海通：财政与货币政策的跷跷板顺水鱼财经

本文作者为' howImage('stock','1_600837',this,event,'1770') 海通证券(' 600837,' 股吧)首席宏观债券研究员姜超、分析师顾潇啸，作者授权华尔街见闻发表。

要点：

从基本的DDM公司估值模型出发，有三个变量对股价发挥作用，即分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险溢价。07年以来，中国经济增速逐渐下滑，14年下半年以来工业盈利增速转负，分子端的企业盈利乏善可陈，因而资产价格对利率和风险溢价的变化特别敏感，其中杠杆资金影响风险偏好变化，而货币政策变化则影响利率走势。我们观察到13年以来财政政策和货币政策存在跷跷板效应，并引发了资本市场上的一波波惊涛骇浪。15年年中以来，财政政策再次登场，稳增长渐强，宽松货币政策再度退位，宽松何时能再回归？

1.财政VS货币：跷跷板效应

2013年：宽财政紧货币。

12年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向' 房地产和地方政府融资平台。13年地方平台非标进一步崛起，财政实际非常积极，基建投资持续高增，因而在经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。央行也有意通过“高利率去杠杆”，导演了”钱荒“。

2014年：紧财政宽货币。

随着经济持续下行，财政收入同比增速也持续下滑，14年下半年以来趋势尤为明显。而14年开始的债务规范使得融资平台举债受限。财政支出受制于财政收入也出现明显下滑。14年财政政策转紧，财政政策瘸了腿，宽松货币政策成为' 主力，降息降准不停，而股债均从中受益。

2.2015年下半年：积极财政登场，宽松货币退位

14年以来的宽松货币政策经济效果并不明显，15年政府转向考虑以发债方式融资增加定向投资，通过基建支持实体经济稳增长，宽松货币政策让位于积极的财政政策，货币政策又退于配角。

多举措保资金，财政稳增长发力。

虽然15年年初就定调实行积极财政政策，但5月份开始，情况真正出现了变化。首先是中共中央政治局4月30日会议提出要求，积极的财政政策要加力增效，除加大降税清费力度外，要求增加公共支出。15年6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手就是积极财政，同时多种举措力图保证积极财政资金来源，稳增长逐渐加码，力度渐强。

地方债务置换角色渐变。

而一记重拳就是地方债务置换。5月政府公布了第一批1万亿地方债务置换细节，市场认为其目的是用来置换到期债务，并不是刺激经济增长。但6月份财政部又推出了第二批1万亿债务置换计划，而这一次的目标明显转向稳增长，因其已超过15年到期债务规模，再加上7月14日媒体报道财政部考虑第三批1万亿地方政府债务置换，意味着目前的债务置换计划角色渐变为稳增长的弹药库。

宽松货币力度减弱。

6月以来积极财政发力，下半年经济通胀有望见底企稳，我们预测年末CPI或升至2%左右，意味着当前2%的存款利率年内几无下调空间。

3.展望2016年：积极财政效果有限，宽松货币将卷土重来。

要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。我们认为明年2季度以后新一轮宽松周期或将开启。在积极财政和稳增长结束以后，利率下降和货币宽松依然是主旋律，宽松货币政策必然会卷土重来。

正文：

从基本的DDM公司估值模型出发，有三个变量对股价发挥作用，即分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险溢价。07年以来，中国经济增速逐渐下滑，14年下半年以来工业盈利增速转负，分子端的企业盈利乏善可陈，因而资产价格对利率和风险溢价的变化特别敏感，其中杠杆资金影响风险偏好变化，而货币政策变化则影响利率走势。我们观察到13年以来财政政策和货币政策存在跷跷板效应，并引发了资本市场上的一波波惊涛骇浪。15年年中以来，财政政策再次登场，稳增长渐强，宽松货币政策再度退位，宽松何时能再回归？

1.财政VS货币：跷跷板效应

1.1 2013年：宽财政紧货币

12年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。13年地方平台非标进一步崛起，基建投资大干快。从社融资总量看，13年社融总量创下17.3万亿的历史峰值，其中一半靠非信贷融资，而委托和' 信托贷款也均为历史最' target='_blank' >高峰。从13年信托资金投向看，主要投向了基建以及房地产，这说明以融资平台为基础的影子财政实际非常积极，而GDP增速和工业增加值增速也在13年下半年明显回升。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

由于财政实际非常积极，基建投资持续高增，因而在经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">1.2 2014年：紧财政宽货币

财政收入同比增速和GDP增速高度相关，随着经济持续下行，财政收入同比增速也持续下滑，14年下半年以来趋势尤为明显。公共财政收入一般包括税收、公债、非税收入三种形式，其中税收收入占我国公共财政收入的80%以上。从财政显性收入来看，经济下行影响税收收入，14年4季度以来，税收收入和公共财政收入同比同步大幅下滑。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

另一方面，从结构上看，中国地方政府严重依赖出让土地使用权的收入维持基建投资等地方财政支出，即“土地财政”，属于预算外收入。从07年开始，国有土地使用权出让收支纳入地方基金预算管理，国有土地使用权出让收入是地方政府性基金收入的主要来源，以最新公布的14年地方政府性基金收入构成看，国有土地使用权出让收入占比为85.2%，所以两者基本上呈同步变动。

而14年下半年以来全国土地出让收入出现断崖式下跌，14年4个季度增速分别为40%，14.2%，0.5%，-21.6%，逐季回落。1季度增幅较高，主要是13年下半年签订的土地出让合同价款延续分期缴库所至。从2季度开始，随着房地产投资增速回落以及商品房交易量下降，各地呈现购地意愿不足倾向，并逐渐在土地市场传导和蔓延。

财政收入下滑，而14年开始的债务规范使得融资平台举债受限。新《预算法》的实施对地方政府增量举债进行了规制，43号文则进一步明确了地方政府只能通过政府债券方式进行举债，表外融资受到了全面监管，社会融资总量持续萎缩，很大程度上影响了地方政府资金来源，因而影响到了基建投资增长，体现为经济增速的持续下滑。

以其中城投债的角度考察，截止14年6月底城投债累计发行量为10542亿，累计净融资额8709亿，此后城投债发行量趋势性下降，截止15年6月底城投债累计发行5100亿，近乎腰斩，净融资额累计1289亿，只有14年同期的近15%。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

同时财政支出受制于财政收入也出现明显下滑。14年7月份以来全国公共财政支出增速呈持续下滑趋势，从6月的年内高点15.8%下滑到12月份的8.2%，全国政府性基金支出增速由1季度的34.4%下滑到四季度的1.8%。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

土地出让支出约占地方政府性基金支出的90%。据财政部，土地出让支出分为两大类：一类为成本性支出，为政府在征收、储备、整理土地等环节先期垫付的成本，通过土地出让收入予以回收。14年成本性支出占总支出82.4%，同比增长0.7%，增长几乎停滞。14年下半年以来的预算内和预算外财政支出出现了大幅紧缩，是经济增速大幅下降的主要原因。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

14年财政政策转紧，财政政策瘸了腿，宽松货币政策成为主力，降息降准不停，而股市债市最为受益。14年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，利率的上行空间已经被封死，14年1月中国10年期国债利率也出现了下行的大拐点。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，意味着货币市场正式降息，股市也从14年7月起由熊转牛。到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，股市开始出现加速上涨。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">2. 15年下半年：积极财政登场，宽松货币退位

14年以来的宽松货币政策经济效果并不明显，15年政府转向考虑以发债方式融资增加定向投资，通过基建支持实体经济稳增长，宽松货币政策让位于积极的财政政策，货币政策又退于配角。

2.1多举措保资金，财政稳增长发力根据15年预算报告，15年继续实施积极的财政政策，适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度。15年全国财政赤字16200亿元，比上年增加2700亿元，中央和地方财政赤字规模都有所增加。赤字占国内生产总值的比重约2.3%，比上年提高0.2个百分点。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

虽然15年年初就定调实行积极财政政策，但5月份开始，情况真正出现了变化。首先是中共中央政治局4月30日会议提出要求，积极的财政政策要加力增效，除加大降税清费力度外，要求增加公共支出。15年6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手就是积极财政，同时多种举措力图保证积极财政资金来源，稳增长逐渐加码，力度渐强。

在盘活存量资金方面，14年至今，李克强已多次在国务院常务会议上提及要盘活财政存量资金，力图改善部分财政资金“趴”在账面上“沉睡”的问题。6月10日国务院常务会议上推出八大举措激活财政存量资金，力度空前。7月8日国务院常务会议确定，各级财政将已收回沉淀和违规资金2500多亿元，加快统筹用于急需领域。

在开拓增量资金方面，5月16日三部委《意见》中规定地方融资平台公司在建项目增量融资优先采用PPP模式，不宜PPP的通过地方政府债券或财政存款解决。6月24日，网传发改委放松企业债发行门槛，放宽企业债募集资金用途，允许借新还旧，缓解城投再融资压力。

2.2地方债务置换角色渐变

而一记重拳就是地方债务置换。根据政府的债务审计报告，今年到期的截止13年6月的政府负有偿付责任的债务总额约为1.86万亿。

从实际执' 行情况看，5月政府公布了第一批1万亿地方债务置换细节，市场认为其目的是用来置换到期债务，并不是刺激经济增长。但6月份财政部又推出了第二批1万亿债务置换计划，而这一次的目标明显转向稳增长，已超过15年到期债务规模，再加上7月14日媒体报道财政部考虑第三批地方政府债务置换，额度初步设定为1万亿，意味着目前的债务置换计划角色渐变为稳增长的弹药库。

按财政部的' 公告，“发行地方政府债券臵换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券臵换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设”，也可加以佐证债务臵换是稳增长的手段。

在拓展资金来源的同时，发改委加快批复基建项目，推出一系列稳增长工程包。而我们也观察到各地相继推出财政刺激计划，例如广东出台2293亿稳增长措施，其中863亿是新增财政资金，其来源就是债券置换、新增发行地方债等。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">2.3 宽松货币力度减弱

14年以来由于债务规范财政政策受限，政府实际采取了非常宽松的货币政策，但其经济效果并不明显，对股市效果极其显著。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

15年5月底习主席明确“十三五”十大目标，其中稳增长仍是首要任务、调结构和改革殿后。6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手就是积极财政，同时多种举措力图保证积极财政资金来源。如果积极财政政策短期有效，反过来也就意味着宽松货币政策的必要性下降。

6月以来积极财政发力，下半年经济通胀有望见底企稳，我们预测年末CPI或升至2%左右，意味着当前2%的存款利率年内几无下调空间。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">3.16年：积极财政效果有限，宽松货币将卷土重来

本轮牛市的重要推动力是利率下行，居民资产从银行存款、房地产转移到金融市场。但地方债发行严重干扰了货币宽松预期，一方面，地方债臵换挤占了大量流动性，减少银行配债资金。另一方面，地方债加速发行使得宽财政预期升温。6月地方债净发行超7300亿，是6月货币融资反弹、工业投资回暖的最重要原因，也意味着下半年经济通胀有望见底企稳，市场对经济通胀反弹的担心使得利率下降难成共识。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">

下半年市场对货币宽松缺乏共识，要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。

首先今年地产刺激导致的高基数效应到16年2季度会难以克服，届时地产销量增速大概率会重新转负。其次年中开始的积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为从长期的视角来看，财政政策的效果有限。财政政策等同于透支未来，其效果受到举债能力的约束，今年的巨额债务臵换到明年将变成高基数效应，成为来年经济再度下滑的推手。我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等待两个季度以上，明年2季度以后新一轮宽松周期或将开启。在积极财政和稳增长结束以后，利率下降和货币宽松依然是主旋律，宽松货币政策必然会卷土重来。

影响本轮行情的主要因素并非企业盈利、而是分母端的利率和风险偏好，这意味着宽松货币政策对金融资产价格有利，而财政政策对金融资产价格有负面影响。因而我们对资本市场的投资应该在财政积极时休养生息，而在财政休息时积极进取。

经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。13年6月份爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。">