积蓄了时间上的准备。因为，没有一个股市的投资者愿意让狂热股市最后一棒持在自己手上。市场投资者都很清楚，这最后一棒的风险有多高。面对高杠杆的市场，一旦风吹草动，逃出是最好的选择。这就是1月19日股市狂跌的根本原因所在。

但实际上，对于当前的中国A股来说，政府“做多”股市的愿望并没有改变。只不过，中央政府更想让股市的“疯牛”变“慢牛”。只要这点存在，国内股市向好的态势并不会改变。重要的是投资者如何在这震荡的股市降低风险。

对于政府来说，要让股市的“疯牛”变“慢牛”，就得健全融资融券机制，不要仅是让一方面过度发展。如何有这机制，“做多”与“做空”就能够互相制衡，就减少股市过度震荡。还有，既政府要“做多”股市，那么政府出台任何政策就得把对市场冲击降低到最小程度。（' 博客：易宪容）