股灾后时代顺水鱼财经

证券市场周刊2015年第29期 src="http://i8.hexunimg.cn/2015-08-03/178027025.jpg" align=middle>
证券市场周刊2015年第29期

  6月15日至7月8日A股出现灾难式下跌，此后政策出手，市场旋即出现报复性反弹，暴跌暴涨之下，是投资者在股灾后时代情绪紊乱的直观反映。

杠杆交易作为本轮股灾的推手，直接加剧了市场波动，从监管层面看，股灾后时代更需规范杠杆资金、改进交易制度。对于参与市场的投资者而言，股灾后时代' 投资策略又将有何不同？我们重点回顾1996年12月、2007年“5·30”市场急速调整后风格和行业表现的变化，以期对未来投资提供可能借鉴。

故事延续or推倒重来？

6月15日至7月8日A股出现灾难式下跌，上证综指、' 创业板指最大跌幅分别达34.9%、42.9%，在经历前期毁灭性杀跌后，市场在政策强力出手后逐渐进入康复中。

7月9日反弹以来，上证综指、创业板指最大涨幅分别为24%、31%。但考虑前期有千家以上公司停牌，' 个股层面涨幅更为惊人，从7月9日到7月24日，90%的公司最大涨幅超过30%，64%的公司最大涨幅超过50%，中位数为58%。

与此同时，两市停牌公司也由7月8日的1300多家降至目前的525家，与股灾前的5月停牌公司350家左右相差不多，而随着军工、农业养殖、' 国企改革等新热点的出现，市场已逐步进入康复期。

不过市场重建之路仍不平坦，7月27日，在美联储' 加息、PMI' 数据差、猪价房价反弹等因素影响下，上证再次大跌8.48%，反映投资者目前仍犹如惊弓之鸟。

股灾后时代，故事延续or推倒重来？

反思股灾前后的市场表现，从2014年下半年到2015年上半年的牛市中，市场情绪极度高涨，杠杆交易盛行，故事与题材齐飞，散户好似股神，为不折不扣的散户牛市。但本轮股灾中，不少公司却陷入“打不开的跌停，守不住的利润”的流动性危机，投资者情绪更是受到了极大挫伤。在短期矫枉过正后，股灾后时代市场重建之路注定将不平坦，未来市场风格将如何演绎，选股思路和投资主线又将有何不同？我们希望能从过往的历史中找寻到答案。

回顾：股灾后的变与不变

回顾A股历史，1996年12月和2007年的“5·30”，市场均出现过短时期急速下跌的现象。而在调整之后，当时的市场风格与主线同样也出现分化趋势。

1996年12月股灾后：风格渐变，主导产业强势不变。

股灾前的疯狂，垃圾股与融资交易盛行。1995年开始，随着通胀的持续回落，1995年12月起，央行接连下调了存款保值补贴率，并在1996年4月1日宣布取消办理新的保值业务。进入1996年后，市场开始逐渐走牛，1996年1月至12月，不到一年时间，上证综指上涨141%。

尤其在1996年下半年，股市疯长，特别是垃圾股疯涨，由于没有涨停限制，庄家操纵明显，上市公司琼民源一度被套上“扭亏概念股”、“首都概念股”、“农业概念股”、“高科技概念股”等多重光环。

虽然当时并无场外配资、' 融资融券等杠杆交易业务，不过从媒体披露的信息看，当时监管部门曾先后对' 工商银行合肥分行、中信实业银行济南分行、深圳发展银行等违规为证券经营机构申购' 股票 拆借巨额资金、非法为客户提供融资的行为给予了警告和罚款，可见当时杠杆交易同样疯狂。

“十二道金牌”连出，市场快速暴跌。随着股市的暴涨，管理层从10月份开始，连发了《进一步加强市场监督》、《严禁操纵市场行为》、《进一步加强市场稽查工作》、《加强风险管理和教育工作》等11项文件，并在12月16日，人民日报在头版头条刊登了特约评论员文章《正确认识当前股票 市场》，提出“暴涨非理性”，股市在一个月内暴跌了30%。

暴跌之后，市场并未迅速转入V型反转，而是在经历近两个月的底部整理后，才再次上涨，此后从调整低点再度上涨73%，并于1997年5月12日创下阶段新高。

股灾后风格渐变，' 业绩主导+趋向均衡。回顾1996年12月调整前后的市场表现：1996年1月-12月市场上涨的第一阶段，上市公司股价表现与净利润增速几乎无关（除了增速最高的公司）；而在12月中期调整过后，1996年12月-1997年5月的第二阶段中，净利润增速更高的公司股价涨幅明显更为优秀。

进一步从市值角度来看市场风格变化，上涨的第一阶段中，除了10亿元以上超大市值公司涨幅显著外（这些公司包括深发展A、' howImage('stock','1_600688',this,event,'1770') 上海石化(' 600688,' 股吧)、' howImage('stock','2_000009',this,event,'1770') 中国宝安(' 000009,' 股吧)、' 马钢股份、' howImage('stock','1_600839',this,event,'1770') 四川长虹(' 600839,' 股吧)等当时两市的标杆股），1亿-3亿元区间的中小市值公司更优，而在市场上涨的第二阶段中，不同市值组之间的涨幅差异明显缩小，市场整体风格更趋均衡。

主导产业强势不变，家电、电子持续走强。从产业角度看，受益消费升级的“新三件”崛起，以四川长虹、' howImage('stock','1_600690',this,event,'1770') 青岛海尔(' 600690,' 股吧)、' howImage('stock','1_600854',this,event,'1770') 春兰股份(' 600854,' 股吧)、深康佳为代表的一批家电巨头在1996年股灾前后均呈现出强势表现。

其中，龙头公司的表现更为显著，以四川长虹为例，股灾调整后虽然市场反弹高点在1997年5月出现，但四川长虹的股价直到1998年1月才创下历史新高。而且在家电产业的强势蔓延下，下游相关的电子元器件行业同样表现强势，并成为1996年12月-1997年5月牛市第二阶段的领头羊。从其他行业的表现看，暴跌之前牛市中涨幅靠前的轻工制造、农林牧渔等题材概念板块，在暴跌之后很快被市场抛弃，取而代之的则是电力公用事业、交通运输、非银金融等稳定增长类蓝筹。

2007年“5.30”之后：绩优为王，地产链牛市从下游向上游扩散。

2005-2007年的牛市是A股历史上最值得瞩目的一轮牛市' 行情。这轮行情起于流动性宽松背景下的低无风险利率，企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好，推动资产由债券市场向股票 市场转移。

尤其在进入2006年之后，市场更是进入加速上涨阶段，2006年8月至2007年5月，不到一年时间上证综指从1547点上涨至4335点，累计涨幅高达180%。

为了遏制股市的狂热，财政部临时发布了调整股票 交易印花税税率的措施，由此前的1‰调整为3‰，并引发市场剧烈调整，上证综指一度下跌21%。暴跌之后，市场开始进入震荡筑底阶段，构筑W底并于7月初再次上行。

暴跌之后绩优为王。2007年“5·30”暴跌过后，从大小盘角度看，风格变化并不显著，“5.30”之后，虽然' 大盘股仅略跑赢小盘公司，但差异并不大。不过从绩优、绩差角度看，却走出明显的深V反转，“5.30”前市场同样陷入类似1996年时的垃圾股泡沫，但暴跌后投资者更趋理性，更偏爱业绩确定的绩优股。

地产链牛市持续强势，从下游向上游蔓延。从产业角度看，作为当时主导产业的地产产业链在股灾前后均有优异表现，并且随着产业链的持续发酵，股价强势表现逐渐从产业链下游向上游蔓延。

2006年8月-2007年5月，“5.30”暴跌前的一轮上涨中，下游' 房地产成为行业表现领头羊，建材、钢铁、建筑等地产链中游行业紧随其后，成为“5·30”之前最强的板块。暴跌之后，进入2007年6月-10月，行业领头羊成为以煤炭、有色为代表的地产链上游行业，与此同时，房地产及中游的钢铁、建材同样表现不俗。

从其他行业的表现看，暴跌后，前期涨幅相对落后的石油石化、银行、交通运输等大市值蓝筹板块行业涨幅明显居前，成为这一阶段投资者青睐的又一' 主力。

股灾后时代：坚守赛道、精选赛马

本轮市场暴跌前，上证综指从2014年7月21日的2050点一度上涨至2015年6月12日的5178点，不到一年时间累计涨幅高达153%。

尤其进入2015年3月至6月加速上行的第二阶段，杠杆交易盛行，故事与题材股更是疯狂。这一阶段股价与业绩表现基本无关，具备题材和故事的小市值公司则明显跑赢大市值蓝筹。

不过经历暴跌后，投资风险偏好将明显下降，市场也将进入去伪存真、精选个股的分化阶段，机构投资者的重要性上升。

参考1996年和2007年市场经验，暴跌前后，市场所处阶段的主导产业均有不俗表现，与此同时，暴跌之后市场风格明显更向绩优股倾斜。预计本轮股灾之后，市场的投资主线大概率将按此路径展开。

主线一：中期深挖转型成长股。

每一轮牛市都对应一波主导产业的发展，即便暴跌也不会改变。如，1996-1997年牛市背景是家电普及的消费升级，12月股市暴跌前后家电、电子一直表现抢眼；2005-2007年牛市背景是城镇化加速的地产产业链大爆发，2007年“5.30”暴跌前后地产链一直是主线，从之前的下游消费的地产、中游制造的水泥、钢铁，延伸到上游资源的煤炭、有色。

本轮牛市背景是产业结构调整，自上而下“' 互联网+”、中国制造2025引领的技术渗透、制造升级，自下而上收入水平上升和90后消费群体崛起推动的娱乐健康消费，是转型的方向和动力，这个主线不会变。

第一，挡不住的技术渗透：“互联网+”。作为先进技术和生产力的代表，“互联网+”与传统行业的融合效应已逐步显现，渗透趋势正势不可挡。而且从“' 两会”期间国务院总理李克强对“互联网+”的高度肯定，到7月4日《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》的发布，“互联网+”在政策层面已获得强大支撑。

目前，“互联网+”对部分行业和领域的改造已经开始，例如在产品日趋标准化的' 金融行业，受制于垄断格局下的供给稀缺，' 互联网金融很快便实现了快速切入，并取得了不小的成功，截至本轮暴跌前的6月15日，以' howImage('stock','2_300059',this,event,'1770') 东方财富(' 300059,' 股吧)、' howImage('stock','2_300033',this,event,'1770') 同花顺(' 300033,' 股吧)为代表的互联网金融板块已成为本轮牛市当之无愧的领头羊。

从渗透趋势看，互联网改造金融无疑是成功的，在受管制和标准化的供给环境中更易产生边际变化，也最容易被市场所接受。而这种改造趋势未来还会持续，资本市场也会去寻找一些与基本面相关度更高、互联网能够显著提升效率的领域来重点关注，比如销量增速已达顶峰但存量市场巨大的房地产、汽车领域，以及供给受限但产品同样易于标准化的能源供应领域，互联网的改造同样孕育着巨大的投资机会，对应如互联网地产、智能汽车、能源互联网等。

第二，少不了的产业政策：中国智造。5月19日，国务院印发《中国制造2025》，部署全面推进实施制造强国战略。6月24日，国务院决定成立国家制造强国建设领导小组，为推进实施制造强国战略，加强对有关工作的统筹规划和政策协调。7月20日，工业和信息化系统年中电视电话会议上，工信部部长' target='_blank' >苗圩传达习总书记等中央领导同志重要指示精神，重点推动中国制造2025、“互联网+”行动以及稳增长、调结构等重点任务的落实，并指出中国制造2025是中国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。

中国制造2025战略明确以“智造”为关键核心，未来10年将通过加强互联网基础设施建设、推进信息化与工业化深度融合，以网络化、智能化实现工业制造的产业升级。从“工业制造”到“工业智造”迈进过程中，将带来设备互联、智能工厂、信息处理环节的需求爆发，并加速传感器、智能装备、' howImage('stock','2_300024',this,event,'1770') 机器人(' 300024,' 股吧)、3D打印等生产设计环节的硬件需求释放。

第三，逃不开的人口周期：娱乐健康。随着1949-1970年婴儿潮2010-2030年步入老年，中国人口老龄化趋势正加速攀升，人口老龄化和代际更替带来最显著的变化就是人的后市场相关需求快速爆发。

一方面，随着现代人生活观念的转变，对健康的需求增长带动体育、健身、美容、医疗服务等产业需求快速增长。另一方面，新型消费群体如90后的崛起，也将对新兴消费带来巨大提升，如娱乐体育等。

2012年来，互联网传媒、医疗器械、医疗服务业绩增速一直维持在较高水平，已体现稳定增长趋势。

主线二：业绩稳定的白马成长股。

除了深挖转型的真成长之外，股灾后时代随着市场风险偏好的重构，追求确定性同样为获取超额收益的关键。1996年12月、2007年“5.30”股市暴跌后，市场风格均向绩优股转移。以2009年以来基金前十大重仓股频率最高的15只个股构建白马成长组合，2009年-2013年上半年，白马成长业绩稳定增长的阶段，同期市场虽处于单边下行趋势，但白马成长仍取得了明显超额收益。虽然2013年下半年到2014年业绩增速有所回落，但从2015年一' 季报及中报' 业绩预告看，白马成长业绩增速已现企稳回升趋势，未来相对优势将重新显现。

主线三：确定性强的政策主题。

除了真成长和业绩稳定的白马成长，未来市场部分活跃度高的大概率还是会以主题方式实现，尤其是政策催化的主题，如2013年8月底' 自贸区、10月的国企改革主题，2014年11月的“' 一带一路”主题，均较同期市场取得了明显的超额收益，现阶段可关注通州、冬奥会、“十三五”相关主题。