金融投资有免费午餐吗？顺水鱼财经

古之所谓善战者，胜于易胜者也。故善战者之胜也，无奇胜，无智名，无勇功。——《孙子兵法》军行第四

“天下没有免费的午餐”！对应于金融投资领域的翻译就是“高收益伴随高风险” 这一充满着“因果”智慧的观念已深入人性。那么，金融投资领域有“免费午餐”么？我们的答案是肯定的。至少，遵循一些原则，长期来看，时间和胜率会站在于我们有利的一边。

1、金融市场的最大免费午餐：“知己知彼”——符合自身风险偏好的资产配置多元化，分散化

“金融市场有免费午餐，并且很大”，这并非出自凡夫之口，而是诺贝尔奖得主哈里 马柯维茨，其将资产配置分散化，多元化称为经济界里罕见的“免费午餐”，代表语是“不要将鸡蛋放在一个篮子里”。我们来简单举一个例子，在假设一组资产风险收益相同，收益风险比为0.25（年化预期收益/波动率），如下图显示，随着其相关性降低，组合资产个数提升，组合的风险会显著下降——这意味着获得同样回报可以显著降低风险，或者通过加杠杆方式，同等风险情况下获取更高收益。

当各资产相关性为0，而组合资产个数提升至20时，组合风险收益比提升至1.2倍，这意味着，较之于单个资产，承担相同的单位风险，投资组合收益提升将提升近5倍；或者追求同等收益，风险降低近80%！

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资产如何多元化，分散化？这需要“知己”——根据自身的客观财务状况和生命周期、风险承受力确定风险偏好，然后“知彼”——对主要投资品风险/收益/相关性特征有一个整体认识，并构建复合自身风险偏好的投资组合。

通常，资产配置的包括四大方面：

1）“守正”的传统资产的分散，主要是" 股票 和债券，其是中产阶级金融资产配置，获取基准收益的首选。其特点是流动性高，门槛低，风险均衡，且可以持续获得收益——两者分别以公司盈利和政府/企业信用为支撑，且股债跷跷板的负相关性，效应意味着两者的分散性具有保障。

2）“出奇”的另类资产分散。是高净值人群资产配置分散化，博取超额收益的辅助资产。除房地产作为实物资产是当前中国居民主要配置渠道外，主要包括对冲基金，" 私募股权基金，以及实物资产（包括如" 大宗商品，艺术品等）。其特点是流动性低，风险/收益均较大，但与传统资产相关性低。

3）区域的分散。美，国和以德法为首的欧元区等发达经济体仍是首选，" 新兴市场因其高增长/高风险，可作为海外配置的辅助，当前，中国经济“新常态”的增长中枢下行与转型期不确定性，以及海外投资渠道的丰富，高净值投资者全球化资产配置动力日益增强。

4）汇率（货币）的分散。主要分为七大直盘货币（美元，日元，英镑，欧元，瑞郎，澳元和加元）以及新兴市场货币，当前，人民币单向升值转为双向浮动，其他市场货币政策宽松而美联储货币政策收紧带来的美元升值趋势确立，作为全球储备货币的美元需求也与日俱增。

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我们以投资嗅觉最为灵敏的" 美国高净值富豪为例，如下图，其在上述四大领域的均衡分散配置，可谓琳琅满目，满眼锦绣。

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2、重视股票 ：长期投资的收益之王

债券与股票 主导传统投资作为获得稳定现金流的主要来源，其中又以股票 投资作为首选。

尽管股市的波动让投资者有所回避，但从更长期的分析来看，股市能带来丰厚的收益。因为相比于债券或现金，股票 作为公司股东承受了公司成长的更大风险，因此理应获得更高的回报，在Ibbotson等人对美国市场长近80年的分析中，股票 复合年收益率10.4%，同期美国国债收益率5.4%，短期国库券仅为3.7%，股票 长期收益轻松打败了债券、现金等其他资产。

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其逻辑是简单而深刻的。股票 收益背后的主导是上市企业的盈利（股票 价格波动除去估值的波动外，长期平均收益应与企业ROE收益相当），而债券背后是国家或公司的借款成本，一个是“为自己干”获得收益，一个是“为别人干”付出成本（不过收益降低靠波动率稳定补偿），前者理应更高。通常，海外发达市场在GDP增速为3%，基准利率为2%的背景下，企业ROE和融资利率分别约为8%-10%和3.5%-4%。

如下图，我们呈现了一个多元化多元化，股票 为主的投资组合（注：此配置仅为样本，根据个人风险偏好确定比例）。

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更进一步的，在股票 选择中，低估值蓝筹股长期来看更受青睐。极为著名且在全球主要区域得到广泛实证的诺贝尔奖得主尤金.法玛fama三因子模型分析表明，有效市场假设下，Beta值、市值、估值决定股票 收益主要来源，小市值低估值股票 通常而言会有更好回报。不过，考虑到小市值股票 往往估值显著偏高，低估值蓝筹股是稳健/平衡型投资者的首选。

进一步的，选择股票 ，要好公司，更要好价格。简化说来，选股策略中，主要把握价格，品质和时机。对于普通投资者而言，发现稳定“护城河”的高品质极为不易。而时机选择更是难上加难——其属于认知论的范畴，特别是在有效市场中，择时对长期来讲对投资组合的贡献微乎其微（美国长期养老金投资20年投资组合组合收益解释中，择时的贡献不足2%，而美国的共同基金更是长期将仓位配比限定在95%以上）。相对而言，价格（估值）最容易把握，也相对最接近科学（如以市净率而言，每股净资产大体可以看做股价的“成本线”）。

此外，从行为金融学的角度，人弃我取的逆向投资往往是超额收益获取的源泉。低估值股票 往往意味着被市场抛弃，股价消化和反应了诸多负面消息/悲观情形，这也意味着，股票 进一步超预期下跌的风险已较充分释缓，而一旦出现乐观迹象，甚至困境反转，带来的价值回归和回报也更为显著。

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3、关注交易成本：低费率的被动指数型基金更应受青睐

投资结构和配比搭建完毕，投资“落地”的选择除了具体的" 个股或个券，更多是由专业

机构打理的基金。不过，基金成本的考量，也将成为决定最终组合收益的决定性环节。

基金管理领域流行着“2—20”法则，即主动基金管理者收取资金投资额度2%左右固定费用为管理费（国内一般为1.5%左右的基金管理费，以及不超过1%的其他固定费用），同时而私募基金（公募不收取）抽取投资盈利的20%作为激励，而纯粹被动复制指数的ETF基金，因无主观管理费用，管理费用通常为0.4%-0.8%之间。

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但事实上，无可辩驳的实证分析表明，主动型基金很难有稳定的高于市场指数回报的表现，尤其是对市场更为有效的传统投资市场。2000年夏，" 阿诺特，铂金和叶甲在《投资组合管理杂志》发表了著名的文章《20世纪80-90年代基金投资者享受到了怎样的服务》，其考察了“所有股票 型共同基金，它们在1979、1984、1989年至少1亿美元，包括考虑生存偏差（即因为" 业绩不佳而被清盘或消失的基金，而当前主动管理型基金投资收益全部是以现存基金为基础计算而成，较之于实际回报偏高）”，其收益与先锋500指数基金（作为被动投资的代表）业绩差额达到了每年2.1%，这恰好等于（甚至超过）基金费用的差异！

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更进一步，若将主动管理型基金构成投资组合，与指数型基金的投资组合进行比较，结果如何？

关于此最有名的报告莫过于RichaRda. FeRRi的经典实证报告《A Case forIndex Fund Portfolios》，作者用三个最常见的资产类别来生成了基础的40-60种投资组合：40%投资在广泛的美国股票 基金，20%投资在广泛的国际股票 基金，40%投资在美国投资级债券基金。然后他们将所有指数投资组合与随机选择的5000种投资组合进行比较，与主动式管理基金比较，年限是16年（1997到2012）。

结果大开眼界，但并不意外：所有指数基金投资组合在16年里的82.9%时间里，要比主动型表现要好。亏本的主动型投资组合的平均每年损失是-1.25%，表现好的平均收益是0.52%（作者注释：主动型投资组合表现好显然是可能的，它不够强大以至于无法弥补损失）。

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事实上，且较之于其它主动管理型基金，被动追踪指数的ETF基金具有分散化、透明化、低成本、灵活性四大特点，便利性较之于主动管理型基金有过之而无不及，应为普通投资者的首选。

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只是对于定价效率有限的另类资产，主动管理才有超额收益空间。相对于股债等传统资产，优秀的PE有明显超额收益，根据美国PE协会统计，PE投资业绩稳定性比股票 基金更具有“粘性”，表现优于大市的 PE 下一轮进入“最佳 25%”的概率高达 73%，寻找到“最佳 25%”的FOF尤为重要。

但受制于高门槛（如国内通常" 申购费为100万元起），高费用（通常为2%管理费+20%盈利分成）、低流动性与高风险（如私募股权基金通常赎回期为3-5年），这一领域短期对普通投资者配置而言仍是可望不可及。

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4、结论

对于普通个人投资者，金融投资的“免费午餐”是：符合自身风险偏好的、多元/分散

化、低估值股权偏好的ETF基金组合。

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