客服热线：
手机版
二维码
证券市场周刊2015年第37期 align=middle src="http://i9.hexunimg.cn/2015-10-26/180109648.jpg" width=273 height=375>
">证券市场周刊2015年第37期
本刊特约作者 " 王文昭／文
股灾之后，估值仍高高在上的" 创业板的成交量却创出了历史新高。
10月16日，创业板交易量一举创下62亿股的历史最高纪录，超过了" 上证指数5178点、创业板指数4000点时的成交量。事实上，创业板指数走势亦是高歌猛进，在过去不到30个交易日，创业板指数反弹幅度已经超过40%，实现翻番的" 个股也多出自创业板。
股灾余震未平之际，市场对成长股为代表的创业板的看法为何从原先的唯恐避之不及转为津津乐道？创业板的反弹有何支撑？答案或许要从三季度" 业绩报告中来寻觅。
又是一年" 季报潮。按照" 国泰君安的统计，截至2015年10月18日，沪深两市已有1702家上市公司公布了2015年三季报的" 业绩预告，占A股上市公司总数的61%，其中主板、创业板、" 中小板分别为455、481、766家，板块占比分别为27.9%、99.4%、99.9%。剔除业绩预报不确定或者缺乏" 数据的部分上市公司，披露数据齐全的1465家A股上市公司中，主板、创业板、中小板的板块占比分别达到17.9%、88.6%、96.6%。创业板、中小板的业绩预告的参考价值较高。
以中值来计算，A股整体盈利增速为21.5%，剔除金融后业绩为15.9%，与2015年上半年相比（A股增速为7.1%，剔除金融后增速为-4.5%），A股整体三季报业绩预告显示A股整体盈利大幅改善。其中，业绩预盈的1200家，占比82%，亏损的263家，占比18%，同
然而，主板与创业板的三季报业绩增长情况却呈现出冰火两重天的局面。按照国泰君安的统计，剔除金融业后，以中值来计算，主板业绩预报整体增速为-5.7%，而创业板业绩预报整体增速为24.4%。 同时，国泰君安认为，三季度国内经济
其他机构的统计情况也大致类似，如，" 中金公司的统计研究显示，三季报业绩板块分化愈发明显，创业板中小板业绩好于主板，" 新经济行业业绩继续好于老经济。从业绩预警的情况来看，中小板、创业板、主板业绩向好的比例分别是67%、64%、36%，中小板、创业板向好比例相比之前基本稳定，而主板业绩向好比例继续下降。
因此，业绩增长趋势更突出的创业板成长股再次受到资金的追捧也并不是毫无理由。但" 广发证券(" 000776," 股吧)却提醒，创业板大量外延式收购资产在2014年四季度集中并表，导致当季净利润大增，2015年四季度的创业板业绩将面临高基数压力，因此，创业板真正的“大考“在四季度。
整体业绩预警
10月19日，国家统计局发布数据称，经初步核算，前三季度中国国内生产总值（GDP）487774亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。这是中国GDP增速六年来首次“破7”，为2009年一季度以来的最低水平。
虽然不同机构的统计口径有所差异，具体数据有所出入，但统计结果显示出的趋势是一致的。
国泰君安统计显示，A股上市公司整体盈利增速为21.5%，剔除金融后业绩为15.9%，与2015年上半年相比，三季报业绩预告显示，A股整体盈利大幅改善。
但国泰君安同时提醒称，实际上当前2015年三季报业绩预报结果仍存在以下两大不确定性：首先，A股主板的业绩披露比例仍然非常低，大市值蓝筹股披露比例较小，该板块的业绩预告准确性存疑（以2015年中报业绩为例，主板预告业绩和实际业绩相差41.4%）；其次，当前市场上的业绩前瞻通常使用预告业绩区间的中值来计算衡量，但由于当前1702家上市公司中超过一半的公司业绩预告时间在9月份之前，且主要集中在8月中下旬，在宏观经济基本面向下的背景下，往往大部分公司的实际业绩更加偏向于预告的下限，如2015年中报业绩中，60%的预报公司实际业绩低于预报中值，其中超过一半的企业业绩（相对于预报中值）更接近预报业绩的下限。
" 中金公司以其重点覆盖的" 股票 作为观察样本，统计结果也显示，三季报整体业绩将较上半年明显回落。
中金公司统计数据显示，重点覆盖的股票 前三季度同比增长2.4%（隐含第三季度同比下降5.9%），金融及非金融业绩均有所放缓。2.4%的整体业绩低于2015年上半年的6.5%及2014年同期的9.7%。其中，" 金融行业业绩增速为8.9%（隐含三季度同比增1.4%），也弱于2015年上半年的12.7%和2014年同期的11.4%；非金融业绩继续负增长且下滑幅度更为明显，为-10%（上半年为-5.6%、2014年同期为6.6%，隐含三季度单季同比下降18.8%）。
中金公司称，非金融业绩与同期工业企业利润和国有企业利润增速趋势相吻合。三季度经济较为疲弱，工业企业和国企业绩惨淡，其中工业企业利润增速结束了此前连续4个月的回暖趋势，8月份同比下降-8.8%，为近三年来的最低水平。历史数据反映了工业企业利润和国企利润与上市公司非金融企业的盈利具有较强的正相关性。
与市场一致预期相比，中金公司对于2015年的业绩预测略显悲观。中金公司对所覆盖股票 2015年的预测业绩增速为7.6%，略低于目前9.3%的市场一致预期（朝阳永续统计数据），其中主要还是在于中金公司对非金融板块的业绩增长更为悲观，其预测值为3.5%，远低于8.2%的市场一致预期值。
中金公司同时表示，若四季度经济未能企稳复苏，全年业绩预期有进一步下调的压力。中金公司将行业分析师对非金融公司三季度和全年的业绩预测进行对比后发现，按此预测，第三季度的净利润占比可能只有21.7%，是2003年以来的最低比例，而第四季度的净利润占比高达32%，这实际意味着，分析师对于2015年的预测有进一步下调的压力。
业绩承压主因
对于A股上市公司整体业绩增长疲弱的原因，中金公司认为经济低迷和资本市场波动是两大主因。
中金公司表示，经济低迷和资本市场波动拖累上市公司收入端。三季度GDP增速低于上半年和2014年同期，而历史数据表明，名义GDP和工业企业收入增速与非金融收入增速具有较高的相关性。而工业企业以及国有企业的收入增速同样与非金融收入增速具有相关性。受三季度经济总需求依然疲弱影响，1-8月，工业企业收入增速1.3%，为近5年来的最低值（8月下滑1.9%）；1-8月，国有企业收入增速-5.9%，仍为负增长（8月下滑6.6%）。
同时，资本市场波动拖累非银板块收入。资本市场波动导致的交易量下降、IPO停发以及两融等创新业务规模的大幅下降使得三季度" 券商和" 保险的收入与二季度相比明显回落。
中金公司预计，投资收益对净利润的贡献也将大幅下降。投资收益占收入的比重在2015年二季度达到了1.5%，同期资本市场的繁荣对其贡献明显。而受三季度市场波动影响，预计上市公司投资收益将出现较大幅度的下滑，影响A股上市公司整体盈利。
国泰君安则认为，投资收益下降是A股业绩整体承压的主要原因。
国泰君安的统计数据显示，A股整体投资收益占净利润的权重越来越大。从2013年一季度至2015年二季度各季度的投资收益来看，A股剔除金融行业整体投资收益占净利润的比例在逐季提高，从2013年一季度的15.9%，到2014年一季度的20.5%，再到2015年一季度的26.4%。
国泰君安表示，A股2015年上半年的整体投资收益达到4987亿元，而非金融行业整体投资净收益达到1425亿元，占净利润的比例为27.4%，更是达到历年最高。若剔除投资净收益，A股2015年中报业绩增速将从-4.5%下降至-14.5%，由此可见投资收益的提升是A股2015年上半年业绩改善的重要因素。
在国泰君安看来，投资收益占净利润比例的上升源于国内经济逐步下滑，需求低迷，而A股在2015年6月15日以前的系统性上涨表现出来的赚钱效应也吸引企业加大资本市场投资。但2015年6月15日之后，A股市场经历过“股灾”和震荡寻底，从5062点大幅下跌至3085点，预期在宏观基本面进一步下滑的基础上，投资收益提高的增益作用会消失，加剧A股三季度业绩的下滑。
国泰君安测算，由于A股2014年12月31日至2015年6月15日，上涨1828点与6月15日后下跌的1977点接近，在预报的基础上，粗略假设企业（非金融行业）持仓不变，大部分投资收益都来自于股票 投资，且大部分股票 投资没逃过“股灾”，则三季度中A股（剔除金融）投资收益下降大致为上半年的投资收益，即1425亿元，约占A股2014年三季度净利润的18%，则可能使三季度A股（剔除金融）的业绩增速下降为7%。
此外，国泰君安还提醒投资者需要注意在会计处理上，股票 投资通常划在交易性金融资产和可供出售金融资产两个科目，对交易性金融资产，股票 投资公允价值的变动会直接计入当期损益；而对可供出售金融资产，股票 投资的公允价值变动在其最终处臵置前会计入资本公积而不影响损益表。对投资收益的分析，需要同时关注这两个科目的变化。
数据显示，主板的投资收益占比较创业板和中小板要高。剔除金融行业，从主板、创业板和中小板历史（2013年一季度至2015年二季度）的投资收益占净利润的比重来看，主板、创业板和中小板都有较明显提升。2015年，主板、创业板和中小板投资收益占比分别为31.6%、7.4%和10.5%，主板的投资收益占比较高，而创业板、中小板相对较低，因此，2015年三季度投资收益的下滑对主板的整体业绩影响较大，随后是中小板和创业板。
从投资收益占净利润的比例来看，18个一级行业业绩中投资收益占比超过20%。其中，2015年上半年，综合行业的投资收益占净利润的占比达到565%，非银金融达到164%，" 有色金属、汽车、农林牧渔等均超过60%。对于这些投资收益占比较大的行业，2015年三季度业绩有可能会承受较大的影响。
创业板“大考”未到
近期创业板、中小板走强的背后，是远高于主板的业绩增速。
国泰君安统计数据显示，剔除金融业，以中值来计算，主板业绩预报整体增速为-5.7%，而2015年上半年为-2.9%。
国泰君安认为，三季度国内经济继续减速，工业利润更是加速下滑，且叠加“股灾”的发生，在中报中业绩贡献较大的投资收益会大幅减少，使得三季报业绩承压，预期主板业绩将会低于当前的预报结果。若以预报业绩下限来计算，主板整体净利润增速为-17.5%。
而以中值来计算，创业板预报整体增速为24.4%，剔除" 东方财富(" 300059," 股吧)、" 乐视网(" 300104," 股吧)后增速为17.3%，而2015年上半年增速为24.7%，剔除东方财富、乐视网后增速为14.2%。由于投资收益下滑，预期三季度创业板业绩高增速将会回落。若以预报业绩下限来计算，创业板整体净利润增速为14.7%。
剔除金融业，以中值来计算，中小板业绩增速为20.5%，上半年业绩增速为19%，显示中小板预报盈利较稳定。但中小板中超过90%的上市公司在9月之前发布业绩预报，且很多是在发布中报时做的预报，后期这部分上市公司有可能发布业绩修正。同样由于宏观基本面、投资收益的原因，预期三季度中小板盈利会稳中趋降。若以预报业绩的下限来计算，中小板整体净利润增速为5%。
中金公司的统计结果亦可得出同样的结论——中小板和创业板业绩稳健增长，主板低迷。
中金公司统计显示，其所覆盖的中小板和创业板非金融个股前三季度业绩总体增速分别为11%和29%，明显高于主板非金融公司的-12%，这与中小板创业板股票 主要集中在TMT、医药等业绩增速相对较高的板块有关。
从三季度业绩预警情况来看，中小板和创业板的中报业绩预警的向好比例与中报期基本持平，主板明显下降。创业板和中小板的预警向好的比例分别为64%、67%，与二季度的66%、67%相比基本持平；而主板预警向好比例仅为36%，较二季度的46%明显下降，该比例也是近三年来的最低水平。
" 海通证券(" 600837," 股吧)根据三季报业绩预告统计后发现，创业板全体、创业板指数（100家）和指数权重股（25家）三季度单季净利润同比均值分别为25.9%、56.7%、75.9%，相比二季度的35.8%、48.3%、106.6%虽有所回落，但以创业板指数和指数权重代表的龙头公司绝对增速依旧维持在较高水平，强者趋势延续。
考虑权重股东方财富和" 同花顺(" 300033," 股吧)三季度净利润同比暴增2247%、2050%，进一步剔除看，创业板指数、指数权重净利润同比增速依旧维持在42.4%、40.9%的相对高位，前者较二季度的28.7%大幅回升，后者则较二季度的55.8%有所下降。
同时，从目前市场的盈利预期看，截至10月15日，2015年创业板指净利润同比一致预期为57.7%，业绩预告测算的前三季度净利润同比为44.2%，二者相差13.5个百分点，虽然存在一定预期差，但整体处在历史区间5-45个百分点下沿。即使未来盈利预期有下调可能，但出现大比例下修的概率不大，至少在三季报窗口期或难实现。
广发证券的统计结果也显示，创业板三季报预告增速25.6%，相比中报增速22.5%略有上升。其中，剔除三季报业绩增速均高于1500%的东方财富、" 华谊兄弟(" 300027," 股吧)和" 金龙机电(" 300032," 股吧)三家公司后，创业板三季报增速值22.4%，对应的中报增速为19.5%，三季报依旧加速。
但广发证券同时提醒，由于创业板公司的大量外延式收购资产在2014年四季度集中并表，因此，创业板的“业绩大考”是四季报（数据明显回落、主板增速利润大幅下滑背景下，创业板却出现了利润环比增速的大幅跳升，这应该就是受到了大量外延式收购资产集中并表的影响。
广发证券表示，如果上述判断成立，那么2015年前三季度创业板的利润同比都将受到低基数的影响（2014年前三季度很多外延式收购资产所产生的利润还没有并表），因此不大可能会出现明显回落，而到了四季度高基数效应显现后，届时才是对创业板业绩的“大考”。
而对于创业板的配置，广发证券则建议投资者应继续偏向代表经济转型方向的新兴行业，无须过度担心创业板的“四季度魔咒”。
广发证券表示，从历史比较上来看，创业板指数自从成立以来，只在2010年的四季度取得了相对主板的相对收益，而2011-2014年的四季度，创业板均跑输主板。这种情况是与业绩相关联的——比如在2010年四季度，创业板由于很多新公司上市并释放业绩，因此受到投资者追捧；但在2011-2014年的四季度创业板的三季报均大幅低于预期，这对创业板在四季度的表现造成了负面影响。
反观2015年三季报预告，主板出现了持续下滑趋势，但创业板受外延式收购影响，三季报反而出现了进一步加速，相比主板和中小板优势明显。因此，2015年四季度无须过度担心创业板的“四季度魔咒”，配置上建议仍然偏向新兴行业（移动支付、" 互联网传媒、环保、软件、医疗服务）。
而从行业情况来看，三季报预告发布率高于35%的二级行业中，业绩加速的成本敏感型行业包括电源设备、化工、种植业等，前两个行业三季报预告同比增速均超过30倍；业绩加速的新兴行业则包括传媒、半导体、环保、软件、生物制品等，三季报预告同比增速均在30%以上。相对应的，业绩负增长且明显减速的行业几乎全是中上游传统制造业，包括煤炭、钢铁、化学原料等行业。
