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没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是热情，更要有理性。投资者要理性，政策面更要有理性。这也就是眼下最大最重要的理性。从坚定改革信念、增强牛市信心出发，不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节，监管也应有进一步改革转型创新的要求。这样，才能更好地稳住资金，稳定市场，稳定改革预期，更好地支持实体经济并让投资者更多更好地分享改革红利。
真理和谬误不过一步之差，一旦越过雷池一步，天使就成了魔鬼。尽管从表面上看来，“杠杆牛”和“改革牛”在很多时候很多地方你中有我，我中有你，但两者毕竟不是一回事。
当前这一轮牛市，之所以有“改革牛”之称，不仅因为积极反映了全面深化改革的新常态，同时也跟注册制的加快推进有着密不可分的关系。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，对资本市场和金融体系改革提出了一系列要求，一是解决好政府和市场关系；二是放宽内部的资本准入；三是扩大双向开放；四是在有效管控风险的前提下发展各类市场；五是解决好宏观分配问题，彰显社会公平。简而言之，也就是说，要以行政审批制度改革作为突破口和抓手，居民资产大类配置的切换成为市场的推动力，发挥市场在资源配置中的基础性作用，让股市的发展深深根植于实体经济的沃土，并在支持实体经济发展的过程中，让更多的投资者和全国人民一起分享改革的红利。' target='_blank' >证监会主席' target='_blank' >肖钢也认同“改革牛”的提法，他说，本轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。
而杠杆牛最显著的特点就是杠杆化，这对于资本市场是一把双刃剑。通过期权、' 期货、保证金交易等金融衍生工具实现杠杆化，能扩大收益也能放大损失。在本轮牛市中，' 券商融资、伞形' 信托、银行借贷、场外配资、民间借贷资金等杠杆资金入市规模的迅速壮大，在迅速将股市从2000多点推高到5000点上方的同时，也迅速地加大了泡沫的积聚。
无可否认，改革对于创造和提供' 业绩增长机遇、稳定和改变经济增长预期有着非同寻常的积极意义。但在沪深股市还没有进入注册制时，杠杆资金在股市的大进大出，既有支持实体经济的作用，弄得不好也有可能会是体外循环的抽水机，不可一概而论。“杠杆牛”是“改革牛”的同路人，而不是也不可能是同盟者。向纵深推进的全面深化改革，不断释放红利，提振市场信心，提升市场风险偏好，这是本轮牛市之所以成其为“改革牛”的基本逻辑。股市的上涨固然离不开资金的推动。在货币政策宽松、利率下行的大背景下，社会大类资产和居民资金向股市倾斜，以及券商两融等也不断为入市资金加杠杆，庞大的资金如潮水般一波一波地推动着股市屡创新高。“杠杆牛”骑上“改革牛”，说明“改革牛”可以包容杠杆牛，但却不等于“改革牛”也成了杠杆牛，更不等于“杠杆牛”就是“改革牛”。“改革牛”是改革预期加流动性充裕的综合结果。而“杠杆牛”则更多的是建立在经济下行过程中对宏观调控政策更灵活更宽松的一种期待基础上的投机行为。换言之，改革为“杠杆牛”插上翅膀，而“杠杆牛”的腾飞却主要不是为改革添砖加瓦，而只是为了抓住“风口上的猪”，分“改革牛”一杯羹。
在股市直线上涨的情况下，杠杆化给市场带来的似乎是正能量，而但凡遇到调整，跌幅被杠杆作用放大后，正能量就被就转化为负能量。同时，将市场的调整动辄归咎于“去杠杆化”的监管政策，也欠公正。因为“去杠杆化”并不是不要杠杆，只是让“杠杆牛”安分守己，不要喧宾夺主。一个健康的金融体系，之所以需要有更多的金融创新、金融产品，不过是用来活跃市场，助力发展，而不是为创新而创新，为活跃而添乱。同样的道理，为了对冲风险，一个成熟的市场需要有更多的金融工具、杠杆工具，这个当然不等于可以让它由着自己的性子，为了一己或单方利益需求而不顾一切地放大市场风险。
目前我国券商两融业务总量已逾2.2万亿。虽然有不少券商补充了净资本，但按单一证券公司' 融资融券余额不得超过本公司前一个月末净资本4倍的限制，仍有不少单只标的证券的融资余额接近了天花板，由此而引发市场的担忧，招致相关监管政策的跟进。4月17日，在证监会每周一次的例行新闻发布会上，相关负责人介绍了证监会主席助理' target='_blank' >张育军关于要高度重视两融业务的合规和风险管理等七项要求，当晚新华富时A50四月' 期指合约价格盘中一度跳水超过5.27%。5月28日，正在期待冲刺5000点的市场却迎来了与八年前的“5·30”几乎同样的6.5%暴跌，不同的只是这一次的暴跌动因并不是印花税调整，而是' target='_blank' >央行千亿定向正回购、监管层摸底银行资金入市情况、券商接连降两融杠杆。进入6月，市场又传出管理层着手修订融资融券管理办法及相关业务规则消息，“两融”风控正在全面收紧，6%以上的暴跌于是再次袭击股市。
从融资融券到伞形信托，从分级基金B到各种场外配资，日渐火爆的杠杆资金通过不同渠道进入股市。这些产品的杠杆比例不尽相同，有的竟可高达到1：10。超高杠杆的业务，诱惑着不识股市风险更不了解杠杆风险的投资者，尤其是新行情加速下跌，他们所面临不仅是自有资金打了水漂，甚至还有可能会因连续暴跌所导致的爆仓，出现背负数倍于自身资金的债务风险。
理性上，人们或不难理解实施“去杠杆化”监管政策的必要性，而在感性上，城门失火，难免殃及池鱼。从坚定改革信念、增强牛市信心出发，不仅“去杠杆化”需要更加有理有利有节，监管也应有进一步改革转型创新的要求。这样，去杠杆化的监管才能更好地起到稳住资金，稳定市场，稳定改革预期，更好地支持实体经济并让投资者更多分享改革红利的作用。而要想享用改革红利，首先要把握改革方向，而在金融改革领域，当务之急是正确认识金融“创新”，尤其涉及扩大杠杆化的那些所谓“创新”。
没有人愿意看到国家所需要的、投资人所热望的这轮改革牛市伴随杠杆泡沫的破裂戛然而止。但是，改革牛所需要的，不光是热情，更要有理性。投资者要理性，政策面更要有理性。而让杠杆牛悠着点，改革牛更健康，就是对投资者最好的保护。在笔者看来，这也就是眼下最大最重要的理性。
任晓蔡宗琦
□本报记者任晓蔡宗琦
上周上证综指下跌13.32%，创下2008年6月以来的最大单周跌幅，市场走势牵动人心。此间观察家认为，稳增长、促改革的政策红利仍将持续释放，资本市场走牛的逻辑也未发生改变，市场本身的调整更有利于夯实慢牛走势，市场无须过度恐慌。
不少市场人士认为，尽管当前宏观经济下行压力依然较大，但在党中央、国务院出台的一系列稳增长、调结构、促改革的政策引导下，未来财政政策将更为积极、松紧适度的货币政策也会持续发力，且稳增长后续政策储备工具充足，经济增速有望在三季度末触底回升。
就货币政策而言，当前偏宽松的趋势未变。央行研究局首席经济学家' target='_blank' >马骏近日下调全年GDP和CPI涨幅预期值，显示尽管当前经济出现向好趋势，但稳增长仍需政策呵护。同时，美联储逐步推动货币政策常态化，未来资本流动波动可能加大，国内利率和汇率政策推出的时点和力度需仔细考量这一因素。在偏宽松不变的大背景下，一方面，从常规工具观察，利率和存款准备金率仍有运用空间；另一方面，政策可能由前期的着重总量调整转为更注重结构优化，定向政策等结构性政策仍将保持一定力度。
从财政政策角度看，近日国务院强调推进财政资金统筹使用，避免资金使用“碎片化”，盘活各领域“沉睡”的财政资金，增加资金有效供给。这显示在政策推动下，未来财政政策将更积极，财政资金投放将对市场流动性产生积极作用。
整体上，财政政策和货币政策节奏可能发生变化，但二者并非简单的此消彼长，财政政策的推行需要货币政策的密切配合。在推行积极财政政策的过程中，只有货币政策配合，才能一方面为财政扩张提供资金辅助，另一方面化解债务风险，维护金融稳定，保证充足的资金供给和推动利率下行更是缺一不可。
此外，今年以来，政府推出一系列基建项目“稳增长”。在基建投资加大力度的前提下，将加快经济结构调整，推动各项制度改革落地。经济结构调整指向淘汰落后产能、加快' 新兴产业和新型农业发展，将为相关产业发展打开空间。深化' 国企改革等政策将调整利益分配格局，松绑长期经济增长面临的制度约束，有望释放长期经济增长动能。
从资本市场角度来看，市场走牛的逻辑未发生改变。此前，证监会主席肖钢明确表示赞同A股上涨是“改革牛”的观点，A股上涨是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。具体来看，一方面，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨最强大动力；另一方面，杠杆因素的确发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及' 保险信托新增资金均有较多增加，特别是融资业务为股市上涨提供了资金支持。
目前，深化改革的步伐仍在加快：中央深改组会议近日通过国企改革的两份先导性文件，国企改革顶层设计方案落地在即；' 自贸区、京津冀、“' 一带一路”等领域的改革在上半年取得实质性进展，未来将进一步推进。“改革牛”依然底气十足。
从杠杆因素来看，有观点认为，近期监管部门严查配资和两融是引发市场调整的重要原因。对此应看到，严查配资业务有利于维护市场三公原则，保证市场健康发展。从证监会规范两融业务来看，近期发布的《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》松紧并举，旨在建立逆周期的市场调节机制。这为融资业务留下万亿元的增长空间，并将引导外围杠杆资金回归两融，允许两融展期将支持长牛发展。这些因素的叠加会使杠杆牛市走得更稳、更长。
从资本市场改革来看，从证券法修订、IPO注册制到深港通，各项计划中的改革都在稳步推进，将为资本市场的市场化、法制化、国际化奠定基础。据' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)测算，目前A股市值/GDP为99%，而二战后' 美国、日本、中国台湾、中国香港等牛市指数涨幅核心区域为10-20倍，牛市高点' 股票 市值/GDP的核心区间为150%-200%。与之相比，A股仍有空间。从上述逻辑来看，在多重因素作用下，市场适度回调并未改变“改革牛”的逻辑，更有利于股市走出慢牛、长牛行情。
本报评论员
近日，A股市场出现了快速下跌。上周，上证综指下跌了13.32%，创下了2008年6月以来的最大单周跌幅，上周五更是近千股跌停，全周两市市值缩水逾9万亿元。如此剧烈的调整，让不少投资者感到意外。
A股的调整，是多项因素叠加的结果，看似出乎意料，其实在情理之中。随着注册制渐行渐近，' 新股供应速度加快，同时多家上市公司大股东抛出减持计划，股票 供给有所增加。资金供应方面，货币政策工具出现细微变化，上周到期的约6700亿元中期借贷便利未全部续作，打破了流动性持续宽松的预期，加上新股' 申购冻结了大量资金，让A股暂时处于“钱紧”状态。另外，市场前期的快步上扬推高了价值中枢，技术上有回调整理的需要，有关“深交所成交量统计口径调整致股市大跌”等市场谣言也加大了投资者的恐慌情绪。这些因素的综合作用，在一定程度上挤压了市场的上升空间。
波动是资本市场的常态，置身其中的各个主体对此当有清醒的认识。理性分析当前市场环境，可以发现牛市的逻辑并未改变。A股本轮上涨的主要动力，来源于中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期。其中，创新宏观调控方式对经济增长“托底”，积极的财政政策加力增效，稳健的货币政策更加注重松紧适度，' 大众创业、万众创新形成发展' 新动力(' 310328, ' 基金吧)，“新国九条”对全面深化资本市场改革进行了顶层设计，各项改革措施为股市带来了正能量。在经济新常态下，有助于经济结构调整的改革举措还将持续出台。资本市场作为改善社会融资结构、推动新兴产业发展创新以及传统产业升级转型的平台，其作用和意义不可小视，政策红利正在一步步兑现，经济发展需要一个健康发展的资本市场，“改革牛”的逻辑依然成立。
“改革牛”的稳健运行，离不开良好的政策环境，监管层近期出台的诸多政策，体现了对市场的呵护之意。两融余额持续大幅增长，信用账户开户数急剧上升，场外配资野蛮生长，靠不断加杠杆推升的行情难以持续。杠杆的非理性扩张，已经引起了管理层足够的重视，出于规范市场的考虑，监管层加强两融监管力度，规范伞形信托，严查违规场外配资，开展投资者保护专项行动，让市场慢慢回归理性。为防止虚假或误导性信息扰乱市场，监管层组织了专门的稽查力量，对编造、传播虚假或误导性信息的典型案件依法进行打击。这些举措意在净化市场环境，丝毫无关“政策打压股市”，投资者大可不必恐慌。无论是牛市还是熊市，防范风险、打击违法违规行为都是监管层的职责所在，也是推进新常态下资本市场改革发展的应有之义。
正因为繁荣来之不易，我们才要倍加珍惜，所有的市场主体，都应全力呵护健康牛市。投资者应坚持价值投资和理性投资理念，结合市场现状、预期及自身情况，以长远的眼光考量股票 的投资价值。机构投资者作为中坚力量，理应谨言慎行，发挥好市场稳定器作用。逞口舌之快，翻云覆雨，推波助澜，追涨杀跌，绝非理性投资者之所为。中小投资者尤其是新入市的中小投资者，应审慎选择与自身风险承受能力相匹配的产品和领域，明晰杠杆融资的双刃剑属性，树立风险防范意识，远离高杠杆的股票 配资。市场是最好的风险教育老师，在千变万化的股市行情下，市场风险远远超过参与者的把控能力，从投资者教育的角度来看，调整并不一定是坏事。
中国股市根本的上行动力来自于深层次的改革与创新，只要这个逻辑不变，无论短期内市场如何调整，投资者都没有必要过分紧张。相信随着改革的不断推进，随着资本市场的各项监管措施落实到位，A股的“改革牛”将会走得更加稳健，市场的前方必定是一片光明。
证券日报：A股不会被“泡沫论”吓倒
A股的巨震让部分投资者迷失。以“泡沫论”为代表的各种杂音纷至沓来，渲染着A股市场的肃杀气氛。但作为A股投资风向标的两支重要投资力量，社保基金与QFII却不为所动，依然按照它们奉行的价值投资理念深耕A股。
以下是外资机构渲染A股泡沫论的典型。
一是摩根士丹利近期就投资大户们当前对中国股市的看法进行的一项调研。调研结果显示，他们对当前的中国股市并不乐观，超过一半的投资者认为中国A股市场已经是个泡沫。
与此同时，受访者认为，在可能导致中国股市上涨的因素中，几乎所有因素都跟中国央行进一步的刺激措施和中国的经济改革有关。而可能导致股市下跌的因素包括经济减速和银行贷款损失增长等。
二是彭博新闻社的一项' 数据显示，美国最大的跟踪人民币计价股票 的ETF的做空仓位已经升至流通股数的16%，创下历史纪录。看多者表示，中国的货币政策将推动股市进一步上涨，而看空者则认为，市场已经脱离了经济的基本面。
这两个论调都将A股的所谓“泡沫”指向了中国的货币政策。
其实，哪个国家的股市上涨与本国的货币政策没有关系呢？' 美国股市在2008年次贷危机之后的迭创新高，难道不是美联储货币政策扭转操作的结果吗？
我们不妨来分享一下' target='_blank' >格林斯潘对泡沫的看法。
前美联储主席格林斯潘在其2007年出版的回忆录《动荡的年代：历险' howImage('stock','1_600628',this,event,'1770') 新世界(' 600628,' 股吧)[-6.74% 资金 ' 研报]》中说道，“我们所面对的不是泡沫，而是小气泡，许多区域的小气泡，不会涨大到对整体经济健康产生威胁的规模。”
随后，由美国' 房地产泡沫破灭而引发的次贷危机席卷全球。格林斯潘的这番话被公开嘲笑过很多次。但正是由于美联储随后推行了扭转操作的货币政策，拥有强大韧性的美国经济才得以度过此次危机，美国股市更是在其后屡次创出新高。
我们也许应该放在更广阔的时间段里审视每次危机。这么做的结果会让我们得出这样的结论：2008年爆发的次贷危机也不过是个小气泡，只不过在它破灭的同时也连带周围的泡沫一同破灭，但未动摇美国经济根基。
A股市场成立时间虽然不长，但也经历过几次风云跌宕，A股市场仍顽强地挺了过来。中国经济也是几番沉浮，但到目前仍是经济增速最快的经济体。
并不是所有的A股投资者或者机构被“泡沫论”吓倒。比如活跃在A股市场的中外两只投资风向标就不为所动，依然在A股市场精耕细作。
当前A股市场有两个公认的投资风向标，一个是以社保基金为代表的国内机构，另一个是以QFII为代表的境外资本。
尽管社保基金已经有10个月没有在A股新开账户了，但这并不妨碍其深耕A股。最近，社保基金将掘金行动锁定在了上市公司的定向增发上，且盈利效果明显。
QFII则是已经连续41个月在A股开立新账户，目前的A股账户总数达到了876个。截至今年5月末，' target='_blank' >外汇局累计审批QFII额度为744.74亿美元，较上月增加8.59亿美元，获批机构增至271家。
社保基金和QFII是A股市场奉行价值投资理念的典型代表，它们的动作表明A股市场虽然有一些“气泡”存在，但价值洼地范围更广。因此，它们没有被外界的杂音所干扰，仍按照自己的既定原则在A股市场进行投资。
最后，在A股市场震荡中迷失方向的投资者应当扪心自问，你们是在进行价值投资还是在进行短期炒作。如果是前者，那还有什么可担心的呢？(阎岳)
