资金牛市遇险顺水鱼财经

本刊记者吴晓兵／文

不同于2014年11月下旬降息的突然性，本次降息显然被市场普遍预期到，股市表现一般也属合理。

实际上，A股依然延续了此前的分化格局，在金融股走势更趋疲软时，' 创业板依然强势。

如何看待发生于前次降息之后的风格转化？金融股大象起舞的条件还具备吗—未来是否存在再次发生风格转换的可能？随着形势渐渐明朗，已经可以尝试做一些推测。

高危融资盘

2014年11月，金融股的强劲走势，特别是巨量成交，让新牛市论一度喧嚣。而“画图党”将当时的走势与2006年年中大牛市第一次回档的走势比较呈现，更是同符合契。

然而两次' 行情的背景截然不同。若将2006年-2007年大牛市分为上、下半场，那么行情首先是企业盈利上升推动的，之后才转为资金推动。而2014年年底的行情，毫无异议是资金推动。如果把资金推动的金融行情看做牛市上半场，随之而来的问题：一是资金推动行情何时结束？二是有没有转为企业盈利推动的下半场？

由金融股带动指数行情的资金推动性质所得到的推论，可以在很大程度上解释金融股和创业板的股价表现差异：金融股由于市值巨大，股价上涨依赖于增量资金进场；创业板过去数年一直进行的是“存量博弈”。

金融的增量资金，一方面是居民资产配置从其他领域向股市的转移；另一方面则源于融资加杠杆。2014年11月在未预期到的降息利好推动下，两股合力推动了金融股的放量上涨。截至2014年12月12日一周的新增A股融资余额也在2015年1月16日一路飙升至7666亿元，此后尽管遭遇融资账户监管的收紧，依然惯性上冲到了2月11日的8051亿元。

所以，金融股走势主要看增量逻辑，即：居民资产配置转移是否延续，加杠杆能否维持。

从新的' 数据来看，情况并不乐观。代表增量资金规模的新增A股开户数，截至2月10日一周降至338784户，已经从高点回落了62%。这样一来，原来的高点数据更像是一次性冲击，而非代表了居民资产向股市大规模转移的常态。

另外，在融资账户监管收紧后，两融新开账户数由2014年12月的700423户骤降至2015年1月的281435户，这个增量甚至低于2014年9月的数据。而融资余额虽然还有惯性上冲，但上升斜率明显减小，近期更出现了走平迹象。春节长假后甚至在降息消息出台后，融资余额高点都未能再现突破。

更直观的是股市交易金额近来持续萎缩，甚至跌到了行情启动前的规模。而融资余额绝对额最大的一些金融股，走势极度疲软，与最强的创业板指数相对应，金融股占约70%权重的上证50指数在主要指数中走势最弱。

金融股短期走势明显受制于市场中其他资金与融资盘博弈的局面，在600多万个两融账户中，大约有200万户的重仓融资盘。它们很容易成为市场整体博弈的目标—当市场中多数人都知道有一个加杠杆的多头（空头）时，等待甚至迫使它平仓，就会带来明显的反向交易获利机会。

1995年，尼克里森逆势做多' 日经指数期货，成为场内资金围剿的对象，最终导致巨亏，搞垮了巴林银行。

目前这200万户重仓融资盘—特别是金融股上的融资盘—正逐渐陷入被剿杀的境地。对于这类博弈属性较强的品种，其他资金从来只有锦上添花，不会雪中送炭。

股市在大多数时间比较有效，获利困难；只有当某些买家（卖家）不得不卖出（买入）时，才会出现市场失效的错价盘，带来丰厚收益。

货币宽松作用存疑

在短期博弈导致的涨跌尘埃落定后，会不会恢复到资金推动的上半场，即居民资产配置转向股市能否在中长期内持续？

对此，乐观派认为降息降准还会再来，持续性的流动性宽松可期，无风险收益率的下降将带来资金追逐股市。

不过，反对的声音也渐渐强大，原' 中金公司债券分析师、敦和投资宏观策略总监徐小庆表示：“政策宽松力度是否足够不是看降准降息的次数，而是看利率尤其是短期市场利率是否实质性下降并与其通胀水平相匹配。”“纵观历史，任何一次经济基本面的拐点和债券牛市的结束都必然以短期利率的大幅下降为前提，这个如果没有发生，可以说' target='_blank' >央行根本就没有宽松过。”

中国社会科学院金融重点实验室主任' target='_blank' >刘煜辉表示：“货币政策的任何变化都只是对旧经济模式衰退的一种事后追认。”

另外，就流动性环境而言，目前人民币兑美元的贬值预期造成了一定程度的资本外流。在2006年-2007年的股市大牛市期间，人民币升值、贸易账户盈余和资本账户流入带来的美元储备增加，直接起到了创造基础货币的作用。而目前的情况恰恰相反，资本外流使得基础货币出现缺口，需要不断降息降准才能补充，宽松货币的举措是在与资本外流赛跑，以保证流动性不出现大的问题。在这个意义上，' target='_blank' >联讯证券首席经济学家' target='_blank' >文国庆认为，降息降准谈不上宽松，不降反而等于紧缩。

总之，市场对未来降准降息的预期多半会得到满足，但对货币政策宽松的作用也许存在高估的可能性。

如前所述，“大象起舞”属于增量逻辑，若降准降息的举措未能带来利率实质下降和增量资金流入股市，则金融股行情不被看好。

如果说货币宽松和无风险利率下降意味着投资股市“能力”的具备，那么投资者风险偏好就反映了投资股市的“意愿”。从最近创业板行情的火爆来看，场内投资者的风险偏好依然较高。但上海国富投资首席经济学家刘海影认为，人民币贬值造成的资本外流，以及债务违约风险，在今年二季度后可能造成投资者风险偏好转趋保守，届时流动性推动的上半场就有可能结束。至于盈利推动的下半场，刘海影认为根本就不会有。

创业板泡沫临爆

再来看创业板所反映的存量逻辑。过去两年多的走势说明，创业板行情对流动性状况的依赖并不明显，即使在2013年6月末的“钱荒”中，创业板也没出现太大跌幅。

在诸多因素的共同作用下，创业板走势可以说是场内强势利益者选择抱团做多的结果，导致创业板的整体庄股化。

创业板可能的顶部只能来自于供需由量变到质变，一是' 新股不断发行;二是创业板流通市值随着指数上涨而扩大，造成很多创业板公司严格来说已经不再是“小盘股”。这就导致创业板成交金额必须相应增长，以维持适当的换手率。无论金融股，还是创业板，当前行情的重要特点之一是缺乏长线锁仓，必须依靠换手率来维持上涨。这与2006年牛市上半场迥异。

3月2日、3月3日创业板和' 中小板在大涨之后开始放量，成交金额合计达到了2290亿元和2416亿元，均占当天深市成交金额的近60%。创业板资金需求的扩大反向冲击了主板，让本来就捉襟见肘的主板资金面更趋紧张。

基于基本面的研究也不利于创业板。从估值来看，创业板再创新高，达到75倍。对冲基金经理David Einhorn曾说：“一个愚蠢估值的两倍也还是愚蠢，正如无限的两倍还是无限。”' 微博客@Newsfeed评论说，涨跌20%不改变创业板估值荒谬的本质。

当然，估值高不等于见顶。不过上善若水投资总监侯安扬研究发现，转型期成长股往往在长期亏损后开始迎来盈利期时股价见顶，目前可能就是成长股泡沫的尾声。

某大型公募基金公司投资总监表示，从2014年

此外，交易机制也将迎来转折，据报道反映中小' 股票 走势的中证500' 股指期货在酝酿推出，有望填补中小股票 的做空机制。2010年4月沪深300股指' 期货推出，' 现货指数出现了一波快速下跌。4月16日股指期货挂牌当天，沪深300指数下跌1.13%，下一个交易日大跌5.36%。7月2日最低价较股指期货挂牌前沪深300指数最后一个收盘价跌27.5%，反映了股指期货对现货估值的制约作用。