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郑贤玲
2015年年中的中国股市注定将要计入世界金融历史史册，' 沪指14个交易日下跌28%，股指的涨跌是以几百个点、而' 个股的涨跌则是以多少个涨停板或者跌停板来计算的，每一天、每一秒钟都惊心动魄，投资人信心近于崩溃。6月底，央行、证监会、财政部、证券公司和基金公司的“联合救援”仍然不能阻止疯狂的下跌，一波政策主导下的“牛市”正遭遇一场巨大的股灾。主观上看，无论政府、企业还是投资者都希望看到长期牛市，但客观上，投资回报才是决定股市表现的基础。概念、题材可以支撑预期，但如果不能落实到企业的' 业绩上，概念就只能增加市场波动，很难形成长期稳定的投资回报，也就不具备长期牛市的条件。如果没有明确的转型升级方向，中国牛市的逻辑是不成立的。' 股票 断崖式的下跌倒逼国有企业改革，而长期牛市更需要打破以往“' 国企改革”的误区，让国有企业真正成为与民营企业具有同等的权利和效率，让企业成为创造利润而不是占有资源的经济主体。
回眸：“国企改革”蜗牛难撑股市长牛
改革开放以来，中国经济保持了30多年持续快速增长，中国成为世界第二大经济体，国家综合实力、整体经济水平与人们生活水平大幅提升，但自1990年12月19日上海证券交易所正式开业，沪指从100点起步、到2001年中期，上证综合指数达到2233点，都说股市是实体经济的晴雨表，但到2014年上半年，却依然停留在2000点上下，似乎恰恰在中国经济增长最快的2000年以后的经济都被资本市场否定了。
影响资本市场的因素有很多，但回顾一下' 中国资本市场25年的发展，可以清晰地看到关于“国企改革”关联的脉络。
如果把中国改革开放经济分为三个十年：
第一个十年，即上世纪80年代和90年代，是加工贸易，轻工业和民营经济迅速崛起的十年。这一阶段伴随着“承包责任制”改革，一部分运行困难的国有或集体企业被民营化。
第二个十年是外商快速发展的十年，中国以优惠的税收政策吸引国际资本，且改革开放的趋势得到了国际资本的信任，大量外资涌入中国，国内消费品市场和商业开始快速发展。国内最早的上市公司是以深圳为主贸易公司、家电、地产、银行等，主要体现的是经济开放的成长机遇。
这一时期的上市公司是中国最早的上市企业，一般都是比较有创新意识，资本市场基本反映了改革开放带来的效益，尽管中间由于经济调整，出现过一些小的波动，但总体上保持了持续的牛市格局。
第三个十年可以认为是中国以基础建设和' 房地产拉动的重工业，也是国有企业的快速发展的十年。到90年代末期时，一些地方国企开始改制上市，当时施行的“额度制”，这些额度基本给了地方国有企业或者各部委下属国有重点企业。进入2000年，这些已剥离辅业以主业上市的国有企业开始暴露治理结构不完善、经营效益低、大股东侵占上市公司利益等一系列问题。由于对国有控股上市公司质量不高，正值中国经济高速增长时期，中国股市经历了2001年中期至2005年年底超过四年的熊市。
2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，5月10日' howImage('stock','1_600031',this,event,'1770') 三一重工(' 600031,' 股吧)作为改革试点单位率先披露股权分置改革说明书，至此，中国证券市场启动了一轮波澜壮阔的牛市，沪指从2005年年中1000点附近启动，到2007年10月，达到6124点。
国际金融危机迅速将沪指拉回2000点以下，“四万亿”让本来陷入崩溃的制造业喘了一口气，但并没有给资本市场带来太多的阳光，产能过剩的阴影很快笼罩资本市场情绪，中国A股再次进入了近七年漫长的熊市。
2014年7月，在货币宽松的预期下A股市场开始启动，一系列的配套政策和经济转型预期将A股带入了我们正在观看的一轮牛市，经济转型背后最大的预期是“国企改革”和“中国制造2025”，这是本轮牛市的基本逻辑和支撑点，因此南北车和智能制造概念股成为领涨本轮' 行情的' 主力。但2015年6月中旬以来，A股市场断崖式的下跌让本轮牛市的前景变得悬而未决。
事实上，中国经济近几十年发生了深刻的变化，一个是制度带来的变化，即改革释放的经济活力，和由此带来的人们物质生活的巨大丰富；第二个是由于' 互联网科技带来的变化，以及由此带来的商业模式和人们生活方式的创新。但我们看到中国股市从2001年到2014年几乎从终点回到了起点。核心的原因有两个：一是国有“国企改革”不达预期，重复建设带来的产能过剩、资产低效和不可持续；二是中国资本市场不鼓励创新，导致' 阿里巴巴、腾讯、' 新浪、360、聚美优品等互联网企业不符合国内上市条件，纷纷到海外上市，中国股民没有机会分享这份由民营资本主导的互联网科技变革的盛宴。
“国企改革”牛市为何屡遭夭折
“国企改革”实际上预示着市场公平与资源优化，并一次次成为推动中国股票 市场的动力。但近十年来实际是“国进民退”的十年，国有企业占有了更多的社会资源，却没有创造等值的社会财富。全社会经济效益不能因为改革而得到提升，投资人的回报不达预期，国企改革的预期一次次落空，牛市也因此遭遇“夭折”。
国有经营机制不完善 缺乏持续经营动力
国有企业实际上不是真正的企业，至今没有建立真正意义上的现代企业制度，包括产权关系、经营目标、分配机制和团队建设都带有行政化色彩。管理者的责任和权利不一致，国有企业管理层业绩考核按照行业标准，而收入却必须与当地同级官员平衡。国有企业实际上没有真正的物理上的主人，股东缺位，董事会和管理层执行的是国资委的行政任务而不是股东会决定，不是谁投资的，不是谁真正自己的资产，企业家不仅仅承担经营责任，还要承担社会责任。这样的环境下，国有企业行为难免短期化、表面化，缺乏持续经营和创新的动力。
行政干预使得国企占有更多的上市资源，而一股独大使得上市的国企出现了严重侵占小股东利益的现象。
国企占据更多的资源贡献更低的财富
目前国有及国有控股企业依然占据着竞争性行业的主导地位，国资委压缩国有企业单位数量并没有压缩国有企业的规模，恰恰相反，国有企业的势力不是更弱了，而是更强了。
截至2015年5月，银行贷款余额87.5万亿元，国有企业及国有控股总负债和贷款余额的比例大约90%。而且无论是贷款期限还是贷款成本，国有企业都比民营企业更加宽松。一般来讲，国有企业享受基准利率或者下浮，民营企业基准上浮20%左右，微小企业甚至是基准利率上浮100%。即使是上市公司，民营企业与国有企业的经营成本也不一样，2007～2011年上市公司贷款' 数据表明，国有企业最长可借贷33.02年，而民营企业则最多只能借贷13年；国有企业的平均贷款利息为6.2%，民营企业的平均贷款利息为7.09%。事实上，银行贷款只是其中的资金资源，国有企业还占据了更多的土地资源和研发资源，但并没有创造等比例的社会财富，固有体制造成了社会资源的巨大浪费，并降低了全社会资源配置的效率。
国有企业追求规模诱发产能过剩
市场经济本身就要经历产能过剩，' 美国重工业发展后期出现了所谓的“铁锈地带”，日本和' 韩国也出现过工程机械和船舶行业产能过剩，但中国的产能过剩显然更加严重。一般来讲民营企业追求的是效益，而国有企业追求的则是企业规模和行业地位。“十一五”国资委计划将中央企业从196家压缩到100家以内，这过程客观上导致了处于留存之间的中央企业扩大规模来维持其在重组中的主导地位。这一期间，为了控制重复建设对钢铁、水泥、煤炭的整合也迫使更多的企业为了保留地位去扩张规模，也有一些小规模生产被并后扩张成了大规模生产，大大拉动了装备制造业的需求。总体上看，“十一五”期间投资拉动型经济和“控制规模”和“调整结构”都使得制造业的规模几乎成倍甚至几倍的增长。
行政主导型的央企重组阻碍产业整合
在中国机械行业有几桩著名的央企重组案，2012年3月13日，常林股份收到国务院国有资产监督管理委员会《关于常林股份有限公司国有股东所持股份无偿划转有关问题的批复》，同意公司控股股东中国福马机械集团有限公司(以下简称“福马集团”）将所持公司16007.1万股国有股无偿划转至中国国机重工集团有限公司，从此，常林股份便陷入外行管内行，又无法寻求工程机械业内重组的机会的尴尬境地。' target='_blank' >国机集团还嫌不够大，2013年8月又决定收购二重重工，结果是没有能够阻止二重' 退市；2014年7月' howImage('stock','1_600862',this,event,'1770') 南通科技(' 600862,' 股吧)停牌，公布控股股东股份无偿划拨给' target='_blank' >中航工业集团；2014年11月，' howImage('stock','1_600815',this,event,'1770') 厦工股份(' 600815,' 股吧)停牌，又是因为中航工业集团。
竞争性行业的行业整合和资产重组本来是经济发展的必然规律，但由于中国央企的追求规模，而且常常以“无偿划拨”的方式轻易完成重组，导致行业正常的运行规律被打破。而地方国有企业形成的“诸侯”经济又使得中国制造业集中度过于分散，大量的重复建设。无端地增加了行业运行的成本，中国工业个别行业垄断与竞争性行业并存的双重低效。
新一轮国企改革，如何才能打破历史的魔咒
从计划经济到市场经济，行政指令可以解决技术引进的问题；但在满足基本需求后，中国工业的产业升级必须持续创新的市场环境来实现。制度改革是建立创业机制和产业升级的前提条件，也是经济“新常态”提升效率和提升国际竞争力的两个抓手，是中国工业发展从数量到质量迈进的主要路径。
现阶段，由于产能严重过剩，传统产业的资产抵押都变得没有保障，直接融资的证券市场将成为创' 新经济更重要的平台。但资本市场的长期牛市必须有实体经济的长期牛市作为支撑，回归资本市场的基本规则，让市场供需决定资产价格，让投资回报和资产估值引导投资决策。
很多人都将2009年美国次轮牛市看作是金融危机后的量化宽松的结果，并以此推测中国“经济越不好，资金越宽松，牛市越有支撑”的怪论，却忽略了美国近年来两场重要的产业革命：一是能源领域的页岩气革命，另外一场就是美国主导的工业革命——信息物理系统和由此带来的制造业回归。这两项革命对美国经济可持续发展和制造业竞争力都带来深远的影响。
一个健康的资本市场长期是有效的，就在中国担心' 创业板泡沫的时候，美国纳斯达克指数已经悄悄创了新高，我们观察到，美国道' target='_blank' >琼斯工业指数伴随着美国经济的发展，本质上市一个相当长的慢牛走势，资本市场也因此支撑了美国一些百年企业的持续创新。上世纪70年代至90年代是日本经济增长最好的时代，' 日经指数因此走出了20年的长牛行情。此后，日本经济进入“失去的十年”，股市也因此一蹶不振。
中国经济面临产业升级和能源结构调整的重要时期，走出来可以进入世界强国行列和可持续发展，走不出来就掉入中等收入陷阱。所以，必须确立明确的发展方向，并建立行之有效的体制机制，明确国有企业可操作的改革思路。当前资本市场的热情依然来自经济转型的两个预期：制度转型（国企改革）与经济转型（全民创新下的产业升级）。
但到目前为止，本轮资本市场推动的真正力量依然是资金，市场对国企改革的方向没有清晰的认识，只是作为一个“题材”或“概念”借题发挥，而不是真正明确“混合所有制”或者“央企合并”的真实意义。所以这种牛市如同赌场，随时都可能崩溃。
建立市场的长期信心就不能迎合市场的“概念”，而是要设计出国有企业提升效率和可持续发展的明确方向，必须建立经营者与股东一致的体制机制，建立企业独立的经济主体地位。
无论“互联网+”还是“中国制造2025”都是中国工业发展在第三次工业革命大背景下的一次产业升级机会。所谓' 大众创新，万众创业，并不是没有个人都需要去创业，而是通过金融平台将万众创业和大众创新的资源整合起来，推动全社会的创新。纳斯达克“IT泡沫”让人心有余悸，但不得不承认，如果没有资本市场的泡沫，就没有今天的硅谷和“硅谷精神”。今天有国有企业主导的传统制造业深陷泥潭时，民营经济主导的互联网却如火如荼地增长着，阿里巴巴、京东等互联网电商并带动了超过500万的商家，大大推动了消费品、金融和物流的发展。
作为政府在鼓励创新的同时，需要减少由于体制机制带来的寻租和干扰，为真正创新的企业创造一个公平的、有序的市场。
国企改革的真诚决定经济转型的成败
自18世纪工业革命开始，财产私有化就成为创新的原动力，' 德国、' 法国、日本、韩国等工业国家早期的工业化都是政府主导的，但这些工业强国的持续创新和建立核心竞争力的一个重要原因是实施了有效的产权私有化改革。中国作为跟随性工业国家，改革开放第一阶段是政府主导的工业化取得了阶段性的成功，但要达到“中国制造2025”的目标，必须明确国有企业的市场化改革。
本轮国企改革股票 的表现起于中国南车与中国北车的合并，这类企业合并的意义在于减少竞争，整合资源提升国际竞争力，但事实上，这类非市场行为的重组带来的释示范效应并不一定好，市场也只是拿题材来炒作，并非真正的价值投资。显然，' howImage('stock','1_601766',this,event,'1770') 中国中车(' 601766,' 股吧)并不能支撑长期牛市，6月8日复盘后便冲高回落，从最高39.47元跌至16.69元。这种国企之间的“强强联合”屏蔽了私有资本的入口，使得国资控制企业的局面很难改变。
国有企业最大的问题是产权不清晰，激励机制不到位，经营效率低，“国企改革”不是简单的分拆、合并、或整体上市，这样结果可能是加大股市的波动，导致更大的风险。混合所有制改革原本是建立真正的现代企业制度，使得企业经营更有效率，让企业恢复到以盈利为目的的本质。改革应该恢复国有企业的企业属性，建立真正的产权制度，减少并最终杜绝国企的行政色彩，把重组交给市场。
制度重于技术，我们欣喜地看到民营资本主导的互联网经济蓬勃发展，也看到民营经济主导的' 新能源经济正在革命性地推动能源变革，但掌握着庞大资源的国有企业如果改革仅仅限于概念，甚至在股市的狂欢中形成国有资产估值泡沫，很可能重复上世纪90年代以来的国有企业越“改革”越“壮大”的魔咒，要么资本市场不能再为国企服务，要么低效率的经济再次将中国资本市场压垮。要使资本市场成为中国经济转型升级的资金支持，就必须还给市场一个清晰的逻辑。
