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在本轮去年6月20日开始的蓝筹股" 行情中，两融加杠杆因素成为行情的主导。自9月末以来，两市已发生了4次两融余额回撤现象（图1），除三次表现为一两个交易日短暂回撤，对" 大盘影响时间和幅度均较为有限外，较为剧烈的一次发生在去年9月底10月初，因市场提前预期经济" 数据偏差，再迭加同期海外市场大幅调整的影响，导致资金大幅退潮，两融余额缩减2.44%，缩减金额达到152.52亿元，从而引发大盘连续12个交易日的调整，最高回调115点，调整幅度达到4.66%。
2015年1月16日，就在两融余额达到本轮行情历史最高点1.19万亿后，市场因" 证监会查处两融违规行为而出现两融余额的剧烈回撤，周初两个交易日回档216.44亿元，远超“9·30”时的回撤金额。加杠杆为主的资金恐惧情绪的极致宣泄引发了大盘剧烈的震荡。对于此次管理层的执法，市场多将关注点集中于证监会对以" 中信证券(" 600030," 股吧)为首的" 券商的处罚和整改上。理论上，如果仅是对部分券商短期处罚的利空，则确实可以认为是对市场洒水降温之举。从这个角度来看，周初" 沪指300余点9.1%的巨大振幅，应已然完成万亿规模下加杠杆行情下的情绪反应。
规范委托贷款影响或更长远
不过，上周五" 银监会还同时发布了针对限定银行委托贷款来源及用途的征求意见稿，宣布禁止将银行授信资金作为委托贷款资金来源。对此，有分析称银监会的本意是为了抑制地方融资平台1月5日前突击贷款冲债务规模，引导货币进入实体经济，但事实上，由于股市部分替代了过去的地方政府、房地产开发商，正成为委托贷款的资金最终需求方，故在银行已积极将包括委托贷款在内的资金投入股市后，银监会对委托贷款的监管实质上形成对股市的沉重打击，民生银行" 宏观研究员" 管清友等对此做出了上述表示。
在委托贷款方面，根据" 中航证券的数据显示，去年12月中国表外融资（委托贷款+" 信托贷款+未贴现银行承兑汇票）大幅反弹7006亿元（较去年同期上涨1773亿元），其中，仅委托贷款一项即为4582亿元，为有记录以来的最大值。对此，" 兴业证券(" 601377," 股吧)首席宏观分析师王涵认为，新增的表外融资主要是对接伞形信托以及两融业务，即“银行资金绕道进股市”，是目前市场加杠杆资金的主要来源。在市场两融余额最高1.19万亿的基数上，数千亿的委托货款和信托贷款资金显示银行资金转道股市加杠杆现象已极为严重。就在此前，有报道称监管层已赶在年末前口头叫停了杠杆比例更高的新增伞型信托，而此次银监会的这一重磅举措无疑将卡住大量两融资金变相进入股市的重要通道，进而引发股市的急剧调整。因此，在证监会、银监会联合执法中，事实对股市形成重大资金压力的应是银监会的拟实施的新政。从这个意义上考量，周初的剧烈震荡或只是开始。
快牛需要阶段调整
另外，市场人士表示，若仅考虑证监会主席" 肖钢提出的“推进" 股票 发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项‘牵牛鼻子’的系统工程”的提法和意图，则本次" 两会的联合执法确应理解为善意去杠杆和阶段性降温股市，是期望从快牛切换至慢牛以待注册制改革推出。但是，由于银行表外融资带来的市场主体加杠杆资金规模巨大，那么一旦银监会落实该举措导致资金的持续抽离，市场资金存量规模必然会从目前的万亿水平逐步跌落，虽然会有2014年中期后部分民间加杠杆资金的沉淀和布局，但显然与目前的资金规模无法相比，市场维持2014年后期行情热度的可能性不大。
虽然针对目前的回调，市场不乏“5·19”、“5·30”前夜的呼声，但经过“1·19”联合执法后，市场人士预期，目前的市场已与1999年（虽然同为调查违法信托资金）和2007年的上升中继走势产生了非常大的差异，难以简单的重演。可以肯定的是，只要目前的融资盘量能衰减，市场又无力获得新的增量资金，那么就必须考虑接下来市场会走出本轮市场行情阶段性衰竭式上行末段的可能。而事实上，经过近几个交易日的恢复，如上所述，两市主板的两融余额并未恢复到1月16日的水平，且均为下降状态。与此同时，Thomson Reuters数据也显示，市场行情高点近末端一线的可能。
而对于春节前后的短期市场，市场分析人士也表示，由于前期主流的“风”小“猪”降，目前市场仍处于不稳定状态，违规两融资金借后半周反弹出逃才刚刚开始，所以，后续市场应还会有一次明显回探过程，回调幅度将大幅超过“9·30”的12个交易日。而对于后市，杠杆牛市进入新的宽幅震荡整理期。
国内消息面上，" 央行行长" 周小川在" target=_blank ?>达沃斯论坛上已明确表态会“将资金供给控制在一个稳定的层面”。而" 国泰君安认为,证监会监管两融、银监会委托贷款新规和央行公开市场无作为，以实现信贷宽松能进入实体经济和推进注册制改革。牛市正进入第二波的节奏，综合改革预期、政策宽松、利率下降、经济筑底、估值修复和监管新规等因素，未来快牛切换为慢牛。综合机构分析，短期来看，在有限的资金腾挪中重返结构性行情阶段，“二八”股风格轮动模式或将重现。
另外，从市场大的结构变化来看，本周大涨的中小创特别是" 创业板估值过高，而大盘股估值虽然不高但已经接近历史均值且短期升幅过大，估值修复行情也将告一段落，市场短期内大小盘股都难有整体的趋势性行情，市场热点节奏进入新的局面，投资者可适当降低仓位，均衡配置。
事实上，WIND数据显示，融资盘在权重和中小盘的关注度上确已有明显的“二八”并举现象。1月20日至22日间，伴随两融余额的部分回拉（未回到16日高点水平，图3），按证监会分类的融资净买入已主要存在于通讯、制造业、租赁和服务及文体娱乐等板块，而前期普受两融资金青睐的" 金融地产、建筑、公用事业、基建建筑和交运仓储等权重周期性行情则遭遇了大幅增长的融资额净偿还（图4）。这种与前期存在极大差异的加杠杆资金嗜好的转向，已在高位的权重和周期类品种正被快钱思维的嗜血两融资金所减仓。
而且，从新年后来看，虽然年初至1月16日间各板块均有明显的融资买盘增长，但在16日后却整体表现为融资盘流出状态，两市中唯有" 中小板、创业板出现了逆势的融资盘增长迹象（表1），且增幅分别为2.69%和1.27%。另与此类同步调，1月19日的一周，创业板、中小板分别创出历史和反弹的新高，代替了此前以金融为主的权重周期股的风光。此外，从常用申万板块数据来看，1月20日后以中小盘为主的新融资买入额和融资增幅的取向交集已集中于通讯、传媒、" 保险、设备、航空航天、物流港口等板块（表2）。对此，市场预期，中期层面上，除部分低估值品类存在趋势性上涨机会外，两融资金近期流入明显的中小盘股也重获了部分投资机会。对于未来热点的把握，因此，对于以通讯、传媒、保险等为首的“二八”类" 个股，从" 业绩和增长性角度择股将成为阶段市场的必然。
权重周期股已分化 宜与敏感资金共舞
总体看，短期风险偏好下降，机构建议行业配置遵循三项原则：一是避开融资买入额占比较高的行业，如非银行金融、银行、建筑、石油石化等板块受到负面影响最大。二是甄选在本轮行情中涨幅较低的滞涨行业。三是选择具有基本面支撑、且估值相对合理的行业。建议积极布局医药、食品饮料、家电、轻工等防御性行业。
同时，记者通过数据还发现，沪股通资金及沪股通专用账户是本轮行情中为数不多踏准权重周期股操作节奏的资金和机构。同时，该席位在对本轮的涨幅榜前金融地产等板块众多操作中，涉及部分权重、大市值股的买入和沽出时机甚至堪称近乎完美。
近期该席位活跃度大幅降低，最近仅买入了海外基建龙头" 中国交建(" 601800," 股吧)和补涨股" 中国南车(" 601766," 股吧)、" 中国北车(" 601299," 股吧)，以及分化后表现仍属强势的" 海通证券(" 600837," 股吧)。
对此，市场分析人士认为，该席位活跃度的降低与权重周期股的降温有关，除个别强势品种外，主流券商股已出现极大的分化，后市总体波动将加大，以回避为宜。比对金融龙头股的融资变化，可得到同类结论。在细分银行、保险、证券板块中（表3），本月16日后，保险龙头股呈现融资余额的增长，而券商和银行股则均有明显的分化。在融资买入额方面，除海通证券外，各龙头股的融资买入额均出现了明显的大幅降低。这意味着杠杆资金仍然青睐前述的保险股及部分银行股，但对于券商股则开始有退避之意。在此预期下，除保险股存在趋势性机会，宜跟随沪股通资金重点把握外，金融B、双禧B、国企改B等综合类权重周期品种也可适度留意。
