全民降杠杆 优选高成长溢价次新股顺水鱼财经

《红周刊(" 博客," 微博)》特约作者 广证恒生策略分析师 张广文

市场经历了连续反弹之后，当前正处于一个国家队与场外增量资金缺口的对冲阶段，在彼此博弈纠结的背景之下，指数维持一个平稳震荡格局的可能性较大。

从当前阶段成长股的反弹来看，龙头品种如" 乐视网(" 300104," 股吧)、" 同花顺(" 300033," 股吧)、" 东方财富(" 300059," 股吧)等反弹力度相较有限。这与" 创业板经历快速下跌之后，估值依旧高于80倍有很大关系。本轮" 股票 市场走强和之前几轮牛市最大的区别是没有建立在企业盈利向上的基础上，而是建立在流动性宽松的基础上。创业板、" 中小板以及次" 新股由于规模大小和标的稀缺性，更受资金偏爱。另一方面，中小创和次新股在经历了将近3年的外延并购逻辑之后，后期并购重组的空间相较" 国企改革等来说并不占优，下半年市场演绎的方向也有可能向央企改革，“十三五”规划等主题倾向。未来成长股估值扩张的环境将明显处于一个劣势环境。因此结合这些市场特征与要素来看，成长股当前仍处于一个二次去泡沫的阵痛期，成长股有可能进入持续去流动性溢价的过程。

全民降杠杆，流动性溢价消失

在本轮市场大幅调整前，保守估计杠杆交易在A股总交易额中占比达30%，预计场外配资规模1.7万亿元，加上两融余额2.19万亿元，合计3.89万亿元。其中两融交易额占A股总交易额的13.1%。由于场外配资主要配在小盘股且杠杆平均3倍以上，推断换手率是两融的2倍，则场外配资交易额占A股总交易额的20.2%。其中，风险程度最高的是民间配资（杠杆比例3~20倍），其次是伞型" 信托计划（大伞下套小伞，杠杆比例3~5倍），最后是两融（杠杆比例2~2.4倍）。经过前期的巨幅调整，民间配资已经大面积爆仓，部分高杠杆的伞型信托计划也已被平仓，而两融余额也出现断崖式锐减。整个市场资金供给出现大幅缩水，场内供需失衡。

虽有政策救市，由于多米诺骨牌效应已现，去杠杆趋势不可逆转。降杠杆风险过程主要呈现出以下几个特点：由场外传导至场内，即由高杠杆的民间配资向中等杠杠的伞型信托传导，进而影响到低杠杆的两融；由小散户传导到大客户，由于杠杆交易客户资产呈金字塔结构，大客户杠杆比例相对较低。当市场持续调整时，风险资产规模加速放大；由被动性平仓到主动减仓，在平仓盘大量出现后，会引发场内资金恐慌而产生主动性抛售。如果基民申请赎回，会进一步雪上加霜。

优选高成长溢价次新股

次新股作为前期炒作的热点，在无套牢盘的压力下，做多资金更显得有恃无恐，大范围持续拉升次新股板块。但是整体上来看，目前次新股板块的自由流通市值平均数在33亿元左右，而创业板股票 的自由流通市值算数平均数则在40亿元左右，预计短期内上涨空间会受到限制，有获利回吐的压力。而本次次新股炒作也属于市场活跃资金集中火力，所以在回调时也将伴随剧烈的快速回调。同时次新股估值水平也处于较高水平，在市场炒作热情减退、风险偏好发生改变后，估值水平或将进一步回归。绝大多数行业高于均值，国防军工和计算机高估明显，金融仍相对低估。从PE角度仅有银行和非银金融当前估值低于历史均值；从PB角度仅有挖掘、有色、银行和非银金融当前估值低于历史均值。

股价由市盈率和每股盈利决定，市盈率反映估值水平，每股盈利反映基本面。如今市场以震荡为主，估值水平大幅提高概率较小，且估值水平还存在进一步向下回归的可能性。对于稳健投资者，无论" 个股成长性有多出色，在估值水平向下回归过程中，应该回避。只有在流动性溢价消失、估值水平回归正常水平后，优选低估值高成长性个股，获得市盈率和每股盈利双增长，实现戴维斯双击。

从次新股的行业分布来看，多分布于新兴行业，这些行业下游市场需求具有较高的成长性。2014年至今的次新股多分布在高端装备、" 医药生物、电气设备、计算机和电子等行业，这些行业中的次新股占比过半；而商业贸易，农林牧渔和休闲服务等偏传统行业中的次新股占比低。从新兴行业中筛选出优秀次新股，便可获得高成长性溢价。■

（广证恒生策略分析师 张广文 执业编号：A1310512070004）