客服热线：
手机版
二维码
从历史角度看待市场估值重估：4 个重要支柱
1970 年以来全球范围内34个主要牛市周期（回报至少达到100%、持续时间至少2年）呈现出一些共同特点：
1) 宏观和/或微观经济增长强劲；
2) 随着政治形势/政策变动或市场结构调整而出现“结构性变化”；
3) 货币政策宽松；
4) 估值/盈利的初始水平较低。
估值重估的推动因素：改革+流动性+低估值
1) 改革步伐加快，这应有助于抑制宏观风险并改善增长；
2) 流动性状况具有吸引力，受到货币基数较高、政策宽松以及资产再配置资金流强劲的支撑；
3) 中国股市当前市盈率较自身历史区间和全球其他市场都存在折让，股权成本/股市风险溢价相对于我们的政策放松/改革预期而言看似较高。我们发现，GDP 增长加速并非实现强劲回报的必要条件。
估值重估的路径：到 2016 年末涨幅达到 30%；不太可能直线上升
在牛市初期阶段（大约 1 到 2 年），估值往往是回报的推动因素，之后由盈利取而代之。我们预计，估值进一步扩张和每股盈利增长将带动 H 股和 A 股市场涨幅到 2016 年末达到 30%，与历史情形相一致。宏观风险切实存在但尚在可控范围，因此意味着上涨过程中将出现震荡" 行情。
3个估值重估主题：改革、股息、政策放松的受益股
我们继续重点关注改革受益股，以及在通胀下降背景下股息收益较高并在上升的" 股票 和政策放松的受益股。我们将房地产板块上调至高配，将能源板块上调至标配，将医疗保健板块下调至标配。对于中国 A股市场，我们重点关注沪股通投资组合(GSEHCNNB)。
新一轮上涨正在酝酿之中
过去 6 个月中国股市表现强劲：H 股市场试探高位并突破了 5 年交易区间（具体取决于比较基准），A 股市场自 2014 年四季度以来已实现 45%的回报，成为 2014 年全球表现最佳的市场之一。由此我们提出了一个重要问题——中国是否开始了新一轮牛市？
对我们的 2015 年展望报告（2014 年 11 月 25 日发表的“中国：H 股策略：2015 年展望：震荡但存在上行空间”和“中国：A 股策略：2015年展望：改革和新增流动性推动进一步上涨”）进行扩展并对牛市阶段的跨国实证经验进行重点分析后，我们认为中国股市正在进入一段持续上涨期。
这一观点面临的风险是，我们看到的只不过是又一轮假性上涨行情。但即便如此，我们认为市场由当前水平进一步大幅下跌的空间也非常有限，因为我们仍对增长、政策和流动性持积极看法，同时股市估值不高（尤其是 H 股）而且我们预计在 2015 年改革进程将有利于估值重估。换言之，由于在估值重估市场上错失投资机会的潜在成本可能大于介入又一轮假性上涨行情的机会成本，我们认为做多中国股市的风险回报有利。
的确，由于国内一直存在着关于增长-杠杆-房地产三者关系的宏观风险/担忧（我们的基本观点是这些问题确实存在但处于可控范围、并非系统性问题），我们预计前路将崎岖坎坷，同时随着估值重估推动因素如我们所预期的那样逐渐显现，投资者普遍采取的策略应会开始从“区间交易”转向“逢低吸纳”。
我们试图在本文中提供一种自上而下分析“牛市”的框架，并探寻我们认为在中国出现牛市周期的关键支撑因素。
估值重估推动因素：已在中国股市显现
对过去 40 年全球主要股市（包括发达市场和" 新兴市场）34 个牛市周期（平均持续 4.9 年，年回报的年均复合增速为 43%）进行分析后，我们发现其共同特点是：
宏观和微观基本面增长强劲，但与普遍观点不同的是，增长加速和每股" 盈利预测上调并非股市实现正回报的必要条件；
“结构性变化”显现，通常受到政治形势/政策变化以及重要市场事件（包括市场管制放开和股市基准变化）的推动；
股市估值和盈利能力的初始假设较低。
除第一点外所有现象都已在中国股市显现，因为：
2015 年改革步伐有望加快，而且如果得以审慎、果断实施，应会有助于抑制并降低系统性风险，释放中国经济增长潜力（尽管以较为缓和的曲线）并改善增长效率。股市方面，改革应会提振投资者对于增长的信心，缓解市场对“左尾”硬着陆风险的担忧，并降低当前处于高位的股市风险溢价，因此有利于股市估值（自 2013 年 11 月十八届三中全会以来到目前为止正是这种情形）。流动性状况具有吸引力，支撑因素包括货币基数较高（全球金融危机以来中国 M2 增速已超过 G3国家总和）、资产配置调整或将导致资金继续从房地产市场流向股市、政策立场放松从而在实际利率较高和金融状况相对紧张的环境下降低融资成本。
估值和盈利能力假设的基数效应有利（尤其是 H 股，预期市盈率为 10 倍，标准差为-0.9，销售增速和净利润率假设分别位于第十个和第四十个百分位），如果改革开始激发出积极的基本面回应，这一基数效应有望带来估值进一步重估和盈利预测上调的空间。具体而言，美联储模型显示股市（H 股）相对于政府债券被低估了 10%，我们的敏感性分析显示，假设其他条件不变，无风险利率下降 50 个/100 个基点将为股市估值带来 8%/21%的隐含上行空间。
我们目前处在周期当中的什么位置？
历史经验显示，牛市周期往往遵循这样的趋势，即在初期阶段股市回报主要受估值扩张的推动，这一状态平均持续约 1 到 2 年，之后在这一周期的后期盈利增长将取而代之成为主要推动因素。将中国代入到我们的样本分析中，我们基于去年以来的股价、估值和盈利走势认为中国股市可能处在我们所认为的一个持续上行趋势的初期阶段。
市场观点：到2016年末涨幅达到30%；相对于A股仍更看好H股
1 月份我们上调了 2015 年末股指点位预测：MSCI中国指数上调至 77 点，沪深 300 指数上调至3,800 点，以体现政策放松以及过去数月改革取得进展的积极影响，目标点位隐含 H 股和 A 股的上行空间分别为 10%和 6%。
进一步展望未来，我们预计未来 12 个月估值将继续正常化（上行空间约为 10%），之后盈利将重拾升势并成为回报的主要推动因素（2014-2017 年预期每股盈利年均复合增速为 7%-13%），意味着到 2016 年末 H 股和 A 股涨幅都将达到 30%。不过，我们对 A 股的短线/技术面因素有所担忧，因此相对于 A 股仍更看好 H 股。
估值重估背景下的投资题材
高贝塔策略通常在牛市较为盛行。但我们预期中的宏观形势和估值重估推动因素意味着投资者需要审慎选股。我们青睐的题材包括：
改革和政策受益者：改革不仅是一个投资题材，而且是我们乐观看待中国市场的要素之一。因此，受益于改革/政策方向的具体题材领域将具有重要意义。我们筛选出 22 只有望成为中国改革/政策举措主要受益者的股票 。
通胀下行/政策放松的受益者：股息收益较高且稳定、同时具有一定增长潜力的股票 一直是、并仍将是低通胀背景下具有吸引力的投资类别。此外我们认为，对政策放松通常产生积极反应的股票 有望表现出色。我们基于股息增长和稳定性标准筛选出 20只受低利率的影响积极且基本面稳健的股票 。
沪股通投资组合：我们仍对 A 股持积极看法，但由于短线方面的担忧我们对短期内 A 股市场表现的乐观看法有所减弱。我们的沪股通投资组合(GSEHCNNB)自 2014 年 9 月 1 日创立以来已上涨了 38%，该组合涵盖了我们自上而下和自下而上选出的 A 股首选股。
板块：我们将医疗保健板块从高配下调至标配，将房地产板块从标配上调至高配，因为我们倾向于更为顺周期的投资风格，同时房地产板块对于政策放松会产生积极反应。我们将能源板块从低配上调至标配，主要由于该板块自 2014 年 6 月份回调 15%之后风险回报状况有所改善。
估值重估背景下的总体形势和投资题材
调整我们的板块观点
将房地产板块从标配上调至高配：我们认为该板块的投资前景正在改善：a) 至少从周期性角度来看，潜在的货币政策放松应有利于开发商；b)在部分一二线城市房地产销售已经企稳并开始反弹，我们的房地产" 行业研究团队预计交易量将在今年下半年复苏；c) 针对房地产行业的政策放松空间（下调房贷利率、最低首付比例和放宽购房限制）依然充裕；d) 在 2014 年四季度以来的最近一轮上涨行情中，该板块表现落后于大市，当前股价较净资产价值折让 42%、预期市净率为 0.8倍，均处于各自历史区间的低端（-0.5 个和-0.9 个标准差）（参见 2015 年 1月 19 日发表的报告“中国：房地产：2015 年展望：房价触底；买入海外上市落后股和内地龙头企业”）。
将医疗保健板块从高配下调至标配：虽然我们仍看好中国医疗保健服务需求的结构性增长前景，而且我们的分析师预计研究范围内医疗保健企业的收入和盈利将在 2015 年实现 15%左右的稳定增长，但我们因倾向于更为顺周期的投资风格而削弱了对该板块的乐观看法。
将能源板块从低配上调至标配：2014 年 6 月份以来随着全球油价回调，中国能源板块已下跌了约15%，表现较基准股指落后 31 个百分点。市净率估值较具有吸引力的 5 年区间高出1.7 个标准差，2014 年 6 月份以来 I/B/E/S 的 2014/2015 年盈利市场预测已下调了 13%和52%。我们的分析显示，能源板块当前股价隐含的油价约为 65-70 美元/桶，与我们" 大宗商品研究团队 70 美元/桶的正常化油价预测相一致（参见 2015 年 2 月 13 日发表的报告“Asia Pacific Strategy: Ideas for range-bound markets”）。
我们的宏观看法综述：聚焦信贷谜局
我们认为股市将出现估值重估的主要依据是，我们预计改革将取得成效、流动性状况将具有吸引力（即估值扩张），而非基本面或结构性挑战（仍是近年来全球投资者主要的担忧来源）在短期内将出现改善。我们将在本节中使用高盛" 宏观研究团队和高盛/" 高华中国研究团队近来和以往的共同研究成果，重点分析这些盘根错节的风险因素并概述我们的观点。
基本结论：我们认为中国在增长-信贷-房地产三者关系上确实面临着一系列结构性宏观不利因素，但这些挑战并不会导致经济增长出现螺旋式下行的硬着陆，主要原因在于决策当局拥有政策面的缓冲因素，包括" 央行资产负债状况稳健、资本帐户处于半封闭状态、政策仍有进一步放松空间、同时国家可以对经济施加强有力的影响。
增长：我们的经济学家预计 2015 年中国经济增速将放缓至 7%，为 1990 年以来的最低增速。在随后年份增长势头或将进一步放缓，并在未来 5 年向着经济学家约为 6.5%的潜在增速预测靠拢（已计入高杠杆的影响得到控制的因素）。虽然增长放缓（考虑到中国的经济总量，绝对增速依然较高）可能会给经济体中的某些问题领域造成短期压力，但这能够为政府推进结构性改革带来更多灵活性，我们认为这对于中国的长期增长前景至关重要。
信贷：2014 年中国的债务与 GDP 之比达到 250%，在全球主要新兴经济体中处于最高水平之列。在此背景下，我们经济学家的分析显示：1) 决策层要解决债务问题尚需时日，债务与GDP 之比直到 2018 年才可能企稳；2) 像中国这样的大规模信贷潮过后，GDP 增速往往会下降 3-4 个百分点，但部分放缓已经出现，而且信贷潮未必会导致经济衰退或银行业危机；3) 经济增长重心可能会转向居民或经济体中杠杆相对较低的领域，但这需要政策支持从而避免转型过程中障碍重重；4) 尽管借款利率因实际信用度不同而呈现明显分化，但政策利率将保持在相当低的水平。参见 2015 年 1 月 26 日发表的报告“拆解" 中国信贷迷局：信贷膨胀之后的去杠杆需要较长调整时间”。
银行系统：银行（和影子银行）系统的健康状况在投资者中仍是一个争议话题，这在银行公布的不良率与市场价格隐含不良率之间的巨大差异中即有所体现。我们认为不良率将会上升，尤其是在产能过剩行业（我们的银行业研究团队基于企业盈利指标预计 2015 年不良率为 4%-6%），但在我们看来，潜在亏损和由此造成的不良后果从宏观角度来看应较为有限，因为银行已经计提了约 2%到 3%的贷款损失拨备缓冲而且国内资产管理公司有望提供支持。
房地产：我们的经济学家预计，综合考虑直接和间接影响后房地产行业对 GDP 增速的贡献将从2014 年的 1 个百分点降至 2015 年的 0.3 个百分点。然而，我们仍然认为这一局面不会转化为系统性事件，因为：a) 由于中国居民的房贷杠杆率较低，政府将鼓励其提高杠杆率；b)首次购房需求和改善性需求依然存在；c) 投资需求也大幅减少，表明市场上的投机活动较少（相对于市场普遍观点而言）。然而，我们认为从人口结构角度来看，某些库存较高的三四线城市可能面临着供需方面的结构性不利因素。鉴于承受能力提升和购房者信心复苏带动房地产销售去化率在 2015 年持续改善，我们的中国房地产行业研究团队近期上调了研究范围内内地和海外上市房产股的目标价格。参见 2015 年 1 月 19 日发表的报告“中国：房地产：2015 年展望：房价触底；买入海外上市落后股和内地龙头企业”和 2015 年 1 月 30 日发表的报告“Asia Credit Trader: Upgrading our view on China property credits toneutral”。
过剩产能：利率定价机制和道德风险方面根深蒂固的宏观扭曲现象导致诸多工业行业出现产能过剩问题，体现为工业领域总体产能利用率的下滑（从 2007 年的 90%以上和 2011 年的 85%降至2014 年的不足 80%）和工业产出价格的通缩走势（PPI 通胀率已连续 35 个月为负值）。我们预计部分处境艰难的企业最终可能会关停，部分国有企业将被重组，银行可能会对亏损进行冲销。但我们认为这是降低道德风险并重建资本配置效率过程中不可避免的自然现象，由此造成的系统性损害应会被积极的财政立场以及中国通过“一带一路”战略撬动海外基建需求的计划所缓冲。参见 2014 年 12 月 18 日发表的报告“中国：建筑：基础设施：挖掘丝路商机：建议买入中交建和中国机械工程，因其海外业务占比较高和执行风险较低”。
" 美国利率正常化、资本外流和汇率：近几个季度，美元走强在一定程度上导致了人民币走弱、大量热钱外流（2014 年三/四季度为 720 亿/910 亿美元），从而令中国的货币政策决策机制愈发复杂化。然而，总体而言我们认为宏观经济和市场所受影响处于可控范围、甚至较为有限，因为：a)虽然我们的经济学家预计到 2015 年底人民币兑美元中间价将进一步小幅走弱 1%左右，但相对于大多数 G7 国家货币或将继续升值；b) 我们的经济学家预计未来 3 个季度每季度存款准备金率将分别下调 50 个基点，进而有助于缓解资金外流压力；c) 热钱外流加速并非单纯地是基本面疲弱的表现，同时还受到反腐行动力度加大的推动；d) 由于拥有高额外储、经常性项目处于顺差、以美元计值的外债相对较少，中国在美国利率上升的环境中相对于亚太地区和新兴市场其他经济体而言应处于有利地位；e) 从实证经验来看，从亚太地区来看，中国股市回报与美国金融状况（利率和汇率）变化的相关度并不高（图表 9）。
定义“牛市”范畴
我们研究了 1970 年以来全球主要市场的 34 个牛市周期，分析这些牛市是如何以及在怎样的条件下发展而成的，从而分析中国是否正在酝酿一轮新的牛市。我们将本文中的牛市周期定义为满足以下两个条件的市场上涨趋势：1) 基于月底" 数据，较上一轮周期低点以美元计的股价回报至少达到100%；2) 持续两年或更长时间；3) 期间任何时候都没有出现幅度超过 20%的回调。
我们承认上述关于“牛市”的定义可能筛选出很大的样本，因此，我们选择重点研究那些规模庞大且流动性好的发达市场（美国、" 英国、" 德国、日本和香港）以及部分新兴市场（金砖国家以及" 韩国和台湾），因为它们历史较长，市值更有代表性（较少地侧重某些具体股票 和板块）而且数据的可获得性和质量都相对更佳。
总体而言，基于新兴市场数据的观测结果与发达市场基本相似，不过可以想见，前者宏观/微观盈利增速更为强劲、持续期较短、回报波动性较高而且估值扩张更大，具体请参见附录。
牛市的共同特征
a) 持续时间和回报幅度。根据我们的研究样本，牛市通常会持续 3-6 年，期间平均回报为 383%（年均复合增长率为 43%），但具体数据的偏差很大，有的持续期长达 15 年（日本：1974-1989年），有的回报超过 10 倍（中国 H 股：2002-2007 年；" 巴西：2002-2008 年）。
b) 强劲的宏观和微观基本面。平均而言，在这些牛市周期中，名义和实际 GDP分别增长了 82%和30%，而且牛市结束时的 GDP增速较牛市伊始时提高了 2.0 个百分点。我们注意到企业盈利也存在相似模式，在这期间市场每股盈利增长了 262%，在整个周期的回报中大约 62%可以归因于此。但是，有别于普遍观点的是，宏观和微观增速加快并非启动牛市的必要条件：在全球金融危机之后，美国和日本市场的走高都是在宏观增长乏力的情况下实现的（日本甚至是在负增长的情况下），而且德国在 90 年代和日本在 2003-2007年所经历的牛市也都没有强劲的宏观增长作为支持。重要的是，在评估 1970年之后 41个 MSCI 市场的年度回报情况时，我们发现增速变化（以及增长加速/减速的持续时间）与回报之间远算不上具有明确关联。
c)缘于政治/政策推动以及市场结构性调整的“结构性变化”。虽然难以量化何为典型的“结构性变化”，但是我们可以说它通常是带动股市大涨的重要且有力的推动因素。美国/英国/中国在 80年代/70年代/90年代的改革举措，以及近期发达国家的政策/结构性调整（采取非常规货币政策）以及 2014" 印度新政府上台都是很好的例证。因此，我们重申此前观点，即投资者需要额外关注政治事件以及政策变化，以期更好地捕捉系统性和超额收益机会。参见 2014年 11月 24日发表的“亚太：投资组合策略研究：2015年展望：关注超额收益”。
d) 宽松的金融状况。我们通常根据高盛专属金融状况指数(FCI)来评估金融状况的宽松程度，但是考虑到历史数据较为有限，我们在分析中重点将名义/实际利率做为主要参数。具体而言，名义/实际利率在这些牛市周期中平均下滑了 1.6 个/0.4 个百分点，而且我们注意到实际利率的降幅与估值扩张幅度正相关，尤其在中国市场，说明促增长的货币政策是实现强劲回报的关键推动因素。
e) 较低的初始股市估值和盈利能力假设。在牛市出现之前往往存在增长信心匮乏的状况（例如危机余波期）和/或政治及政策不确定性，这通常会在较低的股市估值和保守的微观基本面假设中得以体现。图表 17 显示，牛市开始时和结束时历史市盈率分别为 9.4 倍和 20 倍，这意味着仅靠估值重估就可以实现超过 100%的股价回报。与之类似的是，牛市开始时的净资产回报率均值为11%，但在牛市周期中的改善幅度超过了 380 个基点。
高盛高华：中国股市新一轮上涨正在酝酿中 src="http://i3.hexunimg.cn/2015-03-14/174051390.jpg" align=middle>
估值重估的推动因素1：改革降低风险、促进增长
我们在 2015 展望报告中详尽探讨了改革的几个关键方面，包括：1) 改革的意义和重要性；2) 中国背景之下改革的形式；3) 改革对多个行业基本面和估值的影响。
为了重点探讨那些或与股市回报前景直接相关的主要改革措施，我们基于以下逻辑构建了我们的分析和论点：
为何改革对于中国来说非常重要？
过去 30 年中国经济的年均复合增长率之所以能达到 10%，主要是借助了自身的成本优势（劳动力、土地、环境、汇率）以及独有的社会经济体制（国家可以对经济施加强有力的影响）。但是，这种增长模式似乎已经达到极限，引发了许多被广为报道的宏观失衡状况，特别是高杠杆、过度投资/产能过剩和房地产市场过热之间的关联。
因此，我们认为重点解决中国两大痼疾（资金价格并非由市场力量决定以及国企领域存在道德风险）的果断、具有针对性的改革计划对于中国扭转宏观失衡并实现增长潜力（我们在长期预测中做此预期）具有至关重要的意义。
应关注哪些改革重点？
改革是一个宽泛的概念，而且正在中国经济的许多领域中推进。因此，我们将主要改革目标汇总为五大类，并据此在图表 18/19 中总结了自 2013 年 11 月三中全会以来已经执行和宣布的主要政策措施。
具体而言，我们认为下列供给面和结构性改革举措将对中国的增长前景和股市估值重估潜力产生重大影响：
国企改革：目前国企（央企和地方国企）在 A 股（沪深 300 指数）和 H 股（MSCI 中国指数）市值中分别占比 56%和 74%。它们的经营通常是：a) 在垄断/寡头垄断行业之中，这些国企赚取丰厚利润但因固有的" 竞争优势而效率低下；或者 b) 在产能过剩领域之中，能够创造的经济附加值较低。旨在改善企业结构和经营效率（通过并购、资产注入、拆分、资管公司实现）、强化企业治理（激励计划和专业化管理）并最终实现资源再配置（开放国家控制领域、私有化）的政策应有助于降低道德风险、改善盈利并释放这些企业的价值。
财税改革：股市最重要最直接的估值重估推动因素之一是明确并量化银行的坏账问题（银行在沪深 300 指数和" 恒生指数当前市值中的占比分别达到了 18%和 42%），因为在银行公布不良率（约1%）和市场隐含不良率（约 4-6%）之间存在显著差距。虽然这种做法可能在短期内引发对于资金来源和投资增长的担忧，但是我们认为，这应该能从根本上有利于宏观经济的中长期稳定，因为市场会对金融风险有更好的分析和定价。因此，市场需要重点关注国务院 43号文（即 2014 年10 月 2 日下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）之后有关（准）地方政府债务责任和管理的后续政策，以及地方/市政政府债券发行计划的事态发展。我们预计在 3 月份人大会议前后将颁布更多切实措施。
户籍和土地改革：这些供给面措施能够推动劳动力/资本从生产率较低地区（农村）向高附加值地区（城镇）转移、释放尚未开发的需求并促进生产率提高，从而对保持宏观经济持续增长发挥至关重要的作用。中国政府已经开展了特殊的项目试点，我们预计 2015 年将面向更广泛的地区推行改进版的试点计划。
金融市场改革：在业已推行的多项措施中，我们认为股市持续市场化（沪港通、IPO 申请和上市机制改革）、金融产品创新和完善（" 融资融券、衍生品、地方政府债券）、" 自贸区扩大以及深化利率市场化（降低融资成本）应该会对市场带来最为深远、同时我们认为也将是具有积极意义的影响。
整体而言，我们预计支持性政策措施将推动中国股市持续发展，因为对于中国来说，股权融资似乎是实现以下目的的合理选择/途径：
1) 降低全系统的负债权益比，进而降低系统性风险；
2)在融资成本高企且信贷可获得性较为紧张的情况下（特别是对于私营领域而言），筹措资金用于支撑资本密集型领域的增长（例如固定资产投资）；
3) 在市值/GDP 之比依然偏低、机构投资者持股较少而且中国" 新股发行落后于全球其它经济体的情况下，促进资本市场进一步放开；
4) 通过为股东引入更好的资本结构和激励机制，改善中国的公司治理并有望提高运营效率。
目前股市对于改革的作何响应？
我们认为，如果中国的改革举措可以直击失衡根源并得到谨慎而果断的执行，则应该会在长期内推动经济增长。
这一观点与历史经验（70 年代末到 80 年代中的" 撒切尔主义、80 年代的里根经济学以及 90 年代的朱镕基改革）相符，当时在改革举措的支撑下股市通常表现良好，改革开始后三年时间里的年均复合涨幅达到了 23%。重要的是，股市上涨是在盈利未见明显改善的情况下主要由估值扩张推动的，反映出投资者对于未来增长前景持乐观看法（图表 20）。
不过，我们承认市场看待改革不仅仅关注长期效应，也会考虑到短期冲击。因此，我们在图表 21中将改革措施分为三大类别，分别是有利于增长、增长影响中性、不利于增长的改革措施，以此更好地分析改革所带来的市场影响。
在我们看来，在三中全会之后，市场似乎已经通过估值重估对有利于增长和增长影响中性的改革举措予以回报，并关注那些不利于增长的改革措施的负面作用，这说明：
a) 在选择改革受益股时需要注意特异性；
b) 市场重估前景向好，因为我们以上强调的重点改革措施应该是利大于弊。
估值重估的推动因素2：流动性状况具有吸引力
中国的货币基数居于高位...
央行资产负债状况和中国的基础货币：尽管 QE 主要指全球金融危机之后发达市场的定量放松，但同期人民银行的资产负债规模也明显扩张，从 2008 年的 3 万亿美元增长至 2014 年的5.6 万亿美元，与 GDP 之比为 59%。与此相似，基础货币与 GDP 之比也从 2008 年的 42%升至去年的47%，高于 G3 经济体的均值。
M2：金融危机之后，中国的名义 M2 已升至超过三大发达市场的总和，从 2008 年的 7 万亿美元骤升至 2014 年的 20 万亿美元，且与 GDP 之比在史上首次超过 200%。这一迅速增长的流动性创造的规模、增速、去向和效率是过去 5 年投资者对国内宏观经济和市场的主要担忧所在。
...但资金主要用于固定资产增长
正如在我们 2015 年展望报告中所详述，我们将企业高昂的融资成本归因于结构性障碍，而非流动性可获得性的过于紧张（截至 2014 年中国的信贷/GDP 之比为 250%）。
事实上，大量流动性（增量和存量）主要都流向了固定资产投资，尤其是房地产投资，原因是上一个十年中该行业的投资回报强劲（房价年均复合增速为 14%）。
因此，在中国居民的资产负债构成中，房产占到 61%，而上一个十年" 中房地产(" 000736," 股吧)的投资需求
（非自住）平均占到 30%。另一方面，中国股市市值以及股票 交易量与 GDP 规模之比远落后于发达市场，居民资产配置中股票 所占比例居于全球最低之列。
我们预计资产的再分配将推高股票 需求...
2014 年 11 月央行在三年内首次降息，我们认为这降低了增长的左尾风险并释放出政府将全力保增长的强烈信号。参见 2014 年 11 月 23 日发表的“China Musings: Lower interest rates,better short-term sentiment andreturn prospects”。
无风险利率下降帮助压低了风险溢价，并引发了对风险资产的需求，尤其是那些风险较高的资产，以及那些与竞争性资产相比定价不高的资产。相应地，我们认为股票 是最具吸引力的投资渠道之一，因为：1) 由于供需格局更为不利、租金收益率较低，房产的预期回报已经回落；2)理财产品的收益率已经下降（部分缘于房地产市场的放缓）；3) 房产收益率和股票 收益率之间的差距达到三年来的峰值。
我们估算将有接近人民币 4,000 亿元流动性可能会从房地产市场重新向股市配置，我们的假设是：1) 2015 年房地产投资需求将下降 9%；2) 所释放流动性中的 60%将投资于股市。这应该是一个保守的假设，因为它并未体现来自于存款、理财和其他货币市场产品领域的潜在资产再配置因素，而这些投资渠道在中国居民资产负债组成中占到 70%以上。需注意的是，这一分析主要侧重于房地产市场投资需求变动所带来的潜在影响，其本身与我们对开发商更加乐观的看法并不矛盾。我们对开发商更为乐观的预测的依据是实际需求（首次购房和改善性需求）将持续推动房地产销售势头复苏。
鉴于通胀的下降趋势（12月份CPI为1.7%；PPI 为-3.3%，连续 33 个月为负），我们的经济学家预计决策者将有更大空间下调利率（同业利率、基准利率、甚至是长期政府债券收益率），尤其是在当前系统杠杆率仍然高企的背景下。我们的经济学家预计上半年央行将降息一次、降准两次，同时将使用多种货币政策工具来保持实际利率较高背景之下同业利率的宽松。我们认为这可能会进一步压低非股票 资产的预期回报，从而增加股票 的相对吸引力。
估值重估的推动因素3：估值和盈利能力假设的基数较低
降息和改革的可能性在股价中的体现程度似乎较低
整体而言，H 股的市盈率估值不高，整体指数的预期市盈率接近比均值低一个标准差的水平（10.4倍），剔除银行股后处于周期中值附近（14.3 倍）。然而，A 股市场在最近的强劲涨势过后估值吸引力下降，基于市值和平均市盈率的估值分别为12.6 倍（-0.3 个标准差）和20.3倍（0.4 个标准差），对两地上市的股票 而言，A 股较 H 股的平均市盈率溢价为 79%，按市值加权的市盈率溢价为37%。
与全球主要市场相比，海外上市的中国股票 目前的市盈率折让为 20%至 40%（2007 年峰值时估值溢价达到 80%），但宏观经济增速和企业盈利增速显著更高，而且迫在眉睫的挑战性宏观不利因素较少（与日本和欧洲相比）。
从收益率差异角度而言，股票 估值相比其它资产类别更具吸引力。具体而言，美联储模型（比较政府债券和股票 的相对估值）表明，H 股（盈利收益率为 10%）被低估了 10%左右，A 股估值合理，以上计算未计入" 中国人民银行进一步放松政策以应对通胀下滑压力、从而令债券收益率下降的可能性。
我们基于股息贴现的隐含增长模型显示，当前股价隐含了4.9%的10年每股盈利年均复合增长率，低于我们经济学家对未来十年实际 GDP 趋势增速约 6% 的预测。
重要的是，我们基于股息贴现模型的敏感性分析表明，如果股权成本较我们目前 11%（无风险利率 4.5%+股市风险溢价 6.5%）的假设下降 100个基点，那么隐含的估值上行空间为21%，该假设并不算过高，因为目前的十年期债券收益率较我们模型的默认水平低近 100 个基点，而且如果改革如我们预期的那样取得成功则股市风险溢价可能下降。基于 10%的股权成本，根据市场盈利预测计算的隐含预期市盈率为 12 倍，而目前为 10 倍。
我们" 中国银行业研究团队的分析表明，目前银行股股价隐含的整体银行系统不良率约为 6.1%（报告水平为 1.2%左右），接近以往全球信贷危机/银行业危机时的最差水平，并接近我们银行业研究团队根据企业盈利指标计算出的 4%-6%的潜在不良率。
宏微观增长假设保守
从宏观角度来看，投资者显著调整了其对中国的增长预测，从全球金融危机之前以及之后复苏时期 10%以上的实际增速预测下调至近几年的 7%-8%。考虑到市场预测水平以及我们对中国潜在增速的看法，这意味着增速显著低于预期的风险（并因此下调 GDP 预测）较低。
宏观经济表现弱于市场预期导致盈利预测自 2012 年起连续四年被下调，是过去十年里持续最长的一段时期。但我们认为盈利预测进一步下调的空间较为有限，因为：
1. 我们预计MSCI中国指数和沪深300指数2015年每股盈利将增长6%和13%，主要根据我们基于宏观因素的模型（包括以往在两地股市中与非银行企业基本面具有良好相关性的主要宏观变量）。整体而言，我们认为我们的收入增速和盈利能力假设（处于其各自区间的低端）是合理的。在我们发表 2015 年展望报告时，我们的预测较 IBES 市场预测低 1个百分点，但现在比市场预测高 3 个百分点。在年初以来 2015 年预期每股盈利增速 4.4个百分点的下调幅度中，有 3.4 个百分点归因于能源板块。这给 2016 年每股盈利增长设定了较低的基数，而且在我们看来，较低的大宗商品价格应有利于整体市场的利润率复苏。
2. 目前，市场对海外上市企业的收入增速和净利润率假设显著低于历史均值（过去十年里，销售增速-0.8个标准差，位于第10个百分点；净利润率-0.7个标准差，位于第40个百分点），而对A 股的预测属合理水平或小幅乐观。
3. 我们预计 H 股和 A 股 2014-2017 年盈利的年均复合增长率为7%和13%，基于相对于历史均值而言偏低的销售收入增速预测和净利润率假设，而且没有计入改革可能带来的盈利显著改善。换言之，我们预计 2016年 H 股的微观盈利势头将改善而未来两年内 A 股盈利增速将在十位数低端徘徊，而且该中期增长轨迹为我们的 2016 年市场回报率预测奠定了基础。
