回首A股"救市"：与危机擦肩而过后的反思顺水鱼财经

仅仅18个交易日，' 沪指即从5174点跌落至3300点，这场看似意外的“股灾”成为每一个A股投资者都将铭记的事件，因为它一度将资本市场乃至国家经济改革置于危险之地。然而，同样会被记住的，还有暴跌之后的“全国救市”。

时至今日，“救市”已经落幕，我们与危机已擦肩而过。监管层在完成“救市”的同时，还实现了调控初衷——降杠杆。不过，“救市”从机理上改变了A股，有些改变不容忽视。

突如其来的“救市”

对于“股灾”发生的原因，根源在于前期过快上涨，直接诱因是打击配资、降杠杆。与“股灾”相比，“救市”反而显得更加突如其来。

从二级市场来看，一切始于6月12日。当日沪指登上5178点高位，6月15日，' 上证指数开盘5174点，当日下跌2%，报收于5063点。跌势未止，16日沪指再跌3.47%，跌破5000点，收于4887点。

由于前期快速上涨，偶尔的市场调整被认为情理之中，连续两日下跌并没有引起过多关注。但是，18日沪指再次大跌3.67%，19日更是暴跌6.42%，' 大盘跌破4500点。更令人意外的是，在之后经历两个交易日的小幅反弹之后，沪指继续大跌，25日下跌3.46%，26日暴跌7.4%，股指跌破4200点。

6月26日(周五)是个特殊的日子。这一天，证监会例行新闻发布会对市场大跌作出回应，称“上周以来股市出现的较大幅度下跌，是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关”。同时，证监会表示，市场虽然在短期内出现较大幅度的回调，但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变。

对于市场连续下跌，监管层已经意识到对市场融资制度的管理是一个影响因素。但是，清查配资对市场造成的冲击，没有受到足够的重视。

同一天，证监会主席' target='_blank' >肖钢正在上海参加“2015年' 陆家嘴论坛（' 官方站）”，他与上海市市长杨雄担任本次论坛共同轮值主席。在会上，肖钢做了题为《充分发挥资本市场服务科技创新的重要作用》的演讲，对于股市没有做任何评论。

平静的表面之下，一场紧急救市正在酝酿。作为证监会下辖单位，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融' 期货交易所主要负责人并没有出席' howImage('stock','1_600663',this,event,'1770') 陆家嘴(' 600663,' 股吧)论坛。市场有消息称，高层正召集交易所负责人开会，商讨救市对策。

第二天，也就是6月27日，中国人民银行(下称“央行”)突然罕见的宣布“双降”：自6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准;同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

不过，央行“双降”没能改变市场走势，29日成为“黑色星期一”，沪指下跌3.34%，4000点弹指可破。当日下午，证监会通过官方' 微博发声，表示近期股市回调过快对股市发展不利，不过，“希望市场参与主体增强信心，理性看待市场”。

7月1日，A股大跌5.23%。傍晚过后，证监会有关救市的三大政策接踵而至。先是宣布降低交易费率，接着表态支持' 券商扩大融资渠道，最后更是将正在征求意见的《证券公司' 融资融券业务管理办法》(下称《办法》)提前“剖腹产”。这也成为肖钢上任以来，首次“因情况特殊”临时签署证监会令，宣布修订后的《办法》自即日起实施。

正式“开战”

“股灾”第一周，监管层态度相对保守。采取的“救市措施”主要思路依然是通过优化市场机制的方式，引导市场自动恢复正常状态。但成效不佳。

7月2日，沪指跌破4000点;3日，再跌5.77%，触及3500点。“救市”第一战未能扭转局势。随着股市下跌，“爆仓”、“强平”迅速以推倒多米诺骨牌之势蔓延开来。特别是在场外配资领域，高杠杆配资率先遭遇强行平仓，强平造成股指进一步下跌，引发更低杠杆的配资遭遇强平。

3日(周五)下午盘后，证监会在发布会上再祭出两张大牌。

第一，派出“先锋”证金公司直接救市。宣布证金公司注册资本将从现在的240亿元，增至约1000亿元。增资扩股后，证金公司将多渠道筹集资金，用于扩大业务规模，维护资本市场稳定。

第二，在“行政干预”的批评声中，对IPO出招。宣布7月上旬拟安排10家IPO，同时将相应的减少发行家数和募集金额。据第一财经客户端了解，证监会同时还实质上暂停了募资规模50亿以上的再融资项目申请。

市场剧烈震动超出预期，监管层的目光开始从' 股票 现货市场，转向' 股指期货市场。面对市场有关恶意做空的质疑，证监会官微2日发声，表示将组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。

面对“千股跌停”的市场，上市公司立刻回之以“千股停牌”。统计显示，6月15日至7月10日期间，沪深两市' 公告停牌的上市公司达到1317家，其中主板550家，' 中小板471家，' 创业板296家。对此，北京师范大学教授' target='_blank' >钟伟曾描述称可能将“救出一个基本休市的牛市”。

7月4日、5日，这个周末不同寻常。“股灾”能否得救，股指能否掉头向上，这个周末至关重要。

周六上午，记者亲历券商“救市”大会，下午则是基金“救市”大会。会后，21家券商联合表明救市态度，数十家公募基金也纷纷做出认购承诺。当日，央行、保监会等部委也在筹划相关动作，但救市计划并未完全达成一致。

周日晚间，市场期待已久的央行表态终于浮出水面。证监会晚间发布公告称，中国人民银行将协助通过多种形式，给予证金公司提供流动性支持。这一当时被认为是”王炸“的政策，后来并未起到彻底的稳定市场信心的效果。

事实上，最直接的信心来源，还是“真金白银”。随着救市升级，中央汇金在二级市场买入交易型开放式指数基金(ETF)，并表态将继续相关市场操作。

央行在7月8日正式发声，称将积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。国务院国资委、财政部当天也先后发布消息，要求央企和国有金融企业在股市异常波动期间，不得减持。保监会还提高了' 保险资金投资蓝筹股票 的监管比例。

随后，银监会的表态，直接解除了上市公司的后顾之忧，让申请“停牌”避险未成的上市公司松了一口气。7月9日，银监会宣布，允许' 银行业金融机构对已到期的股票 质押贷款与客户重新合理确定期限，允许调整证券投资的风险预警线和平仓线。这一政策，直接切断了强平风险向股票 质押领域的蔓延。

为便利大股东及董监高增持，证监会主动与国务院国资委、财政部沟通，减少审批程序，以加快增持实施。同时，临时修改规则，放松增持限制。同时，证监会还宣布禁止上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员6个月内通过二级市场减持本公司股份。

与此同时，证金公司大幅“输血”股市。一方面，多渠道向券商提供资金，比如通过股票 质押的方式向券商2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票 ;另一方面，证金公司直接入市大笔买入，先是拉升蓝筹，后又大幅拉升小盘股。

终于，在“国家队”努力下，多方重回市场，A股从“千股跌停“转而呈现“千股涨停”。

救市之后

“A股大跌，实际上反映的是一个流动性的危机。参与者从市场中大量抽逃，流动性正在枯竭。”中国社会科学院教授' target='_blank' >刘煜辉当时接受记者采访时称，眼下的问题，就是怎么斩断自我螺旋、自我强化的正反馈的链条，这也是监管层救市所要解决的问题。

' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)荀玉根是较早对系统性风险蔓延路径做出推演的分析师。7月3日，他发表题为《股灾到金融风险仅三个台阶，保卫战没退路》的' 研究报告。他判断，暴跌之下，场外杠杆资金“挤兑”已在发生，但如果后续持续暴跌，很可能会加速场内融资去杠杆和公募基金批量赎回，并引发金融机构风险暴露可能。

据他测算，股市持续下跌，将会对券商、银行、' 信托等金融机构资产质量产生重大影响，总规模达5万亿。首先是两融风险，场内融资规模超过2万亿，预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资跌破平仓线。第二是银行配资，银行配资的结构化产品8000亿左右，杠杆比例多在1:2和1:2.5。第三是民间配资，有2000亿~3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1:5以上。第四是股权质押，上市公司股权质押参考市值1.85万亿，本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右。以上四项金融资产总规模5万亿以上，如果放任市场下跌，将有可能引发系统性金融风险。

多位接受采访的业内人士称，监管层救市的目的，并非让股市只涨不跌，而是为了扭转单边下跌趋势，使市场多空力量重回均衡。

“救市成果目前来看，应该说是稳住了市场。整体市场流动性也是得到了明显的改善，市场重回有买有卖的正常状态，股指也不是之前暴跌的状态，重归一个稳态。千股跌停的状态也扭转过来。”' howImage('stock','2_002500',this,event,'1770') 山西证券(' 002500,' 股吧)分析师麻文宇称，对于极端性的股灾的“警报”可以解除，但是说市场是不是可以重新回到那种牛市，这个还是存疑的。

“救市”之后的A股，已经发生诸多变化。IPO停了，融券停了，再融资停了，做空遭限，股市不是跌停就是涨停。在一轮增持之后，上市公司似乎又成了国家和大股东的了。这些行政干预之后的遗留问题，也是本轮“救市”的代价。

“如果说教训的话，我觉得就是在资本市场改革各种新的业务的推进，比如融资融券业务的推进过程中，要做好风险的控制。另外像市场前期比较热衷的题材炒作、讲故事股，还是应该进行适当引导，股票 还是应该回归价值基本面问题。”麻文宇称，纯题材炒作会把估值炒得虚高，从而形成资产的泡沫，为下一次暴跌埋下隐患。