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——专访北京和聚投资管理有限公司董事长于军
《红周刊(博客,微博)》作者 王博暄
作为从机构走出的'私募管理者，' target='_blank' >于军成功实现了从卖方到买方的角色转换。凭借对市场结构的敏锐判断，在“6 15”暴跌前，他把所管理产品的仓位降到了10%。此后几次低仓位小幅参与反弹，所管理的产品无一亏损，其管理的中和聚鼎宝2期自2013年8月14日成立至今年7月31日，收益高达298.89%。在接受本刊独家专访时，于军表示，市场调整最恐怖的阶段已告一段落，目前是深跌反弹阶段，投资者不必过分悲观，成长股的盛宴已经到来。
刺激需求比单纯救市更有效
《红周刊》：政府重拳救市已经有一个多月，但' 大盘依然在低位徘徊，两市成交量持续萎缩，' 沪指仍在3600点上下震荡，救市难度也越来越大。您觉得问题主要出在哪里？
于军：从盘面上观察，除了7月初国家队几次奋力救市外，在沪指于7月底跌破3600点时政府又有3次出手，但后者成效不大，主要是投资者的信心没有完全恢复。现在政府正处于两难当中。' 股票 市场底形成并再次启动，需要经济利好支持；反之，若没有经济的利好，震荡的过程还会很长。此外，政府干预市场的同时很多政策不能退出，例如企业IPO、再融资。虽然IPO被暂停，但重启只是时间问题。而且市场传闻，本周五重启再融资的审核。这让场外大资金不敢进来，形成恶性循环。我个人觉得，接下来国家队最好不再干预市场，让市场自然寻求一个底，可能对未来股市的健康发展更为有利。
《红周刊》：一旦自然寻底，会不会重现千股跌停局面呢？
于军：所以说进退维谷。之前大家都在建议，政府救市是救流动性，而不是救点位或指数。但从现在情况来看，不单要救流动性，还要救点位，因此任务较为艰巨。我认为政府最好不要用资金去干预市场，即“堵”的政策，而要用“疏导”政策。
《红周刊》：如何疏导呢？您有什么具体的建议吗？
于军：救市政策我的建议有三点。第一，今年我国正处于“改革年”，投资者对' 国企改革报有很大期望。政府可以找出具有真正内在价值的央企进行重组，南北车合并就是很好的案例。按此逻辑，可以在南北船、军工板块中找到好的标的进行重组。各省也可推出比较好的国企改革的案例，这会给市场带来很好的示范作用，从而既激活投资者对资本市场上国企改革的希望，又使企业提升经济效益，达到一箭双雕的效果。第二，在' 新兴产业中，着重选出两、三个行业重点扶持，例如' 新能源汽车、' 信息安全等，从而使资本市场上的周期股或成长股都有很大的发展空间。第三，从区域角度，重点选出一两个区域，例如西藏、上海迪斯尼，进行重点扶持。以上措施使政府摆脱对股市提供单一资金方面的支持，即可以从需求方面激活市场，同时又提振经济，一举两得。
《红周刊》：您说的这三点，已经能在国家“稳增长、防风险”的大方针中看到雏形了。
牛市逻辑未变
《红周刊》：说到资本市场，经历一轮股灾式下跌后，您觉得股市何时能走出低迷？
于军：我对后市判断比较乐观。随着资金面和情绪面的恢复，下半年，市场将会回到一个新起点。从长期来看，A股牛市趋势不变，主要源于本轮牛市的逻辑未变。在基本面上，造就一轮牛市要符合三个条件。第一，要有一个跌幅足够深、时间足够长的调整，历史性调整才会出现历史性机遇。第二，流动性要有显著改变，表现为利率处在下降通道，以及' 房地产十年大顶带来的居民财富配置的变化。居民资产配置从房地产逐渐向股票 、金融机构理财产品等方面转移。第三，随着政策的不断加强，经济要在未来某个时候筑底。
《红周刊》：现在市场已经跌得足够深了，而且央行不断降准降息来增强流动性。现阶段是否已经满足牛市的前两个条件了呢？
于军：是的。对于第三个条件—经济筑底，需满足单季度或两季度GDP跌到7%以下。回顾历史，2007年GDP达到15%的高点后开始下滑，2008年起一直处于下降通道，直到2009年国家动用4万亿资金刺激，GDP增速小幅回升后又走回下降轨迹，到今年上半年降到新低7%的水平。新常态下，政府一直弱化GDP增速，但在努力提升质量。也就是说新7%比旧10%好。个人判断，筑底最迟推迟到明年，对上市公司而言，是盈利从最差到反转的过程。基于以上分析，牛市必然会来。
《红周刊》：这么说，投资者还是应该信心满满。按照您这三个逻辑，牛市还将继续。
于军：是的。投资者应认识本轮牛市的三个层次。第一个层次是分清牛市的三个阶段。第一阶段，是估值提升的过程。一般来说，证券市场与宏观经济有着较强的联动性。经济下行时，货币政策放松，当货币政策和财政政策积累到一定程度时，流动性转好，市场预期经济见底，股票 市场开始启动。但此轮牛市不是由上市公司盈利增长驱动的，只是流动性改善促使估值的提高。此阶段到目前为止还没有结束，有可能到今年年底甚至明年初才结束。经济筑底后上市公司盈利才会好转，从而进入第二阶段—盈利增长或盈利改善驱动牛市的过程，此阶段可能是普涨' 行情，时间较长。第三阶段则是泡沫化过程。因此，从第一阶段到第二阶段的过渡时间较长判断，牛市方向确定，且这轮应该是轮慢牛。
《红周刊》：第二个层次是什么呢？
于军：第二个层次是将当前中国放在历史阶段来看。中国正处于全面深化改革、经济转型和技术进步的重叠期，其重要成果必将转化为一轮牛市之中。尤其是新能源和' 信息技术的进步，例如4G网络、新能源汽车、光伏技术突飞猛进，第三次工业革命呼之欲出。由此判断，此轮必将是成长股的牛市。但光有成长股还构不成一轮大牛市，还需要周期股的参与，包括' 自贸区、京津冀、' 一带一路、国企改革等。其中，一带一路、国企改革仍是重头戏。
《红周刊》：这和您之前说的救市又是一脉相承的。那第三个层次呢？
于军：第三个层次是将中国放在全球竞争的大格局中，中国不再只是韬光养晦，而是主动出击。包括一带一路、亚投行的推进，这不仅对于淘汰落后产能、减缓经济危机起着至关重要的作用，还将巩固中国在全球的地位。尤其最近冬奥会的申办成功，更表明中国在全球的地位稳步上升。从稍长的时间周期来看，这个主题不会是昙花一现。中国的“势”和“运”的转变，注定牛市还将继续。
成长股盛宴已经开启
《红周刊》：回到二级市场上，您刚才提到了成长股是此轮牛市的标的，能否具体谈下选股方向？
于军：信息产业是此轮牛市的龙头，左翼是高端装备，右翼是新能源和节能环保。具体来说，信息产业体现在' 互联网和信息安全。
《红周刊》：互联网已经被市场炒过了，还能被再次被炒作吗？
于军：这个问题让' 数据告诉你答案。中国去年企业的流通成本是18万亿，GDP是60多万亿，占GDP的27%左右。而' 美国等发达国家流通成本仅占GDP的8%~10%。通俗来说，流通成本代表着企业生产经营过程中所消耗的资金总和。过高的流通成本说明中国的摩擦成本、交易成本或中间环节太多，导致经济效益较差，因此必须依靠互联网将流通成本减少进而提高经济效益。保守来看，未来几年中国GDP肯定会超过100万亿，按流通成本占比30%计算，流通成本将达到30万亿，因此互联网公司的机会将明显提高。其表现在不断拥抱和改造传统行业，例如物流行业利用互联网信息平台提升运行效率，降低物流成本。我认为信息产业未来有可能是替代房地产的第一大产业。此外，关于高端装备，具体标的包括3D打印为代表的智能制造，以及生产服务性领域中的军工、高铁等。但已经提到，此轮牛市除了成长股，也少不了周期股的参与，投资者可同时关注一带一路及国企改革带来的投资机会。
《红周刊》：分享完投资机会，来给投资者传授一下您的' 投资策略吧，毕竟只有将两者结合才能立足于市场。您的投资策略看似偏向价值投资。
于军：我要着重强调，价值投资绝非只有“低估值”，一味寻找低估值' 个股是投资者常犯的错误。价值股与价值投资完全是两个概念。西方根据市盈率将股票 分为价值股和成长股两类，市盈率高是成长股，反之市盈率低则是价值股。但中国的价值投资在我看来，更应该突显在优质成长股上。在A股市场上，所谓的价值股鱼目混珠，甚至包括很多垃圾股。其次在投资策略上，股灾后，和聚投资已经转变了投资策略，在市场尚未稳定前，准备短期以控制风险为主，将围绕“蓝筹+优质成长股”的策略展开，蓝筹方面主要关注有' 业绩支撑的、估值较低的板块，如大金融、家电、民航等。优质成长股主要选择在本轮下跌过程中错杀的行业龙头股和基本面较强的优质个股。
于军：第一，把握行业趋势选择未来有发展潜力的行业，重点是新兴产业。第二，上市公司要有好的团队。第三，选择合适的买入时机。如果价格比预期价格高，投资者就要耐心等待，或分批买入。一旦落到预期价格中时积极买进。相信做到以上三点，加上把握到合适的投资机会，相信投资者的收益必将提高。■
